动车轮未来利润增长点 公司拥有世界上{zd0}的火车轮生产线，产能
超过30 万吨。火车轮一直是公司稳定的利润来源，2005 年以来年平均毛
利率达35%。公司动车轮已经研制成功，预计2011 年可以批量生产。高铁
车轮已进行技术准备，配套的100 万吨电炉即将开始建设，预计三年后高
铁车轮可以研制成功。我国铁路和城市轨道交通的大发展将为公司车轮提
供较大的发展空间。

◆ 成本优势渐失 公司铁矿石主要依赖进口，协议矿约占70%，马钢集团
大约提供20%的供应量，从周边矿山采购铁矿石约占10%。马钢集团自产
矿基本按照进口协议价与公司结算。今年国际矿山巨头以短期定价代替长
协价，铁矿石价格大幅上涨，公司长期的低成本优势或将消失。

◆ 风险因素 如果铁矿石等原材料价格继续上涨，成本不能有效向下游传
导，公司未来盈利空间将受到挤压。世界经济复苏进程依然曲折，如果出
现二次探底，对钢铁行业乃至公司会产生较大负面影响。出口退税的取消
将加剧钢铁行业供求失衡的矛盾。

◆ 估值与建议 我们预计公司2010-2012 年的EPS 分别为0.14 元、0.18
元和0.21 元。由于上游铁矿石价格大涨、下游需求不旺、钢铁产能过剩
以及股票二级市场低迷，周期性的钢铁行业整体处于经营困境，公司股价
已经跌破净资产。我们给予公司0.95 倍PB，对应公司股价3.33 元/股，
暂时给予公司“观望”评级。

一、公司基本概况
1.历史沿革
马钢股份前身是成立于1953 年的马鞍山铁厂。1958 年马鞍山钢铁公司成立，并于1993
年进行股份制改造，分立为马鞍山马钢总公司和马鞍山钢铁股份有限公司。马钢股份于
1993 年底发行了H 股和A 股，分别在联交所和上交所挂牌上市，被誉为“中国钢铁{dy}
股”。1998 年马鞍山马钢总公司改制为马钢（集团）控股有限公司，成为公司控股股东。

2．主营业务分析
公司拥有世界先进的冷热轧薄板、镀锌板、彩涂板、大小H型钢、高速线（棒）材、高速
车轮等生产线，主体装备实现大型化和现代化，70%的工艺装备达到世界先进水平，形成
了独具特色的"板、型、线、轮"产品结构。产品出口到50多个国家和地区，其中H型钢、
车轮产品为"中国xx"产品。近年来公司大力调整产品结构，已经从一个建筑用钢为主的
钢铁企业发展成为一个产品多元化、xx化的大型钢铁企业，形成建筑用钢与工业用钢并
举的格局。

2.1 动车轮未来利润增长点

◆ 车轮产量小贡献大
公司拥有世界上{zd0}的火车车轮生产线，产能超过30 万吨，可以生产世界上直径{zd0}和
载重量{zd0}的车轮，是我国动车组车轮研发生产基地。公司车轮产品出口到美国、韩国等
20 多个国家和地区。2009 年公司生产车轮及环件16 万吨，销售收入占主营业务收入的
3%，产量占钢材产量的1.13%，毛利贡献却达24%。火车轮一直是公司稳定的利润来源，
抗周期能力强，2005 年以来平均毛利率达35%。2009 年火车轮产量同比下降41%，主要原
因是三季度公司为试制动车轮对车轮生产线进行技术和销售调整，车轮生产线开工不足，
预计今年公司火车轮产量达20 万吨。

◆ 动车轮将量产
目前附加值较高的动车轮已经试制成功，预计今年底可以量产，但能否批量投入市场有待
铁道部认证通过。另外，公司已经计划投资20 亿元建设动车组车轮钢及精品车轮加工生
产线。目前公司已经为高铁车轮进行技术准备，投资20 多亿的电炉主体招标已经结束，2
年后投产，产能可以达到100 万吨。预计三年后公司可以生产出时速达350 公里/小时的
高速车轮，成为公司新的利润增长点。

◆ 公司竞争地位稳定
目前国内能够生产火车轮的企业有公司、太原重工、大同车辆厂以及信阳同合车轮公司四
家。公司拥有三条火车轮生产线，产能超过30万吨。公司生产的客车车轮国内市场占有率
达90%，货车轮国内市场占有率约50%，客户有中国南车集团、中国北车集团等车辆厂。目
前公司在火车轮市场拥有较强的竞争地位。由于火车轮产品毛利率较高以及国内铁路事业
的高速发展，据悉竞争对手和潜在竞争对手已经着手车轮的开发计划，火车轮市场容量有
限,未来车轮市场可能面临激烈的竞争格局。

◆ 车轮市场发展前景
我国城市化、工业化都已进入快速发展期，随之也带动了铁路的高速发展。特别是2009
年，为了拉动经济，尽快走出金融危机带来的影响，全国全年共完成基本建设投资6000
亿元，比上一年增加2650 亿元，增长79%，超过“九五”和“十五”铁路建设投资的总
和。2009 年是我国铁路历史上投资规模{zd0}、投产最多的一年。2009 年底，我国铁路营
业里程已达8.6 万公里，跃居世界第二位。
2010 年全国铁路计划安排固定资产投资8235 亿元，其中基本建设投资7000 亿元。预计
2010 年至2012 年，我国铁路新线投产达到2.6 万公里，其中客运专线9200 公里。到2012
年底，我国铁路营业里程将达到11 万公里以上。2010 年至2012 年，投入运营的动车组
将达到800 组以上，大功率机车将达到7900 台以上，空调客车将占保有量的66%以上。
近几年铁路的几次大提速，对铁路运输装备及配件的质量要求越来越高，原有的车轮在质
量上和数量上均无法满足铁路提速的需求，也给铁路运输安全带来了隐患。我国铁路大发
展、城市轨道交通的发展都为公司火车轮产品提供了广阔的发展空间,公司有望成为铁路
投资盛宴的获益者。

2.2 板材潜力有待挖掘
公司板材产品包括中厚板、热轧薄板、冷轧薄板、镀锌板、彩涂板。薄板关键技术和设备
从德国西马克-德马克、西门子、日本三菱-日立等公司引进，工艺技术装备水平较高，具
有年产200万吨热轧薄板卷、150万吨冷轧薄板卷和35万吨镀锌板卷的生产能力。薄板产品
向奇瑞汽车、江淮汽车、南汽集团等汽车企业供货，并辐射到美的、科龙、格力、华为、
联想等家电和通讯企业。2007年公司在新区投资250亿元建成了500万吨xx薄板生产线，
产品定位于高质量的汽车用板、家电用板、管线钢、造船板等xx板材。
据中钢协统计，从2002 年开始，上市钢企募集资金的90%用于新建板材生产线。2005 年

以后，国家大力提倡产品结构调整，增加板带比，所以后期投产的产能多集中在板带材。
由于各地争相上板材项目，致使板材产能过大，其过剩产能远大于长材。公司板材毛利率
从2005 年的16.19%急剧下降到2009 年的1.87%，可见板材市场竞争激烈。目前公司板材
产能利用率除电工钢外还有较大空间，说明市场需求有一定程度下降。从全行业来看，热
轧产品成本接近市场价格，冷轧产品成本毛利大幅下降。出口退税的取消将加剧板材供求
失衡的矛盾。

2.3 型钢产品技术成熟
1998年9月建成投产的热轧H型钢厂是我国{dy}条热轧大型H型钢生产线，该生产线由德国
DEMAG、SIE-MENS公司和美国的ITAM公司提供技术和主要设备，具有90年代国际先进水平。
目前可按国标组织生产腹板高200-800mm的热轧H型钢和钢板桩，同时也可按日本、英、美
标准生产供货。马钢热轧H型钢厂投产以来，以其良好的品质，广泛地应用在国内土木建
筑业、机械、石油、电力、交通等方面，如北京中华世纪坛、厦门会展中心、澳门政权移
交大典广场、广州丫髻沙大桥、铁道部新型车辆、渤海石油平台、大亚湾核电站。马钢H

型钢还成功地进入了美国、加拿大市场。产品先后通过了ISO9002-2000、德国劳氏船级社认证。

2.4 线棒材产销率高
公司是世界上能够批量生产在线软化的冷镦钢盘条的企业之一。冷镦钢盘条生产的紧固件
广泛用于航天、航空、汽车等领域。德国大众、美国通用和我国"神五"、"神六"太空飞船
及新一代核潜艇上都使用公司的紧固件。公司目前有两条线材生产线，年产量135 万吨，
品种涉及冷镦钢、优硬线、低碳深加工线材、钢筋焊网用材、建材等。第三钢轧总厂高速
线材生产线是公司的线材精品生产线，年产量达70 万吨。2003 年公司为满足国内金属制
品行业对高质量高速线材品种的需求，全新引进德国SMS 公司{zx1}一代线材轧机，具有世
界xx的单线多通道柔性切换（公司与SMS 共有专利），可实现热机轧制工艺技术。公司
还有两条热轧带肋钢筋生产线，年产量200 万吨。目前公司线材产能利用率较高,由于成
本上升快,毛利率有下降趋势。

2.5 铁矿石成本优势渐失
目前公司铁矿石主要依赖进口，协议矿约占70%，马钢集团可以提供大约20%的铁矿石供
应量，从周边矿山采购铁矿石约占10%。马钢集团拥有姑山、桃冲、南山等地矿山资源，
总储量10 亿吨左右，目前产能约为300 万吨。集团自产矿基本按照进口协议价与公司结
算。今年国际矿山巨头以短期定价代替长协价，铁矿石价格大幅上涨，公司较高比例的长
协矿成本优势或将不存在。6 月中国钢厂接到了澳大利亚矿商力拓的通知，要求三季度的
协议矿价定为离岸价147 美元/吨，比力拓二季度的结算价格上涨19.5%。目前国内无论
是建筑、还是汽车行业对钢材需求都在减弱,钢价也呈继续下跌趋势，钢铁行业整体出现
经营困难。如果铁矿石等原材料价格继续上涨，成本不能有效向下游传导，公司未来盈利
空间将受到挤压。

二、钢铁行业下游需求分析
2.1 需求下降 钢价下滑
公司产品和业务集中于钢材的生产和销售，相对集中的产品结构会降低公司抵御系统性风
险的能力。今年一季度受需求旺盛及铁矿石等原材料采购成本大幅上升影响，国内市场钢
材价格逐步攀升。4 月下旬以来，受国家宏观调控房地产影响，建筑用钢量预期减少；同

时住房需求预期减少，下游家电、汽车的需求也会随之减少，从而影响到热轧、冷轧等钢
材需求；加之国家刺激经济计划固定投资的陆续完工，后期钢材的需求面临较大的不确定
性。钢材价格随之下滑，公司盈利也将减少。

2.2 PMI 指数总体回落
2010 年5 月中国制造业PMI 为53.9 ，环比值下降1.8，同比值上升0.8，该指数已连续
15 个月保持在50 以上。5 月份，新订单指数为54.8，比上月回落4.5 个百分点。5 月新
出口订单指数为53.8，比上月略微回落0.7 个百分点，预计出口增势将减缓。由于社会
需求减缓，生产快速增长，产成品库存呈上升趋势。5 月产成品库存指数为49.8，逼近
50，比上月上升3.6 个百分点，分行业来看，黑色金属冶炼及压延加工业达到60 以上。
从国际上看，欧洲主权债务危机袭击全球金融市场，世界经济复苏面临危险，我国经济发
展环境存在不确定性。我们对下半年钢铁行业发展保持较高的谨慎性。

2.3 汽车用钢需求下降
在产业振兴规划的刺激下，2009 年国内汽车行业表现出色，产销量超过1300 万辆，同比
增速超过45%。今年一季度，汽车行业发展势头良好。根据中国汽车技术研究中心的统计
数据，5 月我国汽车产销量环比双双下降14%，其中产量连续第二个月下滑，“拐点”态
势已经确立。由于前期产能扩张过快，目前汽车厂商库存压力很大，纷纷停止订货，消化
库存。生产汽车板的钢厂以及生产齿轮、轴承等汽车特殊用钢的钢厂面临订单大减的困境。

三、盈利预测与估值
3.1 主要假设条件
预测公司2010 年各产品全年平均价格时，我们以2010 年公司上半年价格为基础，并考虑
需求和成本变化因素。预计2011 年产品平均价格将高于2010 年平均价格，并假定2012
年与2011 年价格持平。我们预测公司未来业绩时，由于其他收入占公司全部收入比重较
低，我们使用其2009 年数据，并假定今后三年保持不变。
3.2 业绩预测结论
根据对公司主营业务的分析，我们对2010-2012 年公司营业收入、成本和毛利率预测如下，
预计2010-2012 年营业收入分别为584.23 亿元、605.70 亿元和611.24 亿元，毛利率分
别为6.05%、6.27%和6.54%。基于对公司盈利预测，我们得出公司2010 年归属母公司股
东的净利润为10.65 亿元，同比增长171.68%；2011 年净利润为13.76 亿元，同比增长
29.20%；2012 年的净利润为15.88 亿元，同比增长15.40%，对应的EPS 分别为2010 年
0.14 元、2011 年0.18 元和2012 年0.21 元。

3.3 公司估值
根据2010 年6 月30 日收盘价， 27 家上市钢企2010 年预测PE 均值为17.52x，中值为
12.78x；PB 均值为1.54x，中值为1.27x。由于上游铁矿石成本大涨、下游需求不旺、产
能整体过剩以及股票二级市场低迷，周期性的钢铁行业整体处于经营困境，公司股票已经
出现跌破净资产状况。如使用PE 均值进行估值将不能反映公司装备较先进的实际状况。
我们给予公司0.95 倍PB，对应公司股价3.33 元/股，暂时给予公司“观望”评级。

四、风险因素
如果铁矿石等原材料价格继续上涨，成本不能有效向下游传导，公司未来盈利空间将受到
挤压。世界经济复苏进程依然曲折，如果出现二次探底，对钢铁行业乃至公司会产生较大
的负面影响。出口退税的取消将加剧钢铁行业供求失衡的矛盾。