大浪淘沙进行中，待看豪杰谁成功
■ 大输液行业前景光明，但投资时机尚需等待
做为基础医疗的必需药品，大输液行业发展前景光明，但产能的快速扩张和通涨导致原材料价格攀升造成的企业利润微薄使全行业处于困境，由此引发的结构调整和行业清洗正在进行中，暂给与行业[中立]评级，投资时机尚需等待。
■ 产品结构调整，行业快速发展，集中度提高
2000年输液行业解禁后产能迅速放大，从不足10亿瓶快速扩张至07年的70亿瓶，产值200亿，同时医院终端对大输液的需求速度以年均CAGR24%发展。
■ 低利润、高成本的背景下惟有创新者能赢得未来
借用史学家黄仁宇的观点：“放宽历史的视界”，我们相信从长远来看大输液行业必将走向寡头垄断，未来的{gj}属于有良好治理结构、机制灵活、重视科技创新、有完善的全国市场布局的企业，目前正准备在海外上市的四川科伦药业值得关注。
产业分析
输液(Infusion)系指经静脉途径滴注输入体内的大容量注射液(Large Volume Parenteral(简称LVP)，一般系指超过50ml 容量的注射液并以此区别于小针与粉针注射剂。在临床上主要用于调整体内水和电解质以及酸碱的平
衡，提供人体必需的碳水化合物、脂肪、氨基酸以及维生素等营养成分，维持体液平衡、改善血容量等多种生理功能。输液做为中国医药工业的五大制剂之一，是医疗机构使用最普遍的药品制剂，市场需求量大，销量稳定深受企业重视，受政策影响也大，同时也是发展最快速的制剂细分行业，从上世纪80 年代中期仅能生产几亿瓶到目前产量世界{dy}，从中可以管窥整个中国医药工业的发展路径并发掘投资机会。需求坚实的大输液行业蕴含投资机会2000-2005的五年间，中国大输液行业经历了一段飞速的扩产期，至05年达到高峰期，产能扩张到80亿瓶，实际产量达到了65.97亿瓶，随后的三年行业进入调整期，部分不具规模效益的小厂退出，产能降低至70亿瓶，实际产量降至61亿瓶，比上年减少2亿瓶。制药工业协会统计数据显示，从2002年至2007年，输液行业的年均生产增长率呈现低速增长态势，仅为7.62%，低于制药工业平均增长速度。与此同时，终端医院的输液需求则呈稳步增长势头，抽样终端医院2002-2007年销售金额和数量的CAGR为24%。

展望未来，我们认为经过三年来的逐步调整，大输液行业将迎来新的发展期，理由详述如下：
1．国家重拾责任加大卫生费用投入
中国自03年以来保持了强劲的经济增长，GDP增速保持在两位数以上，但是卫生费用投入占GDP的比例则远远低于世界平均水平，在世界各主要国家中处于末位，其中政府支出占总卫生费用的比例又更加的低，大约是18%，相比其它发展中国家平均30%－40%的政府支出比例，中国政府在加快经济发展的同时未能较好地兼顾到民生福利和社会公平。

不过值得欣慰的是情况出现了重大的转变，本届政府跟以往不同之处在于将民生问题摆在了施政的首要位置，重点强调了对医疗、教育和住房这三个关系千家万户的核心问题的解决，由此我们看到了在执政党的十七大报告中明确提出了实现人人享有基本医疗的战略规划，这在执政党的历次大会和中国发展的历史上是{swql}的举动。尽管新医改方案迟迟未出台，但是政府重拾责任，加大公共医疗保健费用支出，建立低水平广覆盖的全民医保体系已是公认的思路，2008年预算安排财政投入用于医疗支出的费用为831.58亿元， 同比大幅增长25.2%。
截至08年6月底，内地三十一个省份已全部实现了全面覆盖，提前实现了今年全覆盖的目标，参加合作医疗人口超八亿。各地政府按照中央今年新农合财政补助标准翻一番的要求，积极安排财政预算，目前已有北京、天津、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、广东、安徽、重庆、青海和新疆等十二个省、区、市人均筹资水平达到或超过一百元人民币，未达到一百元的省份都将在明年至少提高到一百元。按照中央要求政府的财政补助水平要求翻一番，由原来的四十元人民币增加到八十元，农民个人筹资标准由原来的十元增加到二十元。政府财政投入的扩大带来的直接效果就是原本被压抑的医疗需求将被极大地释放出来，政府投入的杠杆效应有效地促进了原本看不起病的老百姓勇敢走进医院，大输液做为基础医疗的必需消费品将明确受益于医改投入增加带来的市场扩容，有助于四川科伦（未上市）与北京双鹤（600062.SS, Rmb21.6, 持有）等业者的营运。

2．城乡居民收入增加带动对医疗的坚实需求
大陆改革开放以来尤其是加入世贸组织后经济突飞猛进，国民收入也快速提高，当大部分人解决了温饱问题后，提升生活质量追求健康就放在了重要的位置，由此奠定了民众对医疗保健的刚性需求。

3．产业升级的需要构筑发展空间
国内大输液行业与化学制剂其它的细分行业一样，xx市场被外资药企占领，而且正是国内输液行业的低水平最早让外资看到国内巨大的发展机遇。中国改革开放以后{dy}家中外合资制药公司，天津大冢制药（现名中国大冢制药有限公司）正是由日本第三大制药企业日本大冢制药株式会社与中国医药工业公司合资建立的，该公司同时也是改革开放后的{dy}家中外合资公司。目前在中国市场上比较有影响的外资输液类制剂生产企业主要有日本大冢Otsuka、德国费森尤斯卡比Fresenius Kabi、美国百特Baxter International Inc 等。这三家企业也分别是日本、欧洲和美国市场上输液产品的领导企业。

从上表可以看到，07年销售额{lx1}的前十家企业中只有三家国内企业，其余均是合资或外商独资企业。前十家合计占有29.5%的市场份额， 三家国内企业则只有8.08%的份额。外资药企的产品主要是xx输注、肠外营养输液、代血浆与血液科制品、肾透析液等高技术高利润的产品，与国内企业蜂拥在葡萄糖、氯化钠等低端产品形成鲜明对比。目前我国389家输液企业，大部分企业规模小而散，未来对国内输液企业来说的{wy}出路就是进行产品结构调整，加大创新力度，否则通涨背景下没有技术含量的低端输液品种的利润很容易被高涨的成本吞没。近年来，部分国内企业也逐渐重视新产品开发和进行先进设备的投资，我们认为这是一条正确的道路，乐见其未来的成功。

产业概述
产能急速扩张和通涨共同导致行业利润低下

中国于2000年底对全国所有的大输液生产企业执行了强制GMP认证，淘汰了三分之一的落后产能，同时也对各地医院的院内大输液制剂进行了清理整顿，由此腾出来的空间引发了行业扩产，据化学制药工业协会统计，单是2001年一年之中全国输液产量就增加了5.8亿瓶，同比增长25.4%，其中，技术含量{zd1}的氯化钠输液增加41.5%，葡萄糖增加21.9%，脂肪乳增加15.7%。短时间内迅速的供大于求使本已相当分散的行业陷入了价格战的泥潭。

与此同时由于通货膨胀生产大输液的基础材料如用于玻瓶封口的丁基橡胶过去一年内价格上涨幅度超过{bfb}、聚丙烯价格上涨超过30%，药用玻璃瓶以及包装用纸箱等价格也连续攀升30%，导致大输液行业利润微薄，平均净利率在3%-5%左右，xx型的输液利润稍高，氯化钠、葡萄糖输液利润{zd1}，大约只有1%，我们预计因基础原材料价格上涨导致的毛利走低情况仍将维持，未来除非国家的药品招标政策能够根据行业的实际情况有所调整，不再硬性执行下一年中标价必须低于前一年的中标价等价格压制政策后毛利趋势方可能有所好转。

从上图可知各公司输液业务的毛利普遍偏低，平均在30%左右，与其它制剂动辄70%以上的毛利相差巨大，且平均不到3%的毛利同比增长幅度也远低于其它制剂07年毛利同比20%以上的增幅，行业的困境可见一斑。

经过近5年的行业调整后逐渐走出价格泥潭

毫无疑问恶性价格战带给行业的伤害是极大的，国家和企业都不能忍受此种情况，一方面以xxxx为主形成价格联盟，xx价格战，另一方面国家出台政策，提高输液行业的进入门槛，限制新开工项目。总的来说整体市场格局呈现以下几个特点：
传统产品压缩数量，新品种不断涌现
表现为葡萄糖和氨基酸等传统大输液产量下降较明显，而新品种不断涌现，如维生素C、更昔洛韦、白蛋白、法莫替丁等xx型输液品种，这也代表了大输液发展的趋势，即传统的普通型输液向xx型扩展。具体的主要产品类别的变化见图9。

图中可见普通类输液从全部输液产品中所占比例从2002年的80.22%下降到2007年的75.54%，而xxx类大输液从2002年的14.23%稳步上升到2007年的19.27%。具体产量变化的趋势见图10。图中可见葡萄糖类输液经过02年来的连续扩产后产量在05年达到了顶峰，全年产量32亿瓶，经过06和07年的产能压缩调整后产量下降到07年的27.5亿瓶，临床常用的主要输液产品如血容量扩张剂右旋糖酐、基本营养类的脂肪乳和氨基酸输液也同样是由05年的产量高峰下降，平均下降幅度为30%，只有xx性的xxx和电解质类输液产量稳步增长，年均复合增长率分别为23%和22%。其稳步发展反映了市场坚实的需求，其中xxx大输液产品疗效迅速，医生容易接受更值得厂家重视。

包材升级，产品结构趋向合理
目前市场上相对低端的玻璃瓶大输液仍占据70%左右，塑料瓶和PVC 软袋占20%多的份额，非PVC 软袋则占不到10%的份额。随着近年来不断投产的一些xx的非PVC 软袋生产线逐渐投产，玻瓶输液产品的比例逐渐下降。
传统的玻璃瓶具有稳定性高、透明度好、价格便宜等优点，但缺点也很明显：质量重、易破损、不便携带和运输能耗高、环境污染大等。

塑料瓶的出现弥补了部分玻璃瓶的缺点，其具有稳定性好、无脱落物、质轻、抗冲击力强的优点，塑料瓶还可以有效回收利用，但也有不足之处：不适于脂溶性xx如氨基酸、脂肪乳等药品的长期储存。

但是玻璃瓶和塑料瓶有一个共同的缺点就是均需要插入通气管路与外界产生压力差，这大大增加了药液二次污染的机会，目前国际主流制造商都采用了非PVC（即CPP）软袋包装技术，膜材多层共挤出，不使用粘合剂和增塑剂，在万级净化区内全封闭生产，避免了污染，膜材弹性好抗压，耐高温，可在121℃下xx，对水蒸气、氧气和氮气的阻隔性能好，适宜灌装各种医用输液。膜材不含氯化物，用后处理时对环境不造成影响。目前国内有实力的企业纷纷引进非PVC 输液生产线，如双鹤药业、金健米业(600127.SS, Rmb4.88, 未评级)、太龙药业(600222.SS, Rmb3.88, 未评级)等等。
总体上看，输液产品包装的塑料化是主流趋势，美国使用软袋和塑料瓶的比率达到90%，欧洲达到70%，印度也达到了50%以上，而我国软袋、塑料瓶产品只占市场份额的30%左右，未来还有很大的发展空间。
生产区域分布仍不平衡，个别地区产能集中
大输液产品与一般药品制剂不同的一个特性在于其产品形态决定了其有一定的运输半径，尤其是玻璃瓶大输液，重量大，易破碎，运输保存都要求一定的条件，一般运输半径限制在500-1000 公里，因此理论上输液产品的生产布局应该是均衡分布，但目前我国输液产品恰恰是很不平衡，主要集中在四川、山东、安徽和湖南。四个省份占到了全国产量的一半左右，交通条件相对不便的西南地区反而是大输液产品生产的集中地，云贵川三省产量都在全国前十名之内，而药品消费的重地华南地区产量不到2%，华东地区产量约3.41%,东北地区产量8.27%也都与其药品消费实力不匹配。广大的西北地区几乎是输液产品的生产空白，而近年来物流运输费用高涨，目前不合理的产业布局亟待改变，有实力的企业应当考虑在华南和西北这些相对薄弱的地区发展。

产业集中度快速提高
根据统计，在中国SFDA 登记在册的输液生产企业共计有389家，绝大多数规模较小，在02年以来的扩产潮中有一批民营企业发展迅速，其中尤以四川科伦药业集团为代表，2007年产量已达到13.48 亿瓶，占据全国产量的五分之一强。比位居第二的国营上市公司双鹤制药实际总产量整整多了10亿瓶。相比2000年产量过1亿瓶的只有一家企业，2005年前30家产量合计占全国总产量的60%，而2007年前十家企业产量总和已超过全国产量的60%，产业集中度在快速提高，由于大输液的低毛利特征，未来该细分行业的出路在于靠规模赢得市场，在当前行业大浪淘沙的过程中蕴藏着的投资机会值得我们持续跟踪和关注。

在现有上市公司中，除了双鹤药业以外，其它的医药上市企业的输液产量都不大，而且也不是其主打产品。

投资建议
针对上述对大输液行业的分析和概述，我们得出以下投资建议：
大输液行业值得关注但投资时机还需等待
输液产品是医院日常的必需用品，而且由于中国医生的用药习惯，输液制剂有滥用倾向，我国每年所做的静脉注射约50亿次，国际平均输液使用占住院患者的45%左右，而在国内有些医院甚至达到90%，这使得输液产品在国内医院的用量稳定，能带给企业持久恒定的收益。目前中国输液市场正处于价格战拼杀之后，经过大浪淘沙垄断寡头逐渐胜出，产品升级换代的关键阶段，同时国家政策取向也是更进一步提升行业技术水平和要求，提高行业进入门槛，此种背景下未来必将出现1-2家能够占领全国市场的巨头，我们认为未来的行业{gj}应该具有如下几个特征：
1）具有扎实的科技创新能力: 能够拿出每年销售收入的5%以上投入新输液制剂开发，产品线以高毛利新制剂产品为主，以高科技产品避开低端市场的价格战泥潭。
2）有良好的公司治理结构和机制: 这一点非常重要，从民营机制的医药企业的高速发展可以看到制度的优势是多么重要。
3）能够构建全国化的营销网络和流畅的物流体系: 在全国市场合理布局，没有明显的销xx白点。
新一轮大扩产拉开序幕
进入07年以来，大输液行业开始了新一轮的扩产，行业结构调整进一步深化，行业内有影响力的企业纷纷提出新的扩产计划，如在07年输液销售总体增长25%后，在08年上半年塑料瓶和软袋大输液产品销售又同比大增60%的石家庄四药公司提出大幅扩产计划，将塑料瓶输液产能从3,000万瓶扩至5,000万，软袋输液从3,000万扩至1亿袋。
沈阳九洲龙跃药业有限公司投资3.4亿，建设目前东北{zd0}的输液项目，一期计划年产1.1亿袋非PVC软袋及塑瓶大输液，预计2009年年中将正式投产运营。二期建设年产聚丙烯软袋大输液2亿袋。
双鹤药业自06年以来通过自有资金和定向增发实际共投入超过7亿元进行大输液生产基地的全国布局和扩产，项目完成后将新增4 亿瓶/袋以上的大输液产能。
创立于1996年的民营企业四川科伦集团目前是全球产销量{zd0}的大输液专业制造商，其在全国分布有近10各子公司，大输液销售网络覆盖全国，07年其自主研发的拥有18项专利的直立式软袋成功投产，今年1月，新建的两条生产线也正式完工，年产软袋大输液1.5亿袋。
展望未来，中国的大输液市场必将走向寡头垄断，在这新一轮扩产导致的的行业洗牌完成后，集中度将进一步提高，行业也将摆脱散乱弱小的格局，毛利率将从低谷向上恢复，这个时候将成为投资大输液企业的适当时机，在这个格局还未清晰展现之前，投资者尚需耐心等待和观察。
仅从目前情况来看我们认为四川科伦（拟上市）和北京双鹤有可能胜出。其中尤以民营的四川科伦药业最值得关注，该企业坚持将每年销售收入的6%以上投入研发，目前共获得66 个新药生产批件、71 个临床研究批件、105个仿制药生产批件和34项发明专利，同时也是国家科技部认定的高新技术企业。目前该公司正准备在海外上市，建议投资者密切关注。

（本文发表于2008年9月22日）