医药行业:下半投资策略远期晴好近期多云
     投资要点:
     我国卫生情况现状:08年全国卫生总费用1.45万亿,同比增幅25.5%。占GDP比重4.83%,稳步提升。从全球的角度看:中国人均卫生费用216美元,大幅低于发达国家3000美元以上的年均支出。政府卫生支出占财政支出比重为9.9%,也低于发达国家11-19%的水平。从居民社会医疗保险构成来看:08年城镇职工基本医保占比12.8%、城镇居民基本医保3.8%、新农合68.7%、无社会医保12.9%
     在环境污染、不良生活方式、工作压力、老龄化的综合作用下慢性病发病率越来越高:2003年按照人数计算的慢性病发病率为千分之123,08年上升到千分之157。
     2010年1-4月医药制造业实现总产值、工业销售产值分别为3,405.28亿、3,214.62亿,同比增长26.70%、25.83%。
     医药行业长期趋势向好,驱动因素包括:1、中国目前处在老龄化、国家医改投入持续增加、居民就诊意愿加强的时期。医药本身是稳健增长的行业,行业还有医改增量。2、《战略性新兴产业发展十二五规划》最快将在9月提出,历史经验表明,每一次国际金融危机都会带来一场科技革命。在当前加快转变发展方式的大背景下,改变传统粗放式发展的问题越发突出,医药是重要的新兴产业。
     行业现状:行业增长速度符合预期,短期内《药品价格管理办法(征求意见稿)》引发市场担心行业面临降价风险,该政策需要时间来明朗形势。在这个前提下,并且目前行业估值达到10年30倍PE的背景下,医药行业未来2个月走势要跑赢大盘会比较难。
     我们的总体观点是:从长远策略看好医药,近2-3个月内需要等待降价政策的明朗。个股配置上遵循自下而上,精选个股。我们目前的推荐顺序是:中药:东阿阿胶、云南白药、康美药业、华润三九、天士力、康缘药业;化学药:华东医药、恒瑞医药、科伦药业;生物药:华兰生物、科华生物;医药商业及器械:上海医药、鱼跃医疗、乐普医疗。
     造纸印刷业:景气高点已现包装前景值得期待
     摘要:
     产量整体大幅增加,市场销售压力渐显。1-5月,国内纸及纸板累计生产量4018万吨,同比增长18.1%,5月单月产量878万吨,同比涨幅为11.7%,环比增加了3.9%。细分纸种来看,受益于下游需求支撑,卫生用纸、包装用纸是目前景气度{zg}的两个纸种。1-5月纸浆累计产量931万吨,累计上升24.7%,5月当月同比增幅达24.6%,环比增加7.0%。
     进出口状况比较平稳,依靠出口缓解国内市场压力有限。1-4月份出口纸及纸板123万吨,同比增加了3.4%。进口纸及纸板117万吨,同比增加了21.4%。最受市场关注的铜版纸,1-4月份我国共出口铜版纸42.7万吨,同比增长7.2%。4月份单月出口铜版纸10.8万吨,同比下滑7.7%。虽然受到美国及欧盟对我国铜版纸的“双反”,但总体变化平稳。不过由于其它地区经济总量不大,难以容纳我国更多的出口。
     造纸行业景气高点已现,内部分化不可避免。造纸行业2010年业绩同比虽然大幅增长,但景气高点已现(09年4季度毛利水平已恢复至历史较高水平,10年2季度是高点)。依据是下半年整体经济增速将减缓,更主要的原因是许多纸种的供给增加迅速。由于造纸行业产品同质性强,技术进步巨大,产能过剩是主要特征。因此今后几年行业集中度会大幅提高,优势公司仍将迅速发展,中小纸企生存日趋艰难。
     淘汰落后产能如能如期进行,将是下半年行业{zd0}的利好。国家为完成“十一五”节能减排的计划,公布过剩行业落后产能的淘汰指标,造纸行业有432万吨的任务,较之前的53万吨大幅增长。若能如期完成对低端的文化纸和包装纸淘汰,将对中xx印刷纸、包装纸的价格将产生强有力的支撑,
     美盈森——高宽客户群包装一体化服务=持续的高盈利。纸包装行业未来几年集中度将迅速提高,美盈森利用上市超募资金在苏州和重庆布点,加上原东莞募投项目,新建产能达4.3亿平米,相对现有不到0.8亿平米的产能,增长逾5倍,预期用三年的时间逐步消化。我们预期2010-2011年净利润分别增长29%、62%,EPS分别为0.95元、1.55元。我们看好纸包装行业及公司未来几年的高成长性,维持增持评级,继续维持年初40元的目标价。
     太阳纸业——抓住行业低谷下的低成本扩张机遇。10年公司基本维持四季度的景气状况,在原材料价格上涨迅猛的态势下,一体化战略向上游扩张充分体现09年以来逆势扩张的成果,同时也有助于提升公司的估值水平。预测公司2010-2011年摊薄EPS分别为0.71元、0.93元,现对应PE分别15.2倍、11.6倍,具有较强的安全边际。考虑到公司未来的持续扩张,我们继续维持增持评级,目标价14元。
     纺织服装行业:汇改对纺织服装公司业绩影响有限
     宏源证券人民币不存在大幅升值的可能。央行表示人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础,表明人民币不存在一次大幅升值的可能性。以5 月纺织品出口为例,尽管出口增速超预期,但与近期上游原料涨价带动纱线等纺织品价格大幅回升有关,这种快速增长不可持续。因此即便短期出口复苏数据较乐观,但欧债问题和5 月份PMI、工业增加值的超预期回落,都决定了人民币汇率调整仍需顾虑可能给出口企业带来的风险。
     人民币小幅升值对纺织服装上市公司业绩影响有限。汇改标志着人民币升值被提上日程,预计年内仅有小幅升值。经测算,如果人民币升值1%,鲁泰、大杨的净利润将分别下降0.61%和0.57%。因此,订单饱满、具有议价能力的大型纺织服装出口企业,今年的业绩不会因汇改而发生重大变化。
     从长期看,人民币升值是大概率事件,将加速行业整合。人民币升值会进一步削弱整个纺织服装出口行业的竞争力,将加速国外订单向印度、孟加拉、越南等低成本国家转移的进程。尽管今年1-5 月,纺织服装出口回暖,特别是5 月,我国纺织服装出口环比增长13% ,远超预期,但不少规模以上的纺织服装出口企业利润单薄,人民币升值将会进一步压缩出口企业的利润空间,加速行业整合。
     行业的优化整合对大型出口企业来说,机会多于挑战。出口企业的成本主要是原材料成本和人力成本,大型出口企业往往具有议价能力,能够调整产品价格、转移部分成本,劳动力稳定性也高于中小企业,在行业整合中与中小企业相比优势明显。行业整合期,资源将向大型优势企业集中。
     房地产业:乘汇改东风将反弹进行到底
     事件
     受“央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性”利好消息刺激,今日房地产板块大幅上涨,当日行业整体涨幅达4.6%,涨幅超过上证综指1.7 个百分点,居全行业涨幅榜{dy}名。
     点评
     1、我们认为,“进一步推进人民币汇率形成机制”对房地产股票来说是一个正面的变化。存在着比较明显的逻辑链条能够支持我们的观点:首先,从资产重估的角度看。市场对于人民币升值的预期再次提升,对于所有以人民币计价的资产而言,其外币报价都要做出相应的提升。通俗地讲,国外的热钱会推高人民币资产,至少在逻辑上是如此。其次,升值会减弱加息的迫切性。为什么这么说呢?因为人民币升值后,出口部门的竞争力将有所下降,从而影响这一部门的产出,那么为了保持经济的平稳增长,政府就会相应提高对内需(投资与消费)的扶持,因此从逻辑上推理,短期加息的可能性也因此而减弱。从另外一个角度来说,升值是可以部分缓解通胀压力的。因为存在通胀压力也就是商品的价格有上涨的需要,那么升值之后,以外币报价的商品价格都上升了,因此释放了一部分的压力。从这个角度来看,汇率升值有助于缓解通胀压力,间接地也就降低了加息的迫切性。
     2、我们在5 月21 日已经发表报告建议投资者增持地产股,在6 月17 号的中期策略报告中,我们以“估值提示股价接近底部、左侧增持正当其时!”为主题再次建议投资者增持,并将模拟组合的持仓再次上调至70%!近期市场的表现印证了我们的判断。我们继续维持原观点。
     3、前期的恐慌性抛售使得一些房地产股跌幅巨大,我们分别从“一年内{zg}点至今跌幅、年初至今跌幅、新政来跌幅、以及近期反弹涨幅”等不同时间角度,对一些机构关注度较高的35 只房地产股进行比较分析,我们认为以下股票短期可能有补涨需求:招商地产、万科A、新湖中宝、嘉凯城、滨江集团、北京城建、华发股份、格力地产、华丽家族,建议投资者重点关注。
     水泥行业:水泥产业政策值得期待
     事件
     今天我们调研了水泥行业的相关主管单位、以及部分水泥窑协同处理固废和城市污泥项目,就我们和市场较为关注的相关主体做了深入交流。
     主要的内容及我们的观点
     关于《水泥产业发展政策》的进度:《水泥产业发展政策》的制定始于2008年底2009年初,该政策于2010年初提交政府相关部门会签,是未来水泥行业发展的纲领性文件,文件就“企业重组联合、适度发展新线建设、落后淘汰、环保、节能减排、延伸产业链、低碳减排的技术”等未来水泥未来发展方向做了指示,这项政策也是资本市场期待已久但迟迟未公布的一项影响水泥股估值的重要政策性事件,根据我们了解的情况,目前该项政策已经通过xx部委的会签,相关部门将伺机公布。
     关于2010年淘汰9155万吨落后产能的可执行性:对于前期工信部发布的9155万吨的淘汰任务,主要是根据各个地方政府上报的淘汰计划而制定,而且有相关的财政支持,有政府强力的行政手段配合,可执行性非常强,而且今年的淘汰量只可能超出上述数,比如河北省按照工信部的任务今年淘汰1250万吨,而河北省自身提出淘汰量将达到1500万吨。
     关于新增产能的控制问题:新增产能的审批权何时开闸的问题,从我们了解的情况来看,短期开闸的概率非常小,尽管2010年前5月份的水泥行业投资增速仍有24.91%的增速,我们认为下半年该数据下半年将继续保持向下的趋势,对于明后年市场供应量的担忧将持续缓解。
     中长期十分看好未来利用水泥窑协同处理固废、城市污泥等项目发展前景:从水泥产业发展政策的方向来看,将重点提及大力发展水泥窑协同处理固废、城市污泥、生活垃圾等项目,并且目前已经进入相关标准的制定阶段,后续将不断有跟进的政策措施出台;而从北京水泥厂的调研情况来看,其目前已经很成熟的“利用水泥窑协同处理固废”项目经济效益非常可观,每年能贡献1.5亿元左右的营业额,且盈利能力远高于水泥行业。而“利用水泥要协同处理城市污泥”项目也将在今年逐渐投入运行,贡献经济效益。——敬请关注我们近期在该领域的研究成果以及重视我们前期推荐中材国际的相关逻辑。
     我们维持近期以来对于水泥股的观点:我们认为估值足够安全,且有三条值得期待的主线:今年任务之内落后产能在三季度前集中强制淘汰或将带来部分区域水泥价格出现上涨;三季度公布对于明后两年的保障性住房计划值得期待(从金隅股份了解到,到2011年以后其开发的保障房的比例将大幅度提升,将带来其整体新开工量不降反升);房价、成交量的变化将改变对于未来新开工的预期。因此我们认为水泥行业获得相对收益的概率是在不断加大的,而从此次调研了解《水泥产业发展政策》的后续出台也将是改变对于行业发展悲观预期的重要政策,我们建议投资者重点关注:冀东水泥、祁连山、海螺水泥、青松建化、天山股份、塔牌集团、华新水泥、赛马实业等公司。另外,我们持续推荐中材国际。
     保险业:保险股补跌已基本结束
     投资建议:我们在上月月报中提示由于股指大幅下挫造成保险公司股权投资出现浮亏,保险股有补跌的风险。一个月以来保险股确如我们预期跑输大盘,尤其是中国太保跑输大盘近10个百分点。同时,A股保险股相对于H股的价差已扩大到20%左右(图16)。展望未来,我们认为H股保险股将受益于人民币升值的预期而保持较好表现,而已处于历史低位的估值水平和显着的A-H折价亦将为A股保险股提供很好的安全边际。目前,我们认为保险股的补跌已基本结束。
     由于拥有良好的资产质量,有利的行业政策和极具潜力的消费属性,我们仍然看好保险股的长期投资价值。
     行业近况:2010年5月平安下调个险{wn}险结算利率12.5个基点至4.0%,泰康人寿下调{wn}险结算利率15个基点至4.0%。
     5月保险公司保费收入总体仍保持较为稳健的增长。受竞争环境、产品和销售策略等多重因素的影响,各公司保费收入增速仍呈现明显分化的态势。
     5月,银行间市场保险资金债券持有量净增加596亿元。5月中下旬以来,由于内外部流动性减弱造成债券市场资金面趋紧,债券需求低迷,收益率出现全面回升。但长端升幅较小,收益率曲线平坦上移,10年期国债收益率升幅在10个基点左右。
     5月A股市场下跌9.7%,6月以来则呈现震荡格局,微跌0.2%。
     评论:主要保险公司继续下调{wn}险结算利率,反映出今年保险资金投资仍面临着不小的压力。5月平安继续下调个险{wn}险结算利率后,4.0%的水平再次创下本轮下降周期的新低。该举措依然显示出今年保险资金投资压力较大,在固定收益类投资难以提供丰厚利差,股市投资收益前景并不明朗的情况下,公司不愿意以过高的资金成本为代价换取业务规模的大幅提升。
     受竞争环境、产品和销售策略等多重因素的影响,各公司保费收入增速仍呈现明显分化的态势。平安寿险受{wn}险结算利率下调的影响,保费收入继续温和增长;太保寿险银保渠道增速放缓,而个险保费收入增速回升,月度总体增幅略有下降,但仍接近40%;中国人寿保费收入增速仍相对缓慢。详细分析见图12-图15.
     债市资金面偏紧驱动债券收益率全面回升,但长端收益率升幅小于中短端。5月中下旬以来,债市资金面的紧张开始逐步显现,内外部流动性的减弱使得年初以来“宽货币、紧信贷”的局面转变为“紧货币、紧信贷”,从而动摇了支撑债市的资金面基础。但具体到保险公司主要配置的中长期债券品种,由于今年银行对{jd1}收益率的要求使得其债券投资久期延长,加之保险资金本身配置压力仍然较大,中长期债券的供求关系并不如短端紧张。加之经济增速呈现放缓趋势,通胀压力仍较为温和,中长期债券收益率缺乏大幅上升的基础,债市短期内仍可能呈现收益率曲线平坦上升的局面。
     经过前期的补跌,我们认为,股市下跌造成保险公司股权投资出现浮亏的问题已很大程度上被市场消化。同时,我们仍然认为,市场下跌的影响亦并不xx是负面的,对于握有大量增量资金等待配置的保险公司来说,市场的下跌亦有可能创造很好的投资机会。