2009年中国经济运行回顾及2010年展望
经济平稳增长：2010年中国经济将更加平稳和平衡地增长，出口对经济的拉动作用将好于2009年，投资贡献率则会回落，国内消费基本保持稳定。虽然明出口反弹会比较明显，但相比之前扩张周期，出口增长仍然相对疲软。政府促消费的相关政策还会发挥作用，消费将保持稳定。投资增速可能会从高位回落，但房地投资和出口的反弹将支持投资整体保持增长，私人部门投资将成为投资增长的主要力量。总体来看，2010年外需和内需会更加平衡，但内需的势头仍然较外需强。物价将随着经济的复苏逐步上涨，但涨势会比较温和。
政策前瞻：中国经济的复苏势头和流动性的充裕程度使得政府在2010年势必要调整货币政策。历史经验表明，货币政策的收紧是从加大流动性对冲力度开始，接着提高银行存款准备金率，{zh1}加息和开启人民币渐进式升值。但是，如果政府在考虑“退出”时机的时候仍然重点关注两个指标变化：出口和通胀，那么货币政策“退出”可能就会相对滞后。在此之前，政府仍然倾向于采用较为温和的行政手段，这或为资产价格上涨创造有利条件。另外，出口的相对疲软和贸易摩擦升级会进一步增强将扩内需和拓展国内市场作为我国下一步政策重点的必要性，这将使得财政政策继续保持积极状态。
2009年回顾
外围环境好转，但仍面临风险
2009年，世界经济在各国政府刺激政策的作用下开始逐步复苏，美国、欧洲三季度国内生产总值环比恢复正增长，日本经济在二季度走出衰退，三季度经济增速进一步增长，新兴市场国家和发展中国家复苏势头相对比较强劲，以致于部分国家已经开始收紧货币政策（澳大利亚、挪威在四季度先后升息，印度也提高了流动金比率）。
美欧日国内生产总值环比增速恢复正增长
虽然全球主要经济体经济已经开始复苏，但带动经济复苏的主导力量——大家耳熟能详的各国政府{swql}的经济刺激政策2010年将会逐步“退出”，私人部门必须再度承担起支撑经济增长的重任。然而，一些关键因素将会制约发达国家特别是的私人消费增长，进而拖累世界经济复苏的步伐。
首先是美国的财政赤字约束。经济衰退中税收收入的减少和政府支出的增加，使得2009年美国财政赤字达到1.4万亿美元以上的创纪录水平，巨额财政赤字限制了美国继续采用扩张性财政政策刺激消费增长的空间。
其次，失业率和储蓄率上升的拖累。当财政政策对消费的刺激作用逐渐消失后，消费的增长将取决于个人可支配收入水平。由于美国失业率已经创下26年新高（10月份升至10.2％），而且市场普遍预计就业市场不会很快好转，失业率的高企将会制约居民收入水平的增长进而拖累消费。另外，储蓄率的回升也不利于消费的增长。
内需强劲，我国经济快速复苏
2009年，中国经济复苏强度明显强于世界其他主要经济体。2008年四季度以来，为“保增长”而出台的一系列扩内需政策收到超预期的效果，今年中国经济呈现“V”型走势。分季度看，GDP增速在一季度触底（6.1％），二季度强劲反弹（7.9％），三季度继续上升（8.9％），四季度可能达到年内峰值（>9％）。与之相伴随的是，投资高速增长，工业生产增加值同比增速持续反弹，消费保持强劲，出口止跌企稳回升，物价逐步走出通缩。
三驾马车对GDP增长的拉动作用
今年中国经济总体呈现出加速复苏态势，从三驾马车——投资、消费和出口对经济增长的贡献率看，投资是2009年经济强劲复苏的主要动力。今年1—10月，投资同比增速达到33.1％，创下近14年以来的{zg}纪录。分行业看，其主要源于三类投资：基建投资及其上游行业投资（如通用设备、专用设备）、民生投资（如教育、科研、卫生社保和文化），以及消费行业投资（如农副食品加工业、烟草、医药）。当然，也有一些行业的投资增速较以往扩张周期相对低迷，比如房地产业投资增长由低迷走向扩张，累计增速较历史同期平均水平（2004—2008年平均增速28％）并不高（1—10月增速为23.4％），对外贸易（如纺织业、通信设备、纺织服装）投资增长则刚刚出现好转，而石油、钢铁、化学纤维制造行业继续在缩减开支。
今年，国内消费增速基本保持稳步上升态势。从1—10月份的数据看，剔除价格因素后的实际消费增速（16.4％）超过了历史{zg}水平（15.7％）。在经济环不景气的背景下，消费增长如此强劲，政府刺激政策对需求的拉动可能是最主要原因。在政策刺激下，居民所表现出来的消费意愿和消费能力着实令人鼓舞，尤其是创纪录的汽车销售量（今年前10个月汽车销售已经突破1000万辆），超过美国成为世界{zd0}的汽车市场。分类型看，除了受惠于政府购置税减免政策的1.6升及以下乘用车销售高速增长外，并不享受该项优惠政策的1.6升以上乘用车的销售也快速增长，这从一个侧面反映出政策刺激并非消费表现强劲的全部原因。另外，房地产销售也比预期更加强劲。1—10月，全国房地产累计销售面积增速达48.4％，再创历史新高。房地产销售的火爆带动了建材、家居等行业消费的大幅增长。
出口疲软是迄今为止我国经济复苏基础不稳固的关键因素。由于世界主要发达经济体经济复苏的步伐相对缓慢，且力度较弱，我国出口的好转也将相对滞后。从今年的月度数据看，自3月份开始出口环比就已经出现改善，但直到近期出口增速才开始明显反弹，主要原因是海外企业开始再库存化，今年我国机电产品出口大幅收窄。考虑全球经济的回暖和基数效应（去年11月份至今年上半年出口的基数较低），预计2010年上半年出口的反弹会非常明显。
2009年我国出口恢复缓慢
伴随着经济的复苏和物价的止跌回升，适度宽松的货币政策从三季度开始逐渐收敛，主要体现在以下两个方面：{dy}，银行信贷开始正常化，且xx结构出现重大变化。虽然中长期xx继续保持增长，以保障经济刺激中的重大项目资金供给，但贡献了1—4月份新增xx大部分的票据融资增速在下半年开始大幅放缓，这在一定程度上是央行窗口指导、银监会加大信贷资金流向审查力度，要求银行严格执行资本充足率和拨备覆盖率的结果。第二，7月9日央行重新启动停发7个月之久的一年期央行票据，并在10月份的第二周开始在公开市场上持续地净回笼资金，以对冲流动性，这可能是央行吸纳流动性的开始。
2010年展望
经济将保持平稳增长
2010年，中国经济将更加平稳和平衡地增长，出口对经济的拉动作用将好于今年，投资贡献率会回落，消费基本保持稳定。
虽然2010年出口的反弹会比较明显，但相比其他扩张周期仍然疲软。世界主要经济体开始走出衰退，意味着我国出口将进一步好转，但从更长时间（比如半年以后）来看，出口仍然面临发达国家（如美国）在政府经济刺激政策效应逐渐消失后增速放缓的风险。
明年政府促消费的相关政策还会发生作用，消费将继续保持稳定增长。今年支撑消费增长的两个关键因素明年仍会发挥作用。{dy}，在我国将经济增长动力逐渐向民间消费转变的背景下，今年年底到期的汽车、房地产相关优惠政策获得延续，同时政府加大了对家电消费和农村消费的刺激力度，不排除明年有更多“促消费”政策的出台。第二，商品房销售近几个月来的高增长也将继续带动未来数月建材、家居和家电等的消费。此外，随着经济增长态势的进一步稳固，企业盈利的增加和个人收入预期的提高，使得食品、日用品、娱乐等消费增速进一步回升。所以，2010年国内消费将继续保持稳定增长。
投资增速2010年可能会从高位回落，而且投资结构将发生改变。今年投资高增长的主要原因是政府“4万亿元”财政刺激计划中的重大项目快速上马，而且银行的天量信贷充分地保障了各个政府项目的资金供给。但这种情况明年不会重现，而且今年投资的高基数和政府淘汰落后产能的政策也不支持明年投资继续保持超高增长速度。同时，投资结构将发生显著改变。基建投资及其他政府主导的投资在固定资产投资中的比重会下降，私人部门投资在房地产投资和对外贸易部门投资增长的支持下进一步好转，其在固定资产投资中的比重将会上升。
概括地说，支持2010年房地产市场向好的理由主要有两个：一是房地产市场整体并不存在供给过剩的问题，且需求保持强劲；二是不会出现伤害房地产行业的重大政策调整。基于上述两方面的原因，我们对房地产行业中短期内的发展持比较乐观的态度。
2005年起房地产竣工面积持续低于销售面积
尽管如此，我们也不可否认房价上涨过快，而且房价已经引起政府部门的重点关注。市场普遍认为2010年的政策仍然是房地产市场面临的{zd0}不确定性因素。
对此，要区别看待房价上涨。我国各个地区之间存在着巨大的差距，在房屋销售整体价格持续上涨的过程中，由于各个地区初始情况不同且房价涨幅不同，各地区居民的购房能力及其所受影响的程度差别也比较大。如果以指标“住宅每平方米销售价格和城镇人均可支配收入之比”来衡量购房能力，那么中西部地区的大部分省市居民的购房能力明显强于东部地区，比如2008年湖南居民的购房能力是北京的3倍多。另外，通过2008年和2003—2005年的购房能力指标进行比较，并将增加差距作为衡量受房价上涨影响降低购房能力程度的一个标尺。结果显示，两类省市：经济比较发达的沿海省市（如北京、浙江、福建、广东）和近年来经济发展比较迅速的西部省市（如四川、重庆）的购房能力所受影响相对较大。前一类省市房地产市场投资和投机比重相对较大，后一类省市主要与过去房价相对较低有关。而其他大部分的中西部城市购房能力甚至有所改善。
所以，政府采取一刀切的方法收紧不太合适，前几年的经验表明，稳定的政策环境对于房地产持续稳定的发展至关重要，政府的每一次重大政策调整都会在短期内导致投资增速大幅下滑。鉴于房地产行业在支撑经济复苏和可持续增长方面的重要作用，预计中短期内政府不会轻易做出任何对这一行业造成伤害的政策调整。
在此背景下，严格执行现有政策（如二套房贷政策、房地产商囤地的处罚制度）或者对房地产政策进行局部调整以防止过度投机就显得非常必要。这样做不仅不会打破房地产行业的复苏势头，反而更有助于该行业的长期健康发展。
除基建投资和房地产投资外，出口是拉动投资增长的第三个关键因素。从历史数据看，对外贸易相关行业的投资增长和出口具有较高相关性。目前，受前期出口急剧萎缩影响，纺织服装、化学纤维等对外贸易相关行业投资增长仍然比较低迷。随着出口反弹的延续，2010年对外贸易行业投资有望逐渐复苏，并且其复苏趋势还将向上游行业（比如化学纤维、石油等）进一步延续。
对外贸易相关行业投资增长比较低迷
此外，尽管政府投资在逐渐淡出（基建投资等政府主导的投资在下半年出现不同程度的下滑），但2010年中央仍然有充裕的资金使政府主导的投资可以随时弥补私人部门投资的不足。根据计划安排，中央的1.18万亿元投资将分两年下达，除去已经拨付的5915亿元（按照拨付进度，去年四季度1040亿元，今年4875亿元），2010年中央还有5885亿元投资资金。由此可以看出，即使房地产投资和出口不如预期的乐观，政府仍有足够的能力支持投资增长。所以，对于2010年固定资产投资增长的回落不用太过担忧。
物价上涨，但涨势比较温和
今年11月份，CPI同比涨幅已经由负转正，结束了通缩。随着产出缺口的逐渐合拢，物价上涨的压力将会增大，但2010年不会出现明显的通货膨胀。通过对CPI（居住类在CPI的比重为14.69％，其余两者占比各约1/3）的三个主要组成部分工业制成品、居住类和食品类的分析发现，2010年上述三类价格上涨可能都不会达到2007年的涨幅。因此，明年我国通货膨胀水平可能相对较低。
通过分析各项CPI的历史数据发现，在经济和出口同时高速增长的2003—2007年，工业制成品价格涨幅都没有超过2％，原因是制造业总体呈现供过于求局面，制造业产品价格不存在大幅上涨的动力，从近几年电子、电器等行业产品的价格走势上基本可以体现。2010年我国出口相比2003—2007年的扩张周期会相对疲软，产能过剩问题短时间内难以得到缓解，将进一步制约工业制成品价格的上涨。
受政策调整和房屋未来供给增加的影响，房屋销售价格继续大幅上涨的可能性很小，对于房租价格回升的传导作用也会减弱。而水、电、煤、汽等资源价格改革虽然会提高CPI，但由于价格调整采取比较温和且循序渐进的方式（比如电价调整先提全国非民用电价，再提居民电价），对物价造成的短期冲击也相对有限。
国产冻猪肉收储计划政策使猪肉价格低迷的状况并没有持续太久，猪粮比今年仅2个月处在盈亏平衡点6之下，大大短于2003年猪肉价格疯涨前的连续19个月。其对养殖户积极性的打击并没有2003年时大。另外，尽管近期部分地区发生了猪病疫情，但就目前的情况看其影响远小于2007年，而且政府有处理此类问题的经验。由此推断，2010年猪肉出现严重短缺的可能性并不大，此轮猪肉价格上涨可能不会出现类似于2003年和2007年的“疯涨”局面。
此外，今年我国粮食丰产，而2010年发达国家增速仍然面临放缓风险，国际大宗商品价格很难像2007年那样迅猛上涨，输入性因素对中国粮食等农产品价格的拉动作用可能也不会比2007年强。
未来政策前瞻
货币政策有必要调整
通过以上分析，中国经济的复苏势头和流动性的充裕程度（以M2—GDP—CPI衡量的流动性宽松程度已经远远超过历史上任何时期）使得政府在2010年势必要调整货币政策。而历史经验表明，货币政策的收紧是从加大流动性对冲力度开始，接着提高银行存款准备金率，{zh1}加息和开启人民币渐进式升值。但是，如果政府在考虑“退出”时机的时候仍然重点关注两个指标的变化：出口和通胀，那么货币政策“退出”可能就会相对滞后。在此之前，政府仍然倾向于采用较为温和的手段，原因是2010年出口的前景仍然具有不确定性，通胀可能不会构成严重威胁，而行政手段能够对资产价格起到一定的调控作用。如果上述情况发生，那么将为资产价格的中期上涨创造有利条件。另外，出口的相对疲软和贸易摩擦会进一步增强扩内需和拓展国内市场作为中国下一步政策重点的必要性，这将使得财政政策继续保持积极状态。
央行调整货币政策要求的条件较多，CPI通胀和外部环境变化（比如资本流入）是最主要的决定因素。
从CPI通胀的情况看，尽管CPI同比增速已经走出通xx影，但2010年出现严重通胀的可能性不大，这将使央行调整货币政策的动力不是那么充足。
众所周知，对CPI影响{zd0}的是产出缺口，如果以上一轮周期工业生产增加值的平均增速16％作为经济恢复到潜在经济增长水平时的工业产出水平，那么近几月工业生产增加值的运行情况（10月份为16.1％、11月份为19.2％，剔除低基数影响后仍然低于潜在工业产出水平）显示产出缺口正在快速合拢，这在上一轮经济周期中意味着货币政策的调整时间可能不会太远。虽然产出缺口可能很快合拢，但由于此轮经济复苏具有与以往周期不同的特征，即政府主导的投资快速扩张，私人部门投资和出口恢复相对缓慢。因此，央行调整货币政策可能相对滞后。
{dy}，在出口前景还不确定、消费受制于长期因素而难以在短期内弥补出口的背景下，中短期内还需保持投资尤其是私人部门投资的增长，如果贸然加息不利于鼓励和促进民间资本投资作为“4万亿元投资计划”的下一步措施。
第二，在人民币对美元汇率继续保持稳定和美国保持低利率政策的情况下，中国若先加息，将吸引资金流入，推高资产价格，加大流动性管理的难度。
第三，假如恢复人民币升值，且采用循序渐进的方式而非一次升值到位，短期将吸引大量热钱流入，但明显升值后，将会构建人民币开始贬值的预期，从而大大降低对热钱的吸引力。弊端是不利于出口和就业的复苏，短期内也不利于流动性的管理。
流动性宽松程度远高于历史纪录
从外部环境看，2010年中国资本流入将会加快，但相比2005—2007年，流入的速度和规模可能仍然相对较小。一是伴随着外需的进一步改善，2010年我国出口将逐步复苏，贸易顺差将会有所扩大，但内需的势头仍将强于外需，贸易顺差可能不会非常大。二是热钱快速流入不可避免，但流入规模不及以前。虽然伴随着经济的复苏，各国“退出”策略已经提上日程，但由于各国经济复苏仍存在明显差异，各国政府政策“退出”的时间将大大不同。总体来看，发达国家经济相对疲弱，通胀保持低位，宽松货币政策维持较久；新兴市场国家复苏势头良好，通胀有所抬头，需要较早地收紧货币政策。在先后收紧货币政策的过程中，受息差扩大预期及货币升值预期的影响，新兴市场国家将吸引更多的资金流入。由于我国经济的复苏势头更加强劲，相比新兴市场国家，我国对资金的吸引力更大，而且更为重要的是人民币盯住美元对大多数国家货币贬值的汇率制度存在较大压力。在此背景下，热钱的流入就不可避免。但是，目前人民币有效汇率（人民币兑一篮子货币的价值）仅仅回到2008年8月份的水平，相比2005—2007年仍然处于升值通道。同时，无本金交割远期外汇显示的人民币升值压力远远小于2007年，再考虑到2010年贸易失衡可能没有以前那么严重，人民币升值预期可能不如之前强烈。
今年年初开始人民币有效汇率持续贬值
基于上述内部和外部两方面的分析，我国采用利率手段调整货币政策的时机可能相对滞后，加息可能会在美国之后进行。如果上述情况发生，那么2010年比较重要的是防范资产价格过快上涨。实际上，自今年下半年以来，我国已经先后采取多项措施，如通过窗口指导引导银行发放信贷，严格审查xx流向防范资金流入股市，重启IPO加大股票供给，严格执行二套房贷政策，加大银行资本充足率的监管力度，在公开市场回笼资金，打击投机性资本流动，维持人民币汇率的稳定，等等。2010年央行可能依然会优先选择上述手段。
但关键问题是，上述手段能否有效应对资产价格上涨的风险，使其保持在可控范围之内。如果不能，加息的时间就会比预期来得更早。
历史经验表明，政府的行政措施短期内对资本市场具有较大调控作用。2007年5月30日，财政部提高印花税打破股市连续上涨势头，短期内股市大幅下跌；6月20日，证监会颁布《合格境内机构投资者境外证券投资管理实行办法》，QDII向券商、基金系全面开闸，股市应声而落；6月29日批准财政部发行15500亿元特别国债购买外汇；8月15日将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由20％调减为5％，上述举措都短暂地影响了股市。尽管如此，股市在大幅调整之后依然延续以前的大方向。而这基本是行政手段出台后的一个共同特点，即便是采取更加严厉的手段，比如调高存款准金率短期内也不能阻止这种势头。
综合来看，2010年我国货币政策将面临较大挑战，政府将在出口恢复和资产价格上涨之间权衡利弊。但从过去的经验看，货币政策往往优先考虑前者，而对资产价格上涨采用行政手段和监管手段。由于2010年物价可能温和上涨，而出口相对疲软，加息的时间可能会相对滞后，这或有利于资产价格的上涨。