评论:
    1、模制瓶仍将保持稳定增长的态势。
    成本构成中,除煤炭外,其他原材料价格基本保持与2007年相当的水平,且短期涨价压力不大。包头地方政府强制执行煤改气改造,2009年包头子公司完成该项目,当年增加支出约900万元,煤改气改造的完成一定程度上将增加生产成本。公司在原料成本变动时,将会与下游客户协商调整价格,长期来看模制瓶毛利率将保持稳定。
    在医改的拉动下,以青霉素和中低端头孢制剂为代表的普通xxx的需求增加,相应的包装材料也面临良好的市场机遇。模制瓶生产处于满产状态,公司采用技改和增加生产班次等方法尽量提高产能来满足不断增加的订单,目前情况来看基本可以满足需求。
    2、棕色瓶新增产能将于下半年贡献利润。
    公司上半年通过自有资金建设的5.2亿只棕色瓶生产线正在进行调试,预计6月份将会投产,下半年预计将销售2.5亿只,新增收入6000万元,利润总额3000万元。
    棕色瓶出口业务从2009年四季度开始回暖,从一季度情况看棕色瓶收入增速约为20%,尽管目前国外经济局势动荡,但棕色瓶的订单数量并没有减少,预计全年销售仍将保持平稳较快的增长。按照目前业务状况计算,预计全年现有棕色瓶业务收入增速应在20%左右,加上新增产能的2.5亿只产品的销售收入,全年的棕色瓶销售收入增速将达到42.72%。
    3、丁基胶塞业务将受益于行业政策趋紧带来的市场整合。
    目前丁基胶塞市场处于产能过剩的状态,头孢曲松钠事件之后国家加大了对丁基胶塞行业的监管力度,2008年9月,国家xxx下发《关于做好注射用头孢曲松钠处理工作的通知》,要求注射用头孢曲松钠生产企业自查自检,并于2008年12月1日前收回由于丁基胶塞的原因而有可能导致澄清度不合格的产品。国家政策越紧对公司越有利,但是市场整合是一个过程,需要的时间比较长。目前原材料丁基橡胶的价格处于较低的水平,短期内也将保持稳定,公司也在通过产品结构调整的方式来提高产品的盈利能力,预计随着行业的整合,和作为模制瓶的配套产品,该业务也能保持稳定增长。
    4、卡式瓶和预灌封注射器其他组件的注册批件审批速度低于预期。
    公司是国际第五家、国内{dy}家掌握一类生产技术的企业。
    公司一类包装产品包括:一类模制瓶、卡式瓶、预灌封注射器。
    公司一类模制瓶年产量约1500-2000万只,全年实现销售收入2000万元左右,主要用于血浆产品的包装。由于国内血液制品行业由于原料血浆供应紧张,对包装用瓶的需求比较稳定。
    卡式瓶和预灌封注射器是公司2007年定增的一类募投项目之一,受设备到位以及申请产品注册批件较慢的影响,项目的实施进度低于预期。2009年12月23日公司取得了“笔式注射器用硼硅套筒”和“预灌封注射器用硼硅针管”的注册批件,“笔式注射器用硼硅套筒”和“预灌封注射器用硼硅针管”分别属于卡式瓶和预灌封注射器的核心部件,以上两个批件的获得,表明公司一类包材产品取得了重大进展。
    卡式瓶和预灌封注射器产品的其他部件仍在审批中,之前预计今年7月份将获得全部批件,但由于目前xxx审批越来越谨慎,其他组件的注册批件可能需要等到年底才能拿到。对于下游企业来说,只购买单个的组件的需求有限,套筒的订单较少,预计2010年仅能贡献收入约1000万元。
    5、管理层激励主要采取现金激励的方式。
    对于管理层的激励,公司表示主要采取激励基金的方式,即上年度净利润增长率达到6%时,则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金(本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%),若净利润增速低于6%,不提取激励基金。按照上述方式,公司提取436万元作为2010年奖励基金,由薪酬委员会择机对相应人员进行奖励。
    6、盈利预测与评级。
    我们调整公司2010-2012年EPS 为0.87元、1.18元和1.61元,按照6月4日收盘价17.74元计算,对应的动态市盈率分别为20倍、15倍和11倍。公司为国内规模{zd0}、效益{zh0}的药用包装企业,也是国内{zd0}的医药包装生产企业之一。主导产品模制瓶在质量、价格、市场上具有{jd1}优势,将受益于医改推进带来的普药扩容,作为普通xxx的包材,需求必然增加;棕色瓶是公司过去几年增长最快的品种,公司多次扩大产能,目前年产能约为11亿只,今年新扩产的5.2亿只产能将于下半年贡献利润,随着出口的回暖,预计近几年将保持较快速度的增长;丁基胶塞市场随着国家政策的出台将趋于有序,像山东药玻这样的规模企业将获得更多的机会;公司是国内{wy}一家掌握一类生产技术的企业,一类制品是公司未来一个重要的利润增长点,前景值得期待。
    尽管公司也可以被认为是生产企业,但由于下游需求行业的盈利能力、成长性、生命周期的不同,我们认为不应给予其普通生产企业的估值。由于公司的利润有60%来源于模制瓶业务,并且公司的盈利能力与xxx行业保持着密切的正相关性,我们认为公司的估值可以参照xxx行业的估值水平,同时我们认为随着公司产品结构的升级,棕色瓶和一类制品贡献利润的比重逐步增加,其估值水平也将得到相应的提升。以目前公司产品结构看和成长性来看,我们认为给予公司30倍的动态市盈率较为合理,其对应的价格为26.10元,我们维持公司“增持”的投资评级。
    7、风险提示。
    1)卡式瓶和预灌封注射器其他组件注册批件审批仍然低于预期的风险;
    2)、煤炭等原材料价格上涨的风险。
    盈利预测假设:
    1、分项业务预测如下图所示。其中,卡式瓶和预灌封注射器预计2010年底拿到批文,2011年即可上市销售;2011-2012年预计销售2000万支、4000万支,以目前山东威高出厂价格均价3.5元/只计算,收入为7000万元、1.4亿元。预计2011年公司一类拉管技术能够发展成熟,2012年一类产品使用公司自产的一类管,产品毛利率提升至80%。
    2、销售费用率随着一类产品的推广而小幅提高,预计2010-2012年销售费用率为9.7%、9.5%、9.5%;
    管理费用随着公司生产效率的提高和生产线自动化程度的提高而平稳下降,预计2010-2012年管理费用为5.5%、5.4%、5.3%;由于公司资金充裕,财务费用保持平稳。
    3、公司2008年被认定为山东省{dy}批高新技术企业,认定有效期为3年,期限为2008-2010年,所得税税率为15%,作为沂源县规模企业之一,预计所得税优惠政策会得到延续,盈利预测假设未来三年所得税税率均为15%。

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