2010-6-22　

　中国人民银行在上xx表示：“将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。”市场对人民币升值预期进一步加强，受此影响，昨日沪铜高开高走，盘中一度冲至涨停板，{zh1}于涨停板附近收盘，短期多头信心有所恢复。那么，此次汇改能否像2005年一样成为沪铜上涨的导火索呢？

　　2005年7月21日，我国开始实行浮动汇率制度。回顾铜价的走势可以发现，当时沪铜连续上涨的走势受到一定的阻力，受汇改影响，沪铜再次发力，突破前期高点，随着人民币的升值，铜价经历了2005年全年上涨的走势。笔者对今年与2005年的情况进行一个简单的对比。

　　热钱流入支撑沪铜

　　众所周知，人民币升值无疑会带来大量的热钱流入，2005年，中国经济快速发展，人民币升值引发大量的热钱流入，并逐步引发国内的通货膨胀。今年虽然全球经济仍存在大量的不稳定因素，但正因为如此，中国经济的复苏状况为热钱流入提供了较好的环境，预计此次人民币升值仍将导致热钱的流入，这将对沪铜产生一定的支撑。

　　铜市供应过剩或限制铜价上涨高度

　　2000年以后，受中国需求增加影响，铜消费量大幅增加，2003、2004、2005年全球铜市供应均处于紧缺状态，也支撑了那个阶段铜价的大幅上涨。随着价格的走高以及消费逐渐转弱，2006年以后，铜市便转为供应过剩的局面，至2008年尤其严重。预计今年全球铜市供应过剩60万吨左右，笔者认为，供需情况有较大差别，预计将限制铜价上涨的幅度。

　　处于历史高价区域，上方空间越来越小

　　2005年汇改时，沪铜价格为35000元/吨（LME铜价为3400美元/吨）附近，并处于连续创新高的走势当中。近期铜价处于近几年的密集成交区53000元/吨（LME铜价为6600美元/吨）附近，从大趋势上看，铜价已经处于历史高价区域，预计上方的空间将较小。

　　外强内弱的走势或将成为铜价变化的主基调

　　虽然中国从2002年开始便成为了全球{zd0}的铜消费国，但不得不承认的是，全球{zd0}的金属交易所仍然是伦敦金属交易所，伦敦铜价在国际市场的重要性也是不言而喻的。LME铜是以美元为标价的，人民币对美元升值后，就会出现以美元标价不变的商品对应人民币的标价就会下跌，也就意味着，市场会出现以人民币标价的沪铜走势弱于以美元标价的LME铜。

　　如果反应在数据上面，就是内外盘比价的降低。根据笔者对铜内外盘比价变化的持续跟踪发现，前几年，受人民币对美元升值影响，内外盘比价振荡走低，2008年7月价内外盘比价达到{zd1}的7.25附近（LME铜创8940美元/吨的新高，沪铜主力合约不及65000元/吨），而当时的人民币对美元汇率与近期相近。近期收盘比价为8.02附近，仍处于相对较高的水平，笔者认为，这是短期消息面的影响所至。预计随着时间的推移，人民币升值预期继续强化，内外盘比价将进一步走低，后期美元牌价创新低的可能性非常大，外强内弱走势将更加明显，如果按照7.25的比价计算，即使LME铜价为8000美元/吨，沪铜的价格仅能达到58000元/吨，故笔者认为，以目前铜价所处的状态来看，受人民币升值引起的沪铜上涨的高度将受到限制。

　　综上所述，笔者认为，短期人民币汇改是引起铜价反弹的重要因素，热钱流入将对铜价产生支撑，但供应过剩的基本面将限制铜价的反弹高度，预计铜价高位振荡的可能性较大，对比内外盘铜价的走势，外强内弱的走势或将持续较长时间。

　　6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率改革，增强人民币浮动弹性。政策xx之下，昨日国内铜、锌、铝等金属期货价格大幅上涨，尤其是沪锌主力1009合约在空头获利盘大量出场的推动下，一改近期颓势，午后开盘不久即封于涨停板。结合本月初沪锌的两次跌停板，市场波动风险可见一斑。　
　　
　　6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率改革，增强人民币浮动弹性。政策xx之下，昨日国内铜、锌、铝等金属期货价格大幅上涨，尤其是沪锌主力1009合约在空头获利盘大量出场的推动下，一改近期颓势，午后开盘不久即封于涨停板。结合本月初的两次跌停板，市场波动风险可见一斑。

　　笔者认为，伴随市场风险偏好的回升，短期宏观经济环境焦点指向人民币汇改情况，从基本面出发来看，锌的冶炼产量已达创纪录高位或使得锌市的过剩恶化程度有所遏制，短期内锌价因利空面有所弱化将继续反弹。

　　人民币汇改造就短期反弹行情

　　央行在上周六宣布人民币汇改的消息后，于昨日强调人民币不会以一次性重新估值调整，午后国内锌价便以涨停板反应。从理论上来说，对于内外盘联动性较强的锌来说，人民币升值主要是从内外盘比价下挫的角度来影响市场，而非{jd1}价格的影响，但是昨日市场空头却纷纷选择离场，这其中很大程度源自央行赋予人民币更有弹性的浮动空间增强了市场对人民币的升值预期。同时，不会一次性升值则代表着缓慢升值，这将导致国外热钱的大量涌入，促进国内投资市场流动性增强，从这个角度提振了商品市场价格。另外，升值也在一定程度上抑制了通货膨胀，短期内加息的概率趋小，这也是锌价得到提振的重要原因。

　　然而笔者认为，相比2005年的汇改较为清晰地改变了人民币汇率的定价机制，此次人民币汇改存在一些未解决的疑问。一是人民币究竟升不升值？二是即使人民币升值，其究竟是利多还是利空？实质上，以上两种疑问广泛存在于投资者之中，在这样的问号之下，空头在前期大量盈利情况之下选择离场，这不代表对后市的乐观，而是对风险的规避情绪。因此，笔者认为，目前对借助这一题材的市场反应仅以“短期反弹”论调，尤其是从技术上看美元指数短期内在85—86区间拥有支撑力量，锌价很难在此间得到充分的提振。

　　市场风险偏好有所回升，但乐观情绪并不坚定

　　从6月7日的阶段性高峰36.57到上xx的23.95，市场恐慌指数VIX已经连续9天下滑，截止上xx的累积跌幅达到了34.5%。一般意义上，该指数与市场风险偏好程度呈现反向关系，因此虽然表面看似有希腊主权债务被调至垃圾级等xxxx出现，但投资者的风险情绪已经由厌恶逐渐转好。整体来看，近期市场缺乏重要的消息推动，暂时处于混沌阶段。{zx1}的CFTC数据显示，欧元和英镑的投机净空头大幅下降超过40%，投资者疯狂削减空头，这些非美货币虽得到提振但上涨动能有限。另外，美元指数高位回落后带动另一避险资产黄金价格盘中创下1262美元新高，市场风险偏好大有“欲升还休”的意味。从非美货币犹豫上行及黄金价格的再创新高，可见市场的乐观情绪并不十分坚定，造成各个市场的混乱走势，伴随消息面匮乏及世界杯比赛的继续进行，忧虑情绪短期内较难有大的改观。

　　国际锌市过剩恶化格局得到遏制

　　根据国际铅锌小组的{zx1}数据显示，国际精炼锌冶炼产量和消耗量的平衡关系出现转好迹象。从单月度数据来看，4月份全球精炼锌市场的过剩量为2.99万吨，较3月份的过剩量3.89万吨环比下降23.1%，同时也分别较今年1月和2月的过剩量8.1万吨、3.08万吨有所缩减；从月度累计值来看，1—4月份全球精炼锌市场过剩量18万吨，较去年同期的25.9万吨水平同比下降30.5%。全球精炼锌产量在比利时、加拿大、中国等国的带动下达到了19.2%的增长率，但同时全球需求增速已更高23.3%，推动了库存的消化，这些“去库存化”集中体现在欧洲、日本和东南亚等地。近期LME锌的注销仓单率已经稳定在了2.5%以上水平，较之前有所显著提升。在全球需求推动之下，国际锌市过剩的{zg}峰时期看来已经过去。

　　国内锌冶炼产量短期无法持续高位

　　国内锌市格局与全球锌市格局料有不同趋势。从近5年的国内锌冶炼产量规律来看，每年的5、6月份和年底时期是几个高峰产量的月份，而夏季往往是工厂检修淡季时期，因此今年以来的国内创纪录冶炼产量短期内或将无法持续。按照国际铅锌小组的数据，今年1—4月中国的精炼锌产量160.8万吨，同比大幅飙升36%；同时国内消费量虽有增长但仅为19%，作为重要下游的汽车业产销量在4、5月连续环比滑落，电动车下乡补贴政策还未明显传导至产量提升上，相比之下，今年上半年国内供需格局较国际市场更为疲弱。展望即将到来的七月份，伴随国内生产淡季的来临，国内锌冶炼产量短期有望得到高位遏制。而根据上海有色网的统计，5月份国内锌冶炼企业的开工率由4月份的85.6%下降至了82.6%，不少企业已经认识到了国内供需格局的变化而提前进入了检修期，接下来的两个月只要主要消费领域不出现大幅回落，国内的过剩恶化局面有望得到缓和。

　　结论

　　笔者认为，人民币二次汇改的题材短期内被空头投机者视为较大风险，锌价在持仓大量减少的情况下得到提振，这种反弹不具有持续性。锌价在其市场过剩的基本格局之下，如若要中长期上涨，首要是必须经历第二次“去库存化”阶段，就目前LME锌的注销仓单率来看，面对接近15年来高峰的全球锌库存，仍然是“路漫漫其修远兮”，目前全球交易所、消费者和生产商手中的锌库存总和已经超越120万吨水平。在当前市场风险偏好水平缓慢回升、锌市的国内外过剩格局得到一定遏制的情况下，市场原本的利空因素有所消减，沪锌有望短期反弹，但幅度不可过分乐观。