在香港，这种自持开发“二八开”标配，进可攻退可守，牛市易于扩张，熊市保证现金流，饱经风霜的港商深谙其中的张弛之道。而内地在数年地产牛市之后也进入震荡期，众商开始认识到自持性物业的杠作用。

　　作为内地“二八开”典范的(,)近期极为活跃，手持130亿元现金，5月接连斩获重庆及北京通州两幅地块，天津{zg}写字楼津塔项目高调开盘。那么，在行业低迷中，“二八开”模式能否成为安全避风港，在低谷中顺利实现扩张？经历过跌跌不休之后，街股价究竟含金几何？

　　高建安低地价

　　金融街持有57.07亿元投资性房地产，主要是出租类的商业地产项目。2009年，这部分收入为5.33亿元，占总收入62.31亿元的8.55%。2009年投资性房地产项目公允价值增加了7.78亿元（计入了损益，贡献2009年净利润的57%）。

　　不过，商业地产的定位以及这些自持物业，使金融街的资产周转率逊于同行。如果剔除物业重估贡献的利润，2009年净利润率也仅为9.4%。两项指标都不够漂亮，这也是之前股价一直被压抑的原因（见表）。

　　这一格局短期内仍难以改变：首先，商业地产的开发周期比住宅长，在周转率上具有xx的劣势；其次，商业地产的建安成本高于住宅，同等地段的售价却低于住宅，因而短期内利润率也难有太大改善。

　　以公司津门、津塔项目为例，这两个项目土地是2005年购入的，购地成本7.34亿元，建筑面积达到60万平米，楼面地价1223元/平米。虽然拿地成本较低，但由于公司将两个项目建成为天津市环球金融中心，计划成为天津市地标建筑，随着楼层的推高，建筑成本急剧攀升，此项目最终合计投资65.4亿元，合1.09万元/平米最终成本。建安成本超过9000元/平米。

　　天津南市项目定位与津门津塔类似，预计成本也接近这个数字。而普通住宅建安成本仅在2000-4000元/平米，天津市中等写字楼造价在4500-6200元/平米。

　　虽然建安成本偏高，金融街在拿地方面却可以省些钱。

　　金融街天津分公司高层对记者透露，目前政府喜欢出让综合性地块，实际上我们总是希望增大其中住宅的比例。如天津的津门津塔项目，由3栋住宅，1栋写字楼和1家酒店组成。

　　金融街的城市中心综合体的定位迎合了地方政府的偏好，使其在拿地方面具备了一定的优势。2009年至今获取京津两地新项目合计建筑面积约175万平方米，平均楼面地价仅4,277元/平米。

　　业内普遍认为，目前北京等地招拍挂市场由“价高者得”逐渐转向综合评分体系，未来一线城市政府对纯住宅地块出让会越来越少，这无疑对金融街这样具备商业地产运营经验的公司构成长期利好。

　　同时，金融街在建安成本上的高投入与其打造城市金融中心的xx定位密不可分，这部分投入有可能体现到未来的租金回报以及物业增值中。

　　目前，北京金融街项目便体现出较为坚挺的租金和出租率。2009年全年，北京地区写字楼的空置率为15.5%，CBD地区的空置率达到了30%以上，而金融街区域写字楼出租率都保持在90%以上。

　　2009年下半年，甲级写字楼有效租金自年初以来已累计回落了15.3%，跌至5元/平米/天的水平。在这样的形势中，金融街租金却表现一支独秀，稳定在8-10元/平米/天。

　　据了解，天津津塔项目预计以8元/平米/天出租，远高于天津甲级写字楼平均租金3.3元/平米/天以及xx写字楼6元/平米/天的水平。不过由于是天津市{zg}建筑，地段相当于上海的金茂大厦，且有市政府大力支持，公司高管对此非常有信心。

寻找安全边际

　　不过，对于投资者而言，其对金融街2010年业绩的信心却缺乏足够的支撑：2009年，金融街57%的净利润都是由公允价值重估贡献，而这部分今年增长的可能性甚微，业绩有可能受到比住宅开发商更大的冲击。

　　但在低谷中扩张会增加未来成功的砝码。重要的是，目前8元左右的股价安全边际如何呢？

自持开发“二八开”标配，进可攻退可守，牛市易于扩张，熊市保证现金流。作为内地“二八开”典范的金融街是否能得益于此中的张弛之道？经历过跌跌不休之后，金融街股价究竟含金几何？

　　让我们重新考察净资产，首先假设负债都是合理的，而资产存在“高估”、“无法变现”而缩水的情况。

　　金融街2009年末净资产159.43亿元，其中总资产423.5亿元，总负债264.1亿元。尽管负债中的预收款项28.11亿元并不属于实际负债，但预收款也进入了资产方的货币资金，因此不能将其剔除。

　　总资产中，货币资金131.88亿元，存货185.49亿元，投资性房地产57.07亿元，我们不怀疑货币资金的真实情况以及变现能力，存货分为：开发成本（土地储备及在建产品）、开发产品（产成品）等。开发成本主要包括：土地费用、建筑费用和其他市政建设费用等，开发产品主要是产成品。

　　金融街2009年存货185.49亿元，其中开发成本179.4亿元，占存货绝大部分。因此，金融街开发成本是否存在贬值风险，是一个重要的考察环节。

　　以公司津门、津塔项目为例，两者合计总投资为65.4亿元，合1.09万元/平米最终成本。目前已经投资且形成开发成本的为33.53亿元。津塔津门公寓已经大部分发售完毕，其中津门项目仅余10套，售价在1.9万起价，目前价格已经被炒到3-3.2万/平米。津塔写字楼刚刚开始预售，起价3.3万。因而这两个项目售价跌破开发成本的风险可能不大，开发成本33.53亿元的含量还是可信的。

　　另外，南市项目也是开发成本中比重{zd0}的一个，2009年末达到40.22亿元，预计总投资100亿元。南市项目是公司2009年末拿下的，属于天津市和平区的南市地块，需支付总价款合计为42.4亿元，其中14.2亿元为土地价款，约28.2亿元为建安成本。该项目规划公寓32.97万平米，商业1.44万平米，商业金融31.52平米，不含地下建筑，合计65.93万平米。按照预计总投资100亿元计算，最终成本为1.51万/平米，土地成本为6431元/平米。由此可见，成本比环球金融中心高了很多，原因是这几年地价提升非常快。南市项目位于天津中心区，定位比较xx，售价按照上面推算，最终保本（即低于1.51万/平米均价销售公寓、写字楼、商铺的风险较小）应该是能做到的。

　　还有几个项目，表明金融街的总成本提升较快，但目前的开发成本跌价风险还是较小的，除非房地产市场出现50%以上的价格跌幅。这部分存货真实程度可信。

　　金融街{zd0}的不同，就是有57.07亿元投资性房地产，这部分主要是出租类的商业地产项目。估值情况可以参见公司出具的自持物业评估报告，其中最重要的部分购物中心估价4.29万/平米，A5写字楼估价2.59万/平米，估价标准是2009年末周边物业水平。

　　2009年，公司原有的投资性房地产项目公允价值增加了7.78亿元，这部分估价2009年增加了24%左右，如果未来房价下跌幅度较大，这部分应该会被抹去。因此， 7.78亿元“公允价值增加部分”以及2009年新增的18亿元投资性房地产资产存在高估风险。假定投资性房地产部分将跌价30%，即剩余40亿元左右，出现17.07亿元公允价值损失（如果真的出现，那么金融街将出现某度巨额亏损）。

　　固定资产16.43亿元，我们不怀疑真实性，但办公设备类的资产实际上的变现价值很低，还好，公司固定资产其中大部分是房屋及建筑物，合计16.33亿元，占绝大部分。这部分扣除折旧后是有一定价值的，尽管可能变现比较困难。

　　公司其他诸如无形资产、商誉等，没有实际变现价值，将其剔除，其他应收款、预付账款、应收账款等，保守讲也将其剔除。

　　以上合计377.98亿元总资产，其中绝大部分是货币资金、存货和投资性房地产。总负债是264.1亿元，合计可信的净资产113.88亿元，每股4.6元。

　　从香港经验看，金融街未来的价值，在于能将核心城市核心地段的商业地产项目纳入自持出租类项目，未来一旦地产走入上升通道，则将其纳入投资性房地产，并每年进行公允价值重估，从而在一个房价上升阶段“会计”上不断推高业绩。当然，如果位于下跌通道，则业绩波动会非常剧烈。

　　截至6月11日，金融街收盘于8.26元。总的来看，其安全边际还是不够的。不过，根据上述匡算得出的4.6元的价格仅相当于0.73倍净资产折扣，安全边际可能又过高了。待地产调控奏效，股价也许跌不到这个价位，一个很好的投资机会就出现了。

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