□东吴证券 薛辉蓉

　A股市场总共有12家水务公司，大部分都集中覆盖了自来水生产和供应、管网和销售以及污水处理三个产业环节的业务。由于水务行业盈利能力稳定，市场化改革方向明确，水价上涨预期较强，从2007年以来A股水务板块的静态PE估值平均享有对大盘70%左右的溢价。我们认为，下半年“节能产业环保规划”将出台，后续可能伴随相关价格机制的完善，从而成为水务行业表现的催化剂，维持行业“增持”评级。

　水价上涨空间大

　我国水费支出偏低，不能有效促进居民节约用水，未来上涨空间大。

　世行给发展中国家定有一个承受水价的{zg}限定，即家庭收入的5%作为支付供水和污水处理服务的上限。我国建设部及其他研究机构认为，我国城市居民用水支出占家庭可支配收入的2%～3%是比较适宜的。但是，目前我国36个大城市中，接近60%的城市居民支出水费占人均可支配收入的比重在1%以下，{zg}的海口市也不达2%，而缺水严重的地区如北京、天津以及经济支付能力较高的地区如上海、深圳、广州等地该比例都很小。

　另一方面，我国城镇人均可支配收入从2001年的6860元增长为2009年的17175元，增幅约为150%，而同期城市水价的增幅仅为75%，人均每年用水支出占可支配收入比例反而在不断下降。

　我国水资源总量约为2.81万亿立方米，约占全球水资源总量的7%，但由于人口基数大，仍被列为世界13个人均水资源贫乏国家之一。缓解危机的核心思路是通过价格杠杆来合理分配和使用水资源。

　2009年初世界银行发布了一份历时三年完成的《解决中国的水稀缺：关于水资源管理若干问题的建议》报告建议：中国应大力采用价格政策管理用水需求，“这意味着未来几年里，必须继续提高水价，包括污水处理费”。由需求价格的决定因素看，由于水是人民生活的必需品，无任何替代品，水费占消费者收入比重较小且水资源在中国属供不应求的状况，因而水的需求价格弹性较小。若按水价本应的弹性系数看，将水价提高一定幅度会大大缓解中国的缺水问题。

　带来实质性利好

　城市终端供水价格包含水资源费、原水价格、自来水供水价格和污水处理费四个环节。不同环节的价格上涨，受益行业并不相同。总体上看，自来水供水价格和污水处理费的上涨将会给水务企业带来实质性利好。

　供水企业分厂网一体和趸售两种。对于一体化企业来说，它们往往直接面对终端用户，供水结算价格就是当地物价局规定的供水价格，这种企业的盈利水平与地方水价密切相关，直接受益于当地水价的上涨。相同幅度的水价提升对企业盈利直接影响的大小将视企业供水业务比重而定，我们通过比较供水收入与整个净利润的比重，得出洪城水业、钱江水利和南海发展排在前三名。对于趸售方式供水企业，由于面对的客户是供水公司而非终端居民用户等。若供水价格上升，这类公司的水价上调需要与供水公司进行协商，存在一定的时滞。

　污水处理企业收费一般是与政府谈判并签订长期合同，并根据一定的调价公式调整“污水处理协议价”（和政府协商而定），水价中的污水处理费是由政府或企业代政府收取的，“污水处理协议价”并不直接受污水处理费上调影响，而更多受益于政府污水处理费增加而愿意提高支付水平，这需要进一步协商，因此也存在一定时滞。污水处理公司已有的污水处理项目不直接受益于水价上涨。

　综上，厂网一体的供水业务是水价上调的最直接受益者，部分趸售业务也有可能受益于水价上调。行业选股思路首先要考虑上市公司供水业务所在区域水价上调的预期强弱，以及水价上调的具体环节，结合上市公司供水业务经营模式和收入占比，判断上市公司能否受益以及受益程度。

　此外，水价上升带来的资产重组也存在巨大的投资机会。一方面，供水资产可能由于水价上升盈利能力加强，从而加大大股东资产注入的可能性；另一方面，也加大了水务资产通过资产重组上市的可能，成为潜在的投资机会。

　需要指出的是，和电力等行业不同，源自水务行业的资源属性，各地的取水成本差异较大，而定价权更多地在地方政府手上，因此行业的区域特性明显。同时，行业的公用事业或福利性行业属性也很强。再结合我国所处的经济发展阶段，以上因素都决定了单单依靠水价上调来推动的盈利空间有限，如果要取得较好的经济效益，尚需要借助微观主体一体化在其他方面的努力。