今天我想和大家探讨关于中国经济的两大问题：一是经济长期增长潜力和结构变化带来的投资机会；二是大家都非常关注的短期宏观经济与政策的变化趋势。

出口和地产不能成为下十年的增长引擎

目前中国大陆经济增长的引擎到底有没有什么变化？从历史上来看，中国经济的增长引擎之是出口和房地产。从70年代末到最近，出口占GDP的比重从5%上升到25%，甚至更高；另外，过去十几年,房地产销售占GDP的比重从2%上升到12%.所以很明显, 出口和地产这两个行业是拉动经济增长的主要力量。那么今后会怎样？我认为出口和房地产继续作为增长引擎很是不可持续的。

中国的贸易顺差占GDP的比重在07年的时候达到了高点。如果大国出现如此之大的顺差，必须要其他国家有很大的赤字才平衡，赤字的国家因为就业压力自然不愿意。这从国际政治和经济两个层面都会导致货币升值的压力。另外,中国的工资增长(按美元计价)达到平均每年17%-18%。如果这样的增长持续五年，很多低端的劳动密集制造业就会失去竞争力，肯定要输给我们周边的一些国家，比如越南、印度、盟加拉国等。　

    再来看看房地产。在过去10年，中国的房地产销售量每年增长30%。10年以前，中国城镇只有20%-30%的家庭拥有自己的住房，这是房改以前的情况。最近几年，这一比例已经达到了70%-80%。10年以前是人均住房面积是18平方米，现在已经到了28平方米，这跟世界中等收入国家是一样的，而中国人均收入水平还低于中等收入国家的水平。在这一大背景下，我认为中国的高速房地产增长时期已经过去了。今后十年，地产销售的增长可能会降到年均15%，为过去十年的一半。

新的增长印擎
   
失去了以上两大引擎，中国经济还能不能保持比较高的增长？当然，我们希望还能有比较高的增长，比如8%左右。这一期望也有具体的内涵，就是推动消费、服务业、绿色经济成为新的增长印擎。其中主要是消费。学术界普遍认为这是最理想的结构改革与调整的方向。在推动消费的背后，将有一系列的实质性结构改革和结构因素的变化。我认为，今后五到十年应该发生的几个重要的结构和体制变化包括：

１） 人口老化。在今后十年，中国60岁以上的老人占全部人口的比例会从目前的13%上升到18%。由于老人的消费率（消费占收入的比重）较高，老龄化的趋势必然提高整体经济的消费率、降低储蓄率。

２） 工资增长加速。最近正在讨论五年工资翻番的题目，如果实现，就意味着年均工资增长15%，高于名义GDP约4个百分点，自然也会推动消费。

３） 国有企业分红比率大幅上升。这个比率应该从目前的5-10%提高到三、四年以后的30-40%。政府分到的红利应用于充实养老、医疗、失业保险和降低个人所得税。

４） 国资委系统所持有的上市国有企业的股权的相当一部分转移到社保体系，用于提高养老金标准和做实养老金个人帐户。

５） 养老金和失业保险的支付标准的提高速度应该与社会平均工资增长速度挂钩。

这些内容都会推动收入分配的改革，使劳动者的报酬占GDP的比重上升，从而使消费增长超过名义GDP的增长。所以，从中长期而言，中国的经济结构会变成消费主导。投资的比例自然要下降，贸易顺差的幅度要大大下降，甚至要变成负的。

六个案例看长期投资策略

那么这些长期的经济结构变化投资者来说有什么样的涵义？如果仅仅停留在纯经济学的角度，考察ＧＤＰ的结构变化，对投资者难以有实际的启示。需要研究到行业甚至公司的层面。

我们可以通过几个例子来考察。

案例一：地铁。消费当中有很大一部分是城市化带来的消费。农民进城之后，会创造一系列的新的需求。比如地铁。地铁为什么有高速的增长呢？因为按照国际经验，每个城市如果人口超过300万，就需要拥有地铁。300万人是新加坡的国民数，而中国会有100个新加坡需要建地铁，这会带来巨大的可持续的增长。需求包括火车头、车轨、车箱、车轴等。这些制造业的中国公司现在的规模还比较小，但是十年之内许多中国公司就可能变成全球{dy}，因为中国市场实在太大了。此外，这些中国企业也会到国外（包括非洲、俄国、甚至美国）帮助建设铁路。

   案例二：医疗卫生。中国的医疗支出占到GDP的比重是4%，10年之内一定会赶上世界平均水平，8%左右。基于这样的判断，我们估计医疗卫生在中国未来的增长将达到23%，而美国是6%。这会带来对医疗器械、药品分销、医院管理等企业的巨大的增长。

    案例三：养老金。养老金的个人帐户当中有很多是空的，国资委现在手里却有近十万亿的上市公司股份。如果拿出几万亿用放到个人帐户，养老金的资产就会翻几番。如果养老金规模大幅增长，保险公司是一个重要的受益者。因为保险公司会为养老金管理找到很多新的业务。

    案例四：出口结构的变化。中国长期的出口增长会减速，但同时出口结构也有巨大的变化。过去十年，低端制造业（如服装、制鞋、家具等）出口的的比重一直在下降，装备制造业如电力设备、电信设备、医疗器械、造船、建筑器械、汽车零部件等在迅速持续地成长。今后这个结构转型的趋势还会加速。我估计，xx制造业的成长在今后五年可以保持每年20%的速度。成长的动力一方面来源于国内的需求（可以平均保持15%），另一方面，由于中国企业在这些领域竞争力非常强,在国际市场上的市场份额将大幅提高。

   案例五.人均消费较低的消费版块。各个消费板块的增长前景,要看其所在的发展阶段和人均消费的水平。比如中国人均猪肉消费是世界平均水平的220%，自行车、网络游戏等都超过了世界平均水平。所以这些版块的潜力有限。真正有潜力的是人均消费非常低的板块：{zd1}的是网上旅游，中国网上旅游收入占旅游消费仅为2%，而在美国是是50%。其次是香料、香精、巧克力、果汁、医疗、天然气、牛奶、网上广告等，把这些行业做成一个投资组合的话，估计平均保持每年20%的增长。

案例六：绿色经济。我认为{zj1}前景的领域是风能和核电。风电和核能既有较大的基数，又有很大的增长潜力。这两个行业的装备制造业是我们特别看好的。

短期经济和政策走向

    实体经济方面，我估计今年固定资产投资会有比较大的减速，从去年的30%减速到今年的20%左右；零售增长会加速到18%左右；出口会继续超预期反弹，年均增长达到30%以上。关于GDP的同比增长速度，我估计会从一季度的11.9%，减速到二季度的10-10.5%，三季度的9-9.5%，四季度的8.5-9%。

今年一季度，出口大幅度反弹，同比GDP增长已经接近12%，事实上已经出现实体经济过热的趋势。但是四月中以来，因为欧洲主权债务的问题，决策层对宏观政策感觉到更多的两难。

关于货币政策，我的估计是，年内存款准备金可能还会调一、两次，但利息的决策更加不确定。一方面，欧洲的风险和最近CPI压力有所减弱让一些人觉得未必需要加息，但我认为还是应该加。如果今后几个月同比CPI还在继续上行到4%的时候不加息，九月份以后CPI开始走低（比如今年底或明年初到3%），就没有加利息的政治氛围了。这可能导致今后实际利率长期为负的问题。为什么？因为今后几年工资增长的压力会很大，我们用模型估计，由于工资加速增长可能使今后几年的年均CPI涨副比原来预测要高一个百分点。也就是说，如果以前预计今后几年的CPI年均涨幅为２％的话，实际上很可能是3%。而目前一年期的存款利率为2.25%, 如果不调，就可能导致长期的负利率。我多次讲过，负利率会导致通胀预期、过度投资和资产泡沫的风险。另外，负利率事实上是对老百姓的一种隐形的税收，会继续恶化收入分配。

关于汇率政策，我的观点是应该尽快启动改革，增强弹性，避免国际关系的恶化。具体的模式应该是更多地参考一蓝子货币，引入人民币对美元的双向波动。这样可以在一定程度上抑制热钱的流入。由于人民币最近已经对欧元明显升值，在启动改革之时就没有必要再搞一次性的升值。

    汇率政策变化很明显会对不同板块造成不同影响。按照我们分析员对行业的盈利分析，如果汇率升值3%，对航空业的正门影响是{zd0}的，而对其他行业的影响较小。

    最近对市场影响{zd0}的政策就是房地产政策。地产政策的有效与否还是要看政府的决心：政府的决心有多大，政策就会有多大的结果；同时，决心有多大，这也要看民意。我的看法是，政策的效果尚未xx显现，即使显现也只是体现在交易量上。房价还应该有实质性的下调。所以很多人目前的政策只治标不治本，只是简单抑制了需求，尤其是投资性的需求。一旦这种政策被放松的话，市场还是会大幅反弹起来。我认为治本的政策是引入物业税和大力推动保障性住房的建设。物业税可以从根本上减弱地方政府推高低价的冲动。保障性住房占住房供给的比例应该大胆提高，这样一方面可以减少由于房价上涨导致的社会压力，另一方面可以明显减弱平均房价的上涨幅度。
 
（本文是德意志银行大中华区首席经济学家马骏2010年5月25日在复旦大学演讲的摘要，由王茹辛整理）