国泰君安证券 钟 华

中期行业配置建议

数据来源：国泰君安证券研究

　　创新所代表的中小板、创业板公司，很难背离大盘股所代表的经济周期氛围，产业转型是A股市场的生命线，而下半年再次去库存中的经济博弈，则决定了我们如何把握大盘股的周期与小盘股的机会。

　　与2009年持续一年、涨幅一倍的表现相比，A股市场7、8月份经历再次去库存之后的趋势更多可能是触底反弹，而在这一过程中，我们需要小心的是部分上游原材料行业，而需要关注的则是能够受益于成本回落的部分中下游制造业。

　　去库存带来的变化

　　2010年下半年展望：与2008年不同的再次去库存化。

　　存货变动是经济周期中运行最短的周期，一般其时间周长在3-4年左右。伴随着4月份房地产调控新政的明确出台，以及银监会对于地方融资平台xx的风险控制，PMI作为生产企业的先行指数，已经呈现缓慢回落的征兆，生产量、新订单以及积压订单都开始从前期高位下降。而另一个反映生产者对于未来消费需求预期的库存指标，也开始呈现类似于2008年的去库存压力。

　　观测5月份的PMI原材料库存以及产成品库存数据，原材料库存已经接近2008年4月份的高位，而产成品库存开始呈现明显上升，由于需求端中房地产的调控政策以及银监会对于融资平台的风险控制，我们有理由相信目前的经济增长已经步入一个再次去库存的过程。

　　按照2008年去库存的规律，我们推算了2010年实体经济面临再次去库存的时间点。一个是5月份，也就是PPI见顶的时间；另一个则是依据PPI回落3个月左右的工业增加值见底时间，也就是7、8月份。

　　在此基础上，我们需要进一步完善的是，再次去库存的幅度以及伴随PPI回落之后的受益行业方向。PPI上升期中，工业增加值已经开始呈现见顶回落，意味着以中游制造为特征的经济体开始受到成本端上升的压力，而在PPI开始回落中，企业利润的大幅下滑则源于生产企业积累了大量的高价原材料。因此，企业存货周转的一个季度左右时间则成为扭转利润快速下滑的时间点，去库存中工业生产触底{lx1}于PPI也是源于此。

　　钢铁业在2009年经济恢复中的典型特征在于社会库存的大幅增长，但对于终端需求恢复的持续时间始终带有疑虑，因此，他们并不像2007年底时一样，大肆采购高价原材料；那么，当PPI价格开始回落之后，生产企业由于高价原材料的利润缩减将明显弱于2008年，但是，当一个季度的库存周转期结束之后，庞大的社会库存可能会压制制造业相当长的时间，这应该是代表了中国目前制造业的大多数景象。

　　2009年的需求衍生于财政投放以及房地产、汽车的存量需求释放，而在2010年的再次去库存中，此种需求大幅释放尤其是后两者的可能性正在降低，我们现在{wy}能看得到的似乎只有保障性住房建设这一块，那么，以7、8月份作为时间转折点，我们需要小心的是部分上游原材料行业，而需要关注的则是能够受益于成本回落的部分中下游制造业。

　　小盘股要调整到几时

　　行业配置的尴尬性反映在小盘股和大盘股的政策溢价上，与历史上的2005年、2008年相比，上证综合指数的PE以及PB都处于相对低位。伴随着近期小盘股的持续调整，我们的问题是：小盘股的调整仅仅是20%-30%的中期调整，还是靠近2008年底部时下跌50%-60%的调整。

　　风格切换的时间点：我们认为，下半年市场调整的时间点关键是在7、8月份，而小盘股的真正政策溢价下降，可能需要等到2010年底至2011年初其限售股大量解禁的时候。

　　通过比较美国在创业板时期的估值溢价与股票供应量的关系，结合我们所关心的创业板在2010年以及2011年简单的限售股解禁数量，创业板与主板之间风格切换的时间点应该有两个。其一，在6、7、8月，也就是再次去库存中的整体系统性风险释放阶段，但是这个阶段我们并不认为创业板会消失其政策溢价，在预期稳定之后，也就是时间点在8月份，创业板所代表的创新公司仍有配置价值。其二，风格切换点应该是在2010年底和2011年初，由于恰恰碰到中小板股票历来表现较好的年报送股预期阶段，这是我们需要小心的，毕竟，当创新在股票市场上变得不再稀缺时，即使政策赋予的估值溢价可能也会缩小。

　　行业配置建议

　　综上所述，2010年下半年行业配置的建议将围绕再次去库存形成的关键时间节点，以及小盘股政策溢价可能受到股票供应量稀缺性影响的时间点所展开：

　　一、再次去库存引致经济快速回落的6、7、8月，建议超配稳定增长且估值合理的食品饮料、商业零售以及交通运输，规避上游原材料。

　　二、8月份之后，去库存中最剧烈的经济调整有望减缓，而结构性的政策转变将成为市场反弹的促发契机，政策溢价的中小盘股更具优势。