恒安国际、大家乐以及….

                                                  王晓路

最近看了恒安（1044.hk）、大家乐（341.hk）的年报，真是平淡无奇的公司，却创造了长期投资的极好收益。

恒安，2006年的时候看过，当时真的是水平太差，境界太低，认为这样的公司虽然不错，但实在平淡无奇，远不如招行、万科、平安、中集、振华港机等雄伟、{zy1}，占领了全球的市场，长了咱中国人的志气。不就一生产纸尿裤、卫生巾的企业嘛，成天受纸浆价格波动的烦扰，远不是抢占世界之巅的xx上的明珠。再说，当时的股价也比前两年涨幅甚大，估值也谈不上低估到很有吸引。于是…..

上xx，看到关于它的创始人许连捷的采访报道，再度翻看它的年度报告，以及去它家网站上搜寻上市初的数据…...

上市招股书，上市公告书没找到，应该是1998年底上市的，根据1999年年报，股本约10亿，收入11.3亿，利润3亿。当时的股价大概是2—3元，也就是说市值是30亿，是香港市场给予普通公司的估值：10倍市盈率。然而就是在这上市后{dy}年的年度报告中，公司就反复强调了，纸尿裤在中国市场的渗透率只有1%，当年增加到1.6%，因此，公司此类产品的增长有五成以上；卫生巾这一传统产品，公司则不断提高产品质量和档次，不断推出创新高毛利产品，因此，毛利、净利润持续提升。这样的思路，一贯穿就是10年时间。如今2009年年报显示，收入108亿，利润21亿，股本12亿，市值750亿，市值年复合增长超过33%。

大家乐（341.hk），2009年收入48亿，利润5.13亿，净利润率10%左右，在没有信贷的情况下，获得18%的ROE，算很不错了。公司到今年，已上市25年，年年派息。旗下有多个子品牌，包括“大家乐”及“一粥面”、“泛亚饮食”、“新亚大包”、“利华超级三文治”、“Spaghetti 360”及“ME.N.U”以及“意粉屋”，还收购了稻香（573.hk）11.65%的股权。可能在香港之外，人们对“大家乐”以外的品牌都不太熟悉。根据可搜寻到的1999/98年度报告，当时的收入约23.5亿，较前一年度增长增长7.76%，利润1.7亿，比上年度增长21.46％，股本约5.25亿，当时股价约2—3元，市值大概是10—15亿左右。如今股本5.6亿，市值112亿。这十来年利润增长3倍，市值增加了八九倍。年度复合增长也有20%以上。

持有10来年，市值增加了10—20倍，年复合增长20—30%，这个数字，既神奇，也不神奇。说它不神奇，是因为过往的几轮牛市中（1996—1997、1999—2001、2005—2007年），两三年时间赚个10倍20倍一点都不稀奇。但说它神奇，是因为这些消费类公司的市值，涨了比较难跌回去，赚到手里的不是纸上富贵。而我们在大牛市中赚到的钱，后来往往都吐回去了。更何况类似大家乐这样的公司，年年派息，早年低价持有者，如今的分红收益率都很可观了。

这类的公司，往往很容易被忽略，因为太普通，太寻常。行业没什么门槛，人人都能做，餐饮，谁不会？遍地都是餐馆。纸巾？太简单，如今沃尔玛、家乐福都有自己品牌的卷纸产品。这样的公司，也缺乏高科技的耀眼光环，有的只是勤勉服务，高效管理。在日复一日简单地为普罗大众提供服务和产品中，赚取一点辛苦钱。它们的成功，我想，有两点至关重要。其一，是赶上了中国经济发展带来的消费升级。其中恒安的纸尿裤特别有典型说服力。2000年之前，大部分的70后还没有进入婚育阶段，主要还是60后是生育的主力，他们的消费习惯，以及当时的收入水平，支持每月几百上千元的纸尿裤消费，还是有点勉为其难。所以恒安才会敏锐意识到纸尿裤的渗透率只有1%，空间极为广阔。如今80后进入婚育高峰，我看几乎没有哪个年轻父母肯再去洗婴儿尿布了。伴随着收入水平的提高，消费习惯的变化是快速和巨大的，而且是刚性的。顺应了这个趋势的行业，公司，都会有一段相当美好的野蛮生长阶段。无论是速冻米面行业、快餐连锁公司、家纺企业、日化产品、还是影院、游戏、连锁便利店，人均收入超过3000美元之后，消费浪潮扑面而来，这个大趋势如果我们错过了，就一定是错过了今生最稳妥、{zd0}的一次投资机会。

所以，在这里，我倒并不敢认定恒安国际是什么优秀、{zy1}、伟大的企业，尽管在许连捷的产业蓝图中，恒安集团未来要成为中国{dj0}家庭生活用品供应商。但我知道，恒安的空间远不止现在的20亿利润。搜寻了一下宝洁、联合利华的收入、利润、市值，宝洁的数字是767亿美元、68亿、1730亿；联合利华是400亿、33亿、770亿。虽然宝洁和联合利华的行业空间、产品线远比恒安丰富，恒安还只是一个很细分的行业，但我看到的是13亿人口的消费潜力，中国出现千亿市值的消费品公司只是时间问题。

简单说，台风来了猪都会飞，如今这台风刮到了消费领域，趁势而上的行业和公司，肯定比产能过剩、屡遭调控限制的夕阳产业好。

第二点，除了行业生命周期决定了大方向之外，还得说点微观的。行业层面的竞争格局相当重要，中国，总的来说是新兴市场，发展中国家，但并不是每个行业都有很好的机会，每个行业的主流公司都能给股东带来丰厚回报。这个跟行业格局有很大关系。

简单地说，行业发展大致有三个阶段，先是跑马圈地，野蛮生长；其次是军阀混战，行业竞争激烈；{zh1}是形成寡头垄断。{dy}和第三阶段的优势公司，比较容易过上滋润的日子。第二阶段则比较艰难，并不是每个行业都能顺利进入第三阶段，或者说即便是进入了寡头垄断阶段，就一定能获得超额利润。曾经的彩电行业在第二阶段就折腾了N年，苦不堪言，如今少数幸存下来的企业仍然面对核心技术不在手里，研发投入巨大的压力。只不过，行业空间和容量跟之前阶段相比好很多，所以彩电企业的日子也好过很多。粗略看来，只有B to C的企业，才有一些优势条件能在第三阶段获得超额利润，因为C，消费者，乃散沙一盘，不足以和B，企业去抗衡，一旦形成了品牌或者网络的垄断优势，消费者是会乖乖认账的。但B to B则未必，案例就是中集和胜狮，虽然全世界就只剩它两家了，但它们的客户是比它们财大气粗几十倍的船公司，所以，议价能力是有限的。

由于并不是每个行业都能顺利过渡到第三阶段，而成功进入到第三阶段的行业，有的时候已经是行业空间饱和了，这样呢，即使是买到了寡头垄断公司，但空间有限，也未必是好的投资机会。比方现在的钢铁水泥工程机械行业，剩余的公司不多了，但留给每个公司的空间也有限。

所以，理想的投资标的应该是{dy}阶段就脱颖而出的优势公司，行业空间还巨大得很，天花板还遥遥不可见。10年前的卫生纸行业，恒安是强势公司，如今把维达国际（3331.hk）远远甩在后面，维达2009年收入27亿多，利润不到4亿，市值60亿，不到恒安的1/10。目前虽然行业已经不是初级阶段，但离饱和还有距离，而居安思危的恒安，已经腾出精力和资金去做食品行业了。虽然我对它跨行业经营能否成功心存疑虑，但毕竟说明公司的远虑和眼光值得称道。哪些行业还处于增长的初级阶段呢？大致有速冻米面食品，肉制品屠宰加工、红酒（也许红酒已经进入初级阶段尾声了）、家纺、影视娱乐、还包括一些细分的补丁市场。啤酒、乳业、饮料、卫生纸、日化等进入稳定增长阶段，包括百货行业。运动品牌行业虽然还增长不错，但里面的强势公司太多，而且都上市了，大家都财大气粗，拼广告、压渠道、战价格，未来几年有好戏上演。相对来说，李宁的胜算大一些。

盘算来盘算去，进入寡头垄断阶段，行业稳定增长的有：啤酒行业（青啤、华润雪花、燕京）、肉制品屠宰加工（双汇、雨润）、红酒（张裕、长城），乳业（蒙牛、伊利）以及恒安，李宁等。行业容量巨大，增速极快的是速冻米面食品（三全食品、湾仔码头、思念、龙凤，其中三全是{wy}的上市公司，先发优势极为明显）、家纺（梦洁、富安娜等，不过品牌太多，集中度低，激烈竞争难免）。行业大，但集中度低的是餐饮，大家乐上市25年，那么多子品牌，才50亿不到的营业额，可见餐饮行业的扩张似乎有一定的边界，似乎行业集中度难以达到寡头垄断的格局。想来大千世界，口味各异，总不能全世界只有几个餐馆吧。但以麦当劳、肯德基的案例看，快餐连锁企业有其生存空间和盈利模式。所以，味千（538.hk）、小肥羊（968.hk）的盈利也应该不会止步于2—3亿的水平。

不管怎么说，过去10年消费品公司中跑出来的大牛股，给了我们很多的启发：基于人口总量和人口结构的变化是最重要的前提，需要对消费习惯、品牌管理等方面有深入的研究和思考；虽然没有高科技含量，但优秀企业，其品牌的护城河每年都在拓宽；尽管每年的成长都有限，但复合增长的结果是10年后上一个大的台阶；股价表现基本上波澜不惊，想要赚快钱，要暴利的，通常耐不住性子，守不住；估值是个难题，因为当企业展现出强势品牌和高速增长的时候，往往都不便宜，品牌消费品公司几乎从来都不曾便宜过，拿青啤来说，2008年底，也就跌到13—15元，2008年每股盈利0.53元，也差不多快30倍市盈率。所以我们往往要在安全边际不太够的情况下做决定，这考验我们看企业的眼光，看企业是否真的有足够的能力去达到一个很高的增长预期，也考验我们的运气――看我们是否RP太差，比方2007—2008年上半年买蒙牛就是很一件糟糕的事情。李宁、百丽等，金融海啸也跌，但跌幅有限，现在基本回到历史高点；行业空间大，增长潜力大的雨润、张裕B则创新高，当时和它们同等评价的蒙牛，现在离历史高点还差10块钱。所以，好的买入时点，永远是我们的安全垫，但能否等到好的买入时点？金融海啸是一次，今年这次调整可能也算一次吧，但至于优势企业能调整到哪个位置上，不知。