证券简称：中国太保

证券代码：601601

投资评级：推荐

昨日收盘价：21.23元

目标价位：—

研究员：国元证券 孙媛

预测每股收益 10/11/12年：—

报告日期：20100618

投资要点：

1、太保发布2010年1-5月份累计保费收入公告，按同比口径，寿险和产险保费收入分别为446亿元和226亿元；按新准则口径，寿险和产险保费收入分别为416亿元和226亿元。

2、寿险保费持续增长，幅度下降。按照同比口径，太保前5个月保费累计收入同比增长50.83％；单月保费为66.2亿元，同比增长38.6％，环比下降4.65个百分点。尽管环比下降，但仍然保持了较高速度的增长，并大幅超越平安累计保费和单月保费26.17％和23.96％的同比增长。

3、产险增速保持稳定。按照同比口径，太保前5个月产险保费累计收入为226亿元，同比增长48.53％；单月保费为40.1亿元，同比增长 46.29％。产险保持了较高的增长速度，但仍然大幅低于平安，平安产险的累计同比和当月同比分别为66.95％，57.38％，依然保持了{lx1}优势。

4、{wn}险结算利率仍然保持不变。5 月份，太保维持{wn}险结算利率保持不变，尽管平安有所下调，但太保仍然低于平安和人寿。

5、太保5月份保费仍然处在持续增长的轨道中，符合预期，维持对公司的推荐评级。风险提示：近期A股表现弱于预期，公司的投资收益可能受到影响。

证券简称：黔源电力

证券代码：002039

投资评级：买入

昨日收盘价：17.6元

目标价位：—

研究员：金元证券 陈光明  

预测每股收益 10/11/12年：0.53/1.14/1.2元

报告日期：20100621

投资要点：

1、公司是纯水电公司，今年董箐水电站全面投产使公司总装机规模达到246.7万千瓦。公司总市值仅为24.7亿，单位权益装机市值比为1675元/千瓦，估值相比桂冠电力的3428元/千瓦和长江电力的6332元/千瓦有明显优势。

2、公司水电站装机快速增长，投资开发进入末期，即将进入盈利增长期。2005～2010年公司水电装机从44.4万千瓦增长到246.7万千瓦，营业收入从05年的3.54亿元增长到09年的8.17亿元，随着大量降雨及主要河流的来水恢复正常水平，盈利即将出现拐点。

3、公司业绩稳定、抗周期性强，水电上网电价的上升趋势提升公司盈利能力。2005～2009年公司上网电价累计上涨0.0374元/千瓦时，涨幅高达15.9%，未来“水火同价”的趋势仍将持续增厚公司业绩。

4、定向增发的实施解决了项目开发的瓶颈，有效降低资产负债率。公司拟以现金形式定向增发6400万股，筹资10.8亿元，将解决公司目前项目发展的资金瓶颈，并偿还3.2亿银行xx以减少财务费用。

5、公司有望成为华电集团在西南地区的整合平台。新任董事长将整合华电集团在贵州的电力资产，乌江水电（装机739.5万千瓦）及华电贵州公司（装机365万千瓦）都有望注入，同时金沙江中游、上游的水电项目也可望由公司开发。估计今年内整合不会有实质进展。

6、投资建议：预计公司2010-2012年EPS为0.53元、1.14元、1.20元，对应目前价格的动态市盈率为33倍、15.5倍和14.7倍，估值与行业水平相比偏低，给予公司“买入”评级。

证券简称：国电南自

证券代码：600268

投资评级：跑赢大市

昨日收盘价：18.74元

目标价位：—

研究员：上海证券 牛品  

预测每股收益 10/11/12年：0.32/0.49/0.74元

报告日期：20100621

投资要点：

1、一次设备智能化是智能电网的发展趋势。智能电网的发展和技术进步将带来电力一次设备、二次设备体系的融合，未来变电站、配电网中大量的一次设备将被智能化一次设备替换。2007 年，中国变压器产值1671 亿元、高压开关产值628 亿元，我们预计智能化一次设备潜在市场容量为2300 亿/年，其中仅10KV 智能化开关市场容量为100 亿元/年。

2、智能化一次设备是公司的“三足”战略之一。2010 年初，公司确定了“一体两翼、两轮驱动、三足鼎立”的发展战略，其中“三足鼎立”即指以“电力自动化、新能源及节能减排、智能化一次设备”作为公司未来发展支柱产业。

3、准备充分，国电南自赢在起跑线上。我国电力设备行业格局如下：一次设备生产商不生产二次设备，而二次设备生产商不涉足一次设备。多数自动化装置（远方终端等）主要销售给电网公司，由供电公司负责进行开关设备的自动化改造升级，形成自动化系统或智能型开关设备。能够同时生产自动化装置和一次开关设备、整套地提供智能型环网柜设备的企业不多。智能电网的发展将打破现有设备制造企业的市场格局，具有一、二次设备整体设计实力的企业是电力设备企业的发展方向。公司已经与中国西电合作研发出 220KV、110KV 智能开关，与其他厂商相比，公司已走在市场前端，未来将在智能配电网市场赢得先机。

4、公司内部整合完毕，轻装上阵蓄势待发。2007年南自总厂旗下有50多家子公司，子公司之间存在较多的同业竞争。三年间，通过资产注入、资产整合等多种方式成功解决了公司内部大部分问题。到2009年底，国自总厂资产已全部注入国电南自，国电南自旗下有5家分公司（主营业务），25家子公司。与其他国内二次设备xxxx相比，公司内部整合较早，包袱较轻。

5、参股公司有望分拆上市，循环经济概念提亮眼球。公司一参股公司未来可能进行分拆上市。该公司主要经营环保脱硫业务，其主要原理是利用活性焦进行烟气脱硫，副产品为多种含硫化工产品，如硫酸、硫酸铵、液体SO2 等。与传统脱硫不同之处在于，该技术的副产品可以循环使用，是国家推荐的节能工程之一。

6、投资建议：按照增发 6900 万股计算，我们预计公司2010-2013 年公司每股收益为0.32 元、0.49 元、0.74 元和1.14 元。鉴于公司未来几年可保持50%以上的增长速度，我们维持公司“跑赢大市”评级。

证券简称：洪涛股份

证券代码：002325

投资评级：增持

昨日收盘价：25.18元

目标价：30元

研究员：国泰君安 韩其成

预测每股收益 10/11/12年： 0.75/1.00元

报告日期：20100611

投资要点：

1、公司公告称计划使用超募资金6512万元用于公司营销网络建设项目：购买写字楼升级3个营销网点、租赁写字楼升级9个营销网点。购买写字楼新建1个营销网点，租赁写字楼新建18个营销网点。

    该项资本支出有利于公司巩固营销网络架构，拓展新的市场空间，在进一步步提升公司品牌和形象同时有助于借助区域成长提高市场占有率。可以预期剩余超募资金仍将在横向和纵向产业链做更多作为。
    2、建筑装饰行业更多体现为设计创意和生活品质享受，对生活品质的追求决定建筑装饰不断更新换代，具有消费升级概念。因反向需求装饰行业具有需求可持续性的特点，巨大存量仍可提供未来巨大市场空间。
    装饰作为建筑后端产业链，去年大兴土木必然导致今年装修爆发式增长。去年下半年固定资产投资好于上半年，意味着今年下半年新签订合同要好于上半年，同样3季度增速回落对应今年3季度为增速高峰。
    3、上市提升形象导致技术标和资信标（占50%）加分可以相对提升标书价格获得同样分数。传统作业、产品外购和工厂化产品自产三种施工方式的产值成本率分别为23%，19%和13%。两者均可提升毛利率。
    4、考虑目前合同及下半年预期、及其73%确认率，预期2010-11年EPS为0.75、1.00元，同增63%、34%。1-3季度业绩和新签订合同将继续超出预期，建议谨慎增持，目标价格30元。潜在风险是相对高估值和3季度新签订合同增速达到高峰。具有长期增长潜质但亦有周期。

证券简称：万家乐

证券代码：000533

投资评级：增持

昨日收盘价：11.36元

目标价位：—

研究员：万联证券 冯福来  

预测每股收益 10/11/12年：0.406/0.414/0.438元

报告日期：20100621

投资要点：

1、公司变压器业务和燃气具业务两翼发展。公司目前的营业收入主要来自变压器业务和燃气具业务。变压器业务是公司收入的主要来源，占全部营业收入的比重约60%，主要以干式变压器为主，还包括风电用箱变、非晶干式变压器和SVC，变压器业务是公司盈利贡献主体。燃气具业务占全部营业收入的比重约为40%，主要以燃气热水器为主，还有电热水器、太阳能热水器。

2、变压器业务：通过与阿海珐合资，做大做强。我们认为阿海珐进入顺特公司，一方面有利于公司开拓海外市场，目前阿海珐已经给公司带来新的海外订单，而海外市场的毛利率要高于国内市场，有利于提高公司产品的盈利能力；另外一方面有利于提高公司产品的技术水平和品质，阿海珐作为全球xx的输配电企业，技术水平处于国际{lx1}水平，和公司合资后，有望将新技术和管理经验带到合资公司，提高公司产品的质量。

3、燃气具业务：进入快速发展期。我们认为公司在顺特和阿海珐合资之后，公司未来将聚集资源推动万家乐厨卫电器业务的低成本快速扩张。万家乐燃气具公司全国接近有4300个销售网点，未来将推动燃气具业务的销售收入进入一个高速发展期。

4、HCPV:有望成为公司未来新的利润增长点。新曜光电是目前国内{wy}自主掌握核心电池模块的企业，未来HCPV产业化后有望成为公司新的利润增长点。

5、盈利预测与投资评级: 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.406元、0.414元和0.438元，动态PE分别为29.95、29.32和27.75，我们给予增持的投资评级。

证券简称：山西汾酒

证券代码：600809

投资评级：买入

昨日收盘价：42.62元

目标价位：52.50元

研究员：中信证券 黄巍

预测每股收益 10/11/12年：1.25/1.75/2.28元

报告日期：20100621

投资要点：

1、6月18日，山西杏花村汾酒集团在京举行“汾酒{wy}荣获1915年巴拿马万国博览会中国白酒品牌甲等大奖章95周年纪念大会”。会议声明，在1915年巴拿马万国博览会上，白酒产品的{zg}奖项为（甲）大奖章，获此殊荣的白酒品牌仅有山西高粱汾酒。

2、公司在业内曾有“汾老大”之称，在上世纪九十年代销售收入、品牌地位一度居于行业前列。杏花村汾酒是我国清香型白酒的典型代表，其主要产品汾酒、竹叶青都是国家名酒中的“文化”酒。战略的失误和1998 年的“山西假酒案”使得品牌蒙尘，导致公司经营进入低谷。近年来公司经营管理持续改善，尤其是新一届高管上任后，积极推进内部改革和外部宣传，并提出在2015年巴拿马万国博览会100周年之际，销售收入达到100亿的目标。收入目标年增10亿，乐观预计可以提前实现2015年百亿目标。

3、新管理层对公司未来发展提出四个目标：1）用五年时间进入行业前三；2）2015年实现百年金奖（1915年荣获巴拿马万国博览会甲等大奖章）/百亿汾酒，目前股份收入占集团比例70%；3）五年内65度原酒达到3-5万吨生产规模，竹叶青达到3万吨成品酒规模；4）原酒贮存能力5年达到6-8万吨。青花瓷/老白汾和省外市场是公司实现目标的主攻方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未来收入增量的方向，预计2010年青花瓷完成销售1500吨/老白汾10500吨，其中省外市场收入翻倍。根据终端市场调研了解情况，1-5月销售目标实现较好。

4、维持“买入”评级。预计公司2010～12年EPS为1.25元、1.75元和2.28元，考虑作为清香型白酒的代表和公司未来的成长性，给予目标价52.50元，维持“买入”评级。

证券简称：天宸股份

证券代码：600620

投资评级：强烈推荐

昨日收盘价：7.71元

目标价位：—

研究员：国元证券 施雪清

预测每股收益：10/11/12年：0.57/0.57/0.43元

报告日期：20100621

投资要点：                    

1、2010年是公司转折性的一年。2009年公司引进金融街高管曲明光先生为公司总经理。曲明光先生2000 -2008 年，任金融街控股股份有限公司副董事长。我们认为公司作为以商业地产为主业的房地产经营企业，聘用金融街的高管彰显大股东做大做强公司主业的决心。

2、颛桥400亩土地为公司发展提供中长期支撑。公司85%控股的“上海南方综合物流园区管理有限公司”共计拥有土地400亩，目前经营的项目为停车场业务，土地位置在上海闵行区颛桥镇。随着经济发展，当地政府已经认为该地块不适宜再做停车场业务。顺应发展的需要，公司所拥有的土地也将会为公司未来的发展奠定良好的基础。

3、玫瑰广场销售14.55亿资金到位为公司进一步发展提供资金支持。公司2010年12月31日前，将会收到相当于玫瑰广场项目总价款95%的资金。2009年公司的所有者权益仅为6.29亿元，玫瑰广场项目资金的到位将为未来公司的发展提供资金的支持。

4、未来盈利有保证。颛桥地块未来可供公司开发5年以上，假设未来销售价格为21000元/平方，并且维持不变。如果按照折中的1.8的容积率计算，未来5年将会为公司提供总计8.13元/股的收益，同时未来5年河北项目也将会为公司带来0.71元/股的收益，因此未来盈利有保证。

5、资产价值严重低估。我们对于其主要资产进行重估，得出公司重估每股净资产为16.63元，6月18日收盘价7.72元，仅相当于重估净资产的46.42%。比较上市公司的RNAV折价情况，公司具有小股本、高折价的特点。我们认为资产价值被低估，给予“强烈推荐”的投资评级。

6、股价催化剂。公司地块附近的星河湾将在8月份开盘。

7、主要风险。房地产调控的系统性风险、开发计划慢于预期导致的风险。

证券简称：兰花科创

证券代码：600123

投资评级：审慎推荐

昨日收盘价：28.70元

目标价：—

研究员：中金公司  韩永

预测每股收益 10/11年： 2.22/2.84元

报告日期：20100618

投资要点：

1、亚美大宁在公司业绩中占有很大比重，停产将影响公司2010年投资收益。2009年亚美大宁矿实现净利润11.77亿元，为公司贡献税后投资收益3.18亿元（或每股收益0.56元），占公司净利润的25%。乐观情形下，兰花对该矿的股权收购在2～3个月内有望完成；悲观情形下，可能需要6个月左右的时间。

2、但停产事件将加快公司收购股权的进程。5月27日公司与外方股东亚美大宁香港公司签订股权转让意向书，公司受让后者持有的10%的股权。本次停产是由于上述股权转让程序尚未完成，因此预计兰花科创和大宁香港公司都将加快股权评估和过户等工作，从而取得新的安全生产许可证。

3、下调2010年EPS至2.22元，上调2011年EPS至2.84元。维持公司本部的煤炭产量和价格预测不变。保守假设亚美大宁矿下半年处于停产状态，将2010年产量从400万吨下调为200万吨，下调EPS 11%至2.22元。2011年，亚美大宁将贡献全年业绩，上调EPS至2.84元。横向看，目前2010年PE为13.7倍，低于A股煤炭公司PE中值的15.7倍；纵向看，目前公司6个月forward PE较历史中值低20.7%，估值优势较为明显。同时，无烟煤价格近期显著上涨。亚美大宁矿停产对今年业绩产生负面影响，但股权增持完成后，2011年业绩将有显著提升。因此股价如果大幅调整将创造较好的买入时点。维持审慎推荐的评级。

证券简称：苏宁电器

证券代码：002024

投资评级：买入

昨日收盘价：11.25元

目标价位：16元

研究员：东方证券 郭洋

预测每股收益：10/11年：0.56/0.72元

报告日期：20100618

投资要点：

1、公司{dy}家乐器专卖店MUSIC VOX今日于上海开业

卖场基本情况：该门店位于苏宁浦东八百伴旗舰店一楼，面积约700平米左右，主营电声乐器，主要品类有电吉他、贝斯、键盘、电鼓、打击乐器、各类配件音箱等，另有排练室一间及培训室若干。目测单品数在1200种以上，主要品牌Roland、Yamaha、Pearl、Fender、Gibson、Cort、Boss、Korg等均有陈列出样。

产品差异化明显：目前国内主要的连锁琴行为柏斯和知音，前者主营钢琴等键盘乐器，后者兼营一部分电声乐器和民族乐器，而从苏宁MusicVox的产品来看，偏重电声乐器， 而钢琴、民乐器等占地较大、周转慢、竞争激烈的产品基本没有出样。 第二，从产品组合来看，无论柏斯还是知音，出样均不如苏宁Music Vox丰富。以Roland乐器为例，知音上海旗舰店出样3个型号，均为中低端型号，无零部件出样。在苏宁Music Vox出样5个型号，原厂零部件约30多个型号，基本齐全。电吉他／贝斯等乐器除Gibson、Fender等主流型号以外，2万元以上的PRS和4万元以上的极xx品牌均有不少出样，应该说，以前国内没有琴行达到这样的品牌阵容和产品出样率。

定位xx专业客户，价格合理：以Roland电鼓为例，TD－9KX在知音上海旗舰店16000元左右，淘宝价格14400左右，Music Vox16000元左右，应该说价格比较合理，略高。 整体而言，由于品牌偏xx，零部件价格丰富，主要针对xx、专业用户，我们预计客单价、毛利率和客户忠诚度能够维持较高的水平。并且随着后期培训、录音排练等服务的展开，有望带动销售稳定快速增长。

产品、品牌竞争力强劲：我们现场调研的感觉是，Music Vox定位专业客户，xx化、差异化品牌较多，能够满足那群通常在国外消费的xx客户；第二，国内目前中低端电声乐器假货极度泛滥，中低端、业余消费者也基本没有鉴别能力，苏宁作为全国连锁企业，品牌信赖度高，并且具备专业服务能力，也能够较好地吸引业余音乐爱好者这部分客户。相对于柏斯、知音等连锁琴行和一般社会琴行，竞争力非常突出。

2、投资建议：

Music Vox是苏宁收购Laox之后引入新品类新业态的{dy}次经营实践，我们实地调研的感受是显著超出预期。公司规划未来将在国内开出10家 左右的Music Vox门店，虽然在公司整体业务中的占比并不突出，但是这样的经营实践表明了公司寻找新蓝海——扩展品类——降低与房地产相关性、尝试新业态——培养商品管理能力——提升核心竞争力 的战略思路，公司接近1000家的门店网络为这样的实践提供了广阔的舞台。我们相信以上举措未来均会对公司毛利率、周转率、议价能力等经营指标带来非常积极的影响，值得我们长期xx。我们预计公司2010-2011年的收入分别为758亿和962亿元，EPS分别为0.56和0.72元，我们维持对公司的买入评级，目标价16元。

证券简称：新安股份

证券代码：600596

投资评级：中性

昨日收盘价：12.88元

目标价位：—

研究员：赖平伦

预测每股收益 10/11年：0.35/0.45元

报告日期：20100618

投资要点：

1、新安股份6 月18 日宣布，进一步增持孙公司开化元通硅业20%的股份，使实际持股比例达到75.05%。总出资额不超过人民币1.45 亿元现金，对应的元通硅业{zg}市净率为1 倍（截至2010 年4 月底）。元通硅业的主业是生产金属硅粉。

2、通硅业股份是新安股份盈利较高的控股公司之一，2009 年贡献净利润约人民币2,100 万元（占新安股份税前利润的6%）。它拥有广泛的销售网络，产品应用于国内光学、建材、冶金和化工等各个行业，并出口到印度、韩国、日本、俄罗斯和土耳其等市场。

3、由于增持元通硅业20%股份带来的盈利提升十分有限，我们维持盈利预测不变。但在我们看来，随着新安股份将业务重心从传统草甘膦除草剂业务（我们认为目前供应严重过剩）逐渐向其它领域转移，此次收购是一项合理战略。我们预计，2010-2012 年有机硅业务将占到新安股份毛利的70%左右。。

4、我们是于2.6倍的2011年预期市净率和12%的净资产回报率得出，2011年预期市盈率为22倍。该估值看起来已计入了回报率可能上升的因素，而且我们认为该股缺乏短期推动力，因此我们维持中性评级。

证券简称：中鼎股份

证券代码：000887

投资评级：买入

昨日收盘价：16.30元

目标价位：—

研究员：海通证券 赵晨曦

预测每股收益10/11年：0.75/0.97元

报告日期：20100621

投资要点：

1、公司是国内非轮胎橡胶制品行业的xxxx。公司主要生产橡胶密封件和特种橡胶制品广泛应用于汽车、工程机械、石油化工、船舶铁路、航天军事等行业领域，目前公司在非轮胎橡胶制品行业的市占率已经达到10%。汽车用橡胶制品是公司的核心产品，占到公司收入的90%以上。公司客户涵盖了国内各主要整车厂，如上海大众、上海通用、东风日产、比亚迪、江淮汽车等；公司同时还作为二级供应商为德尔福、伟世通、麦格纳等一级供应商供货，间接供应合资品牌车厂。目前，公司前20位客户的采购额约占公司收入的40%，{zd0}客户采购额约占公司收入的5%左右，反映出公司对单一车厂依赖度低。目前比亚迪是公司{zd0}客户，但如果从产品的最终用户看，上海大众是公司的{zd0}用户。
    2、公司产品议价能力强，毛利率相对稳定。公司掌握5000余种成熟的混炼胶配方，生产流程涵盖选料、混炼、制造模具、制造金属骨架、硫化、压制、检验、包装等20余道工序，与国内竞争对手相比具有配方多、生产流程链条最长的特点，因此在与同业竞争中具备更好的成本控制力。另外车用橡胶件的单价低，售价10-15万元的轿车所需橡胶件总金额在1200-2000元，而需要的橡胶件个数在150个左右，因此厂商对橡胶件的价格不敏感。公司目前还积极参与到厂商的同比研发过程中，大量新品的出现无疑又会进一步巩固公司较高的生产毛利率。
    3、铁路扣件中橡胶垫业务合同开启公司新赢利空间。2010年4月中鼎股份控股75%的天津飞龙橡胶制品有限责任公司的全资子公司天津天拓铁路橡胶制品有限责任公司分别与安徽省巢湖铸造厂有限责任公司、武威橡胶制品厂分别签订了《物资供应合同》、《工业品买卖合同》，合同金额分别是3,432.57 万元、870.56万元。合同标的为：高速铁路钢轨物资扣件系统中的橡胶部件，包括绝缘缓冲垫板、橡胶垫板、轨下垫板等产品，本次涉及铁路项目有：京福铁路合蚌客运专线（350公里时速，10年3季度交付扣件橡胶垫）、成都成绵峨城际铁路（200-250公里时速，10年2季度交付扣件橡胶垫）。
    4、天津天拓铁路橡胶制品有限公司开发、生产铁路减震橡胶垫板已有50 多年历史，拥有铁道部工业产品制造特许证并通过高速铁路客运专线上道认证资格，公司在铁道、城市轨道交通用橡胶制品的新品开发上，先后与铁道科学研究院、专业设计院、北京城建设计院、铁一院、铁二院、铁三院、铁四院等十余家铁道科研部门协作研制开发了高速铁路减震橡胶垫板、高速铁路橡胶套靴，铁道轻轨、小阻力复合橡胶垫板，桥梁吸震橡胶板块，高速铁路无渣轨道垫板等新产品，曾参与深圳地铁一期工程道床减震降噪科研项目等。公司产品主要配套广深线、京九线、朔黄线、京沪线、京广线、陇海线、兰新线、沪宁线、南京长江大桥、广州地铁、北京地铁、天津地铁、上海地铁、深圳地铁、上海轻轨、秦岭隧道、秦沈高速客运专线、秦沈桥梁无渣轨道、天津津滨轻轨等重大工程。公司目前已经与铁科院机辆所合作开发研制车辆橡胶件等新产品。
    5、对中鼎股份盈利预测和投资建议。展望2010年，我们预计公司总收入达到21.2亿元，同比增长43.8%，其中出口收入受到并购海外公司影响达到9亿元，同比增长131.8%，由于海外公司毛利率较低影响，公司主营业务毛利率下降3个百分点，在这种假设前提下我们预计2010、2011年公司实现EPS0.75元和0.97元，目前股价对应2010、2011年PE为22.6倍和17.5倍，考虑橡胶件行业向中国转移的大趋势，我们给予公司“买入”的投资评级。

证券简称：中国联通

证券代码：600050

投资评级：推荐

昨日收盘价：5.04元

目标价位：--

研究员：中金公司 陈昊飞

预测每股收益 10/11/12年：--

报告日期：20100621

投资要点：

1、 投资提示：我们最近上调了联通评级至买入，以贴现现金流为依据的12个月目标价为14元港币；A股我们也看高到7.5元人民币。

2、 理由：1）中国联通3G 净增用户数在５月首次突破100万，符合我们的预期，表明2010年５月１日推出的新资费和手机补贴政策产生了积极的影响。2）公布的净增用户数是出帐用户，也就是实际缴付了上月账单的用户数，其滞后于实际的用户数增加，因为很多用户签约后会选择从下个月开始执行套参（合约当月不能开通）。3）我们预期2010年６月公布的净增用户数会更高，既源于滞后效应，也因为我们预测６月的实际净增用户数也会更高。更重要的是，我们注意到联通在2010年５月升级了BOSS系统，使得联通可以逐步：1）利用第三方销售渠道。因为这些第三方销售渠道不可以再像以前那样，把手机补贴的手机和预存了话费的SIM分拆开来卖；2）推出预付费3G服务。试点可能已经在一些省份开始了。这些举动会进一步大力提升联通的净增用户数，尤其是一旦能结合更有效的广告和市场营销。

3、 估值：2010年和2011年市净率0.9倍，EV/EBITDA分别为4.5倍和3.9倍。2010/2011年市盈率较高是因为纳入3G费用和折旧，而3G收入仍需时间去累积。我们相信市场会将注意力集中到用户的增长、EV/EBITDA甚至PB上来。

4、 风险：对于A股，担心A-H溢价因允许融券而降低；低端2G用户因中移动的反击而受损。