【《证券市场周刊》记者 张尚斌】148元的发行价，211家机构91倍的超额认购，750多亿元的市值——相当于两个云南白药（000538.SZ）或3个东阿阿胶（000423.SZ），海普瑞（002399.SZ）以神话般的速度将实际控制人李锂夫妇送上了财富的顶峰。

4月23日，头顶着全球产销规模{zd0}、中国{wy}通过美国FDA（美国政府食品与药品管理局）认证的肝素钠原料药生产企业的光环，海普瑞以73.27倍的发行市盈率，成为A股市场首只发行价过百元的新股。

5月7日，海普瑞上市翌日，股价一度攀升至188.88元，李锂夫妇一夜之间成为中国新首富。海普瑞第三大股东，高盛集团的子公司GS Direct Pharma Limited（下称“GS Pharma”）2007年9月一笔491万美元的投资，股价{zg}峰时账面市值达到了85亿元。

此后，海普瑞股价从云端跌落，{zd1}跌至127元，随后在130多元的价位徘徊。其中,5月10日至5月12日3个交易日，海普瑞股价跌幅超过20％。然而，即使以目前市价计算，GS Pharma持股账面市值仍超过60亿元，获利超过160倍。

云泥之变缘于市场对海普瑞“{wy}通过美国FDA认证”以及业绩能否持续高速增长的质疑，前者正是海普瑞也是投资者最为重视的——招股说明书中，海普瑞先后6次提及FDA认证{wy}性，如果“{wy}性”的前提不存在，其业绩持续高增长也将成为空谈。

肝素钠技术光盘网上卖

肝素（Heparin）作为世界上xxx和临床用{zd0}的抗凝血xx，发现于1916年，1935年正式应用于临床xx。肝素首先从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中含有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床xx，需进一步提纯以制成肝素原料药，通常以钠盐或钙盐的形式存在，即为肝素钠（Heparin Sodium）。

中国为世界{dy}大生猪产国，生猪存栏量达到世界的半壁江山，为海普瑞的崛起提供了坚实的基础。2000年10月，海普瑞开始小批量生产肝素钠药用原料，其后十年间，公司的主要产品未发生重大变化。2007-2009年，肝素钠原料药的生产和销售分别占海普瑞营业收入的99.10%、99.91%和99.98%。

业内人士称，肝素钠被正式列入美国药典已几十年，人工提取高纯度肝素钠的方法也经过30年的发展，进入成熟期，并不是什么生物高科技产品，而其粗提纯的肝素产品，也只不过比提取血清多了几道工序而已。

也有专业人士称，肝素产品口服没有效果，必须注射使用，这就涉及到产品提纯去杂质与病毒灭活的问题。虽然肝素是从猪小肠中提取，但肝素钠原料药的提纯技术绝非想象中的那么简单。

海普瑞的招股说明书上如是陈述：“提取肝素的技术难点在于分离过程中不破坏肝素分子的完整性。”另一方面，“海普瑞的独到工艺可以将已知的猪源性病毒杀到活性检测以下。”李锂表示。

但中科院武汉水生物研究所的张伟博士解释说，只要PH值控制适当，肝素分子并不会被破坏。

中科院上海xx研究所的一位研究员就认为，肝素的精炼提纯，就像xxx提取一样，没有任何“高科技”步骤。他认为海普瑞出品的肝素钠产品之所以在2009年取得爆发式增长，只是因为美国人出钱买放心罢了。从这个角度上说，海普瑞只不过是肝素xx产业链下游一家正规的代工厂而已。

肝素钠加工技术有多平民化？互联网上相关技术的书籍、光盘到处可见，而国内许多生化工业研究所也可提供相关肝素钠提取的工艺。

本刊记者在淘宝网上看到，肝素钠的加工工艺光盘售价每套为168元。在阿里巴巴上，信阳市富城生化工业研究所等也给投资人提供技术培训、辅导建厂以及提供新技术。

海普瑞也在招股书中提示了市场竞争的风险，称公司在行业内保持{lx1}地位的关键，是拥有针对中国肝素粗品产品生产不规范、杂质成分复杂等特点独创的肝素钠原料药提取和纯化技术。

依托该技术，海普瑞得以充分发挥中国肝素粗品的资源优势，同时公司获得了美国FDA认证和欧盟CEP（欧洲药典适用性）认证，建立了世界范围内的核心竞争力。但是肝素原料药行业是一个市场化程度较高的行业，如果国内外竞争对手取得了对公司有威胁的技术突破，或行业门槛降低，将削弱公司的现有优势，对公司竞争地位造成影响。

另外，肝素钠虽然有抗血栓和抗凝血的作用，但部分专家却认为其临床效果并不尽如人意，只能达到预期的30%。据香港理工大学生物化学系余凯博士介绍，美国国内已经发明了人工合成肝素钠的方法，从动物源提纯肝素的市场并不被人看好。

据悉，美国Rensselaer理工大学的林哈特博士主持的“人工合成肝素钠”项目已取得成功。据信这种合成的肝素钠xx没有类肝素样物质等有机杂质存在，不会引起过敏反应。一旦这种全合成的肝素钠产品通过临床实验后上市，将对以猪小肠为来源的肝素钠原料药构成真正的威胁。

另一个不利消息是，英国阿斯利康制药公司近日对外宣布，该公司已合成出一种抗凝血作用比肝素钠更强、作用更加迅速的口服药Exanta。

招股说明书中，海普瑞在引述相关文章预测“肝素在未来五十年甚至更长的时间内无法人工化学合成”的同时，也将人工合成技术替代现有技术作为主要风险提示之一。“尽管目前通过动物提取纯化肝素的技术被人工合成技术替代的可能性较小，但是如果人工合成肝素技术取得重大突破，出现人工合成肝素产品，则肝素产业的竞争格局将发生重大变化，并将对公司产生重大影响。”

百特事件成就APP

2008年初，墨西哥爆发了大规模猪流感疫情，美国商务部禁止从墨西哥进口生猪及其制品，其中也包括从猪小肠中提取的肝素钠。

本来，墨西哥与美国市场之间的地缘优势是中国无法与之竞争的，何况凭借着人力资源成本和生猪低廉的原料成本，墨西哥肝素钠曾占据美国市场的大部分份额。然而，墨西哥猪流感疫情打击了整个墨西哥肝素钠产业，即使危机已经结束，再恢复对美国的出口也尚需时日。

彼时，尚为美国{zd0}的肝素制药企业百特公司生产的标准肝素制剂引起了严重的药品不良反应。2008年2月28日，百特公司宣布召回大量肝素类制品。

FDA发表声明称，各类肝素相关的副作用报告达448例，其中21例致死，而12例就是使用百特公司的产品，此后因使用百特公司产品而死亡的人数不断攀升。

百特公司对肝素钠的直接采购商为美国SPL公司，而常州凯普则为SPL公司和常州天普制药有限公司在中国合资企业，为SPL公司提供原料。FDA检测发现，这些肝素产品中掺入了类肝素物质——多硫酸软骨素，FDA怀疑患者的不良反应与此有关。此后，百特公司全面退出大剂量标准肝素制剂市场。

百特风波后，美国急需大量肝素制剂用于临床，APP公司（American Pharmaceutical Partners，Inc.）走上了前台，成为美国大剂量标准肝素制剂市场的{wy}生产商和供应商，FDA批准了APP公司所有规格大剂量标准肝素制剂产品。

APP公司成立于1996年，总部位于美国伊利诺斯州，为Nasdaq上市公司。该公司是北美地区{zd0}的仿制药生产企业之一，也是{zd0}的标准肝素制剂生产和销售企业。

2008年7月7日，APP公司正式同意接受德国Fresenius SE公司每股29美元，总计46亿美元的收购，两家公司合并后总资产达到180亿美元。

这是迄今为止医药行业{zd0}的跨国并购交易之一，Fresenius SE是全球健康护理巨头。值得注意的是，此桩并购交易中，APP公司的财务顾问为高盛和瑞德集团。同样是两者，在2005年参与APP公司的一起并购。当时，高盛作为APP的财务顾问，帮助后者用41亿美元并购了美国生物科学公司，而瑞德集团的角色则是美国生物科学公司的财务顾问。

APP、海普瑞身后的高盛

投资中国是许多国际资本逃避金融危机的策略之一，高盛也不例外。除了中国概念之外，企业业绩增长以及潜在的上市机会也是高盛考虑的因素。

2007年9月3日，海普瑞股东会审议通过，接受GS Pharma增资491.76万美元；完成增资后，GS Pharma持有海普瑞12.5%的股权比例，成为第三大股东。

GS Pharma增资入股是以海普瑞截至2007年6月30日的评估净资产值27103.55万元为依据，491.76万美元出资中的490.88万美元折合人民币3688.23万元计入注册资本，其余美元折合人民币6.60万元计入资本公积。GS Pharma增资入股的资金来源为其最终母公司高盛集团的自有资金。

事实证明了高盛的投资眼光，入股仅半年后，美国百特事件就给了海普瑞业绩爆发式增长的机会。

海普瑞在招股说明书中称，百特事件发生后，公司取得美国FDA零缺陷的现场复查报告，公司产品质量在欧美市场上得到广泛认可，公司成为美国APP公司肝素钠原料药的{dj2}供应商。

2008年4月，海普瑞与APP公司约定：双方针对大剂量标准肝素制剂产品建立北美地区（美国和加拿大）的{dj2}销售和{dj2}采购关系，原供货合同及补充协议其他条款继续有效。

2008年5月，海普瑞对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约73.62%，且双方约定根据市场情况随时调整销售价格，2008年12月，海普瑞对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约146.02%。2008年全年，海普瑞对APP公司平均销售价格较2007年上涨约110.88%。

2008年，APP公司对海普瑞FDA等级肝素钠原料药的订单采购量为1.94万亿单位，较2007年大幅提升392.95%。再加上销售价格的上涨，海普瑞2008年主营业务收入、净利润同比分别大幅增长45.37%、136.78%。

2007-2009年，海普瑞排名前三的客户销售占主营业务收入的比例分别达到88.44%、91.80%、87.07%，其中，APP公司的比例分别为17.79%、64.44%、11.89%。

具有偶然性的百特事件给了APP公司一个机会，而APP公司在给海普瑞机会的背后，有没有和双方均有关联的高盛的影响呢？

值得注意的是，GS Pharma持有海普瑞股权的禁售期只有自公司上市之日起的12个月，而其他股东则为36个月。如果禁售期结束，GS Pharma抽身而退，海普瑞与APP公司的合作仍将这般顺利吗？

高盛入股后，为什么海普瑞不选择去海外上市，而是义无反顾地选择了A股市场？或许是因为没有其他市场可以像A股一样给海普瑞那么高的估值——在纳斯达克或纽交所上市，市盈率一般也不会超过20倍。

而随着美国肝素钠市场在百特事件后的恢复，以及美国商务部对墨西哥生猪原料制品的重新准入，正在威胁着海普瑞建立的优势。未来，肝素钠价格下跌的概率要远大于上涨的概率。

肝素钠暴利还促使中国上游生猪小肠收购价格大幅上涨，再加上已经显现出来的通胀因素，海普瑞的刚性成本将逐渐提升。何况猪小肠作为副产品，要受生猪存栏量的制约。

此外，另一个影响海普瑞盈利的隐忧还有暂时的税收减免，未来却可能大幅增加成本。

海普瑞招股书称，自2000年至2007年，公司享受到深圳市企业所得税的优惠政策，但该优惠政策并没有国家法律、行政法规或国务院有关规定作为依据，因此公司存在因前述税收优惠被税务机关撤销而产生额外税项和费用的可能。很大一部分原因是受益于国家对出口下滑的担忧。

而根据深圳市地方税务局的相关规定，海普瑞以实际缴纳的增值税和营业税为计税依据，未包括增值税免抵税额，与财政部和税务总局2005年25号文件的规定存在差异，有被追缴税款的风险。

争议FDA认证{wy}性

6月1日，受投资人马某的委托，北京问天律师事务所将一纸要求查处海普瑞的申请递往中国证监会，申请查处海普瑞“FDA认证{wy}性”涉嫌虚假陈述。FDA认证是美国FDA批准食品或药品进入美国市场的许可程序。

事实上，这一质疑自海普瑞发行之日起就不绝于耳。招股书显示，海普瑞是在2005年7月取得FDA认证的。

5月15日，海普瑞就此发布澄清公告坚称，公司是国内{wy}一家按照完整的FDA认证程序通过认证，并持有FDA的药品评价及研究中心的认可函件。目前仍是中国{wy}一家通过FDA认证的肝素钠原料药生产企业。

在5月17日的媒体沟通会上，海普瑞还请来了其在美国的{dj2}代理商DSC公司（APP公司下属的一家子公司）相关人士为其作证。

而申请人则认为，海普瑞在澄清公告中只介绍了FDA的“认证”程序以及海普瑞的“认证”过程，最多只能证明海普瑞的肝素钠经过FDA的上述检查程序，不能证明其他中国企业没有经过该程序的检验，更不能证明海普瑞是国内{wy}获得FDA认证的企业。

另外，DSC公司为海普瑞的代理公司，存在法律上的利害关系，其证言证明力弱；而且其证人也最多证明海普瑞经过了FDA的检验程序，也无法证明海普瑞是中国{wy}一家获得FDA认证的企业。

为此，代理该案件的北京问天律师事务所张远忠律师提出三点疑问：“{dy}，FDA的这个是认证还仅是个检查程序；其次，这种认证在国内是不是{wy}的；第三，美国FDA是否有这种认证的权力。”

此外，有报道称，FDA发言人瑞雷（Karen Riley）表示：“海普瑞获得的是FDA的原料药产品的认证，但这不是任何形式的认证，只是认可该企业作为上游原料生产厂家的资格。而获得这个资格再简单不过，只需要注册就可以了。得到FDA许可的中国肝素钠原料药企业不止海普瑞一家。”

“海普瑞获得许可的方式是：使用海普瑞生产的肝素原料的美国制药公司要向FDA递交一份原料进货商的名单，FDA在对海普瑞进行核查以后许可这家美国制药公司从海普瑞进口原料。所以，更确切地说，FDA的这份许可的“直接授予者”实际上是这家美国制药公司，而不是海普瑞，海普瑞只是被许可的一个原料供应商。”

按照FDA的官方申明，已获FDA“认证”和已在FDA“注册”是xx不同的两个概念，任何一家公司在得到FDA认证之前都必须先“注册”，任何企业都可以注册，注册只是一个程序，而不代表FDA赋予注册的企业拥有任何的权利。”

据悉，美国FDA也在2004年确认了常州凯普的肝素钠原料生产资格，为百特公司的上游企业SPL公司提供原料，而常州凯普却成了百特事件的始作俑者。

海普瑞在招股说明书中也称，目前国内部分肝素钠原料药生产企业已经向美国FDA提交了肝素钠原料药的DMF文件，如果通过美国FDA的认证，将有可能降低公司的竞争优势，进而对公司业务产生影响。

海普瑞招股说明书提及了常州千红生化股份有限公司、南京健友生物化学有限公司、烟台东诚生化股份有限公司及河北常山生化股份有限公司，还将上述4家企业列为竞争对手。

而李锂则强调：“海普瑞的竞争对手都是国外的以原料xx式通过了FDA认证的大型跨国企业、肝素钠原料药生产厂。从海普瑞的竞争历史和现实来看，和他们竞争，海普瑞将越来越有优势，因此，海普瑞对于保持未来的竞争优势很有信心。这些信心源于产品的质量和能够达到这种质量的工艺及质量管理体系。”

还需提及的是，美国药典委员会于2009年10月1日开始实施了新的xx测定标准，修改后的肝素钠参考标准和单位定义效价、鉴别方法、效价测定方式、附加杂质测试、肝素效价单位与国际单位一致性都出现了大幅度变动，比先前的标准更加严格。

新方法正是为提高肝素纯度提供安全保证，FDA标准更新的情况下，2005年的“资格认证”作用还有多大？

50亿元超募资金投向何方

海普瑞发行期间，211家机构91倍的超额认购，使得其发行价定在了148元，海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。

其中，华夏基金共有8只基金参与申购，共投入资金56.24亿元，华安基金有6只基金申购，嘉实、上投摩根、广发、易方达参与申购的基金都是5只。券商自营盘、保险公司资产管理等机构报价也比以往新股申购更为踊跃，一些机构的报价超过了200元，甚至高达250元。

海普瑞招股说明书显示，公司募集资金的用途是：投资48274.50万元用于年产5万亿单位肝素钠原料药的生产建设项目，38202.57万元用于补充该项目流通资金。

李锂称：“本次募集资金拟投资项目建成达产后，公司将增加5万亿单位FDA等级和CEP等级肝素钠原料药的生产能力。基于FDA等级和CEP等级肝素钠原料药供不应求的现状，以及未来快速增长的市场需求，项目具有良好的发展前景。”

海普瑞总共募集资金59.35亿元，扣除发行费用后，实际募集资金57.17亿元。上述肝素钠原料药建设项目只需4.83亿元，对于这个截至2009年底总资产还只有13.77亿元的公司来说，如何使用这些近50亿元的超募资金呢？

海普瑞董事会秘书步海华在5月17日召开的媒体交流会上表示，“按招股书披露用途，用于主业，并保证海普瑞{lx1}优势。”

海普瑞需要保住的优势在哪里？

香港理工大学生化系博士余凯对《证券市场周刊》表示，国内出口的大部分都是肝素钠初级产品，在国际医疗市场上使用的则是精加工的产品，但是价格会高很多。以海普瑞为例，其实医疗用肝素制品的绝大部分价值是被APP公司赚走。

2007-2009年，海普瑞综合毛利率分别为35.04%、56.11%和48.26%，平均为46.67%。虽然海普瑞的毛利率较高，但初级原料提供者的地位并未改变，其优势在哪里？

海普瑞在招股说明书称，公司在行业内保持{lx1}地位的关键，是拥有针对中国肝素粗品产品生产不规范、杂质成分复杂等特点独创的肝素钠原料药提取和纯化技术。

海普瑞招股书提及的国外同行业主要竞争对手SPL公司和辉瑞，不仅生产肝素钠原料药，而且有完整的下游产业体系。而这些下游产业是有技术壁垒的，海普瑞想进入这个领域，非大量资金投入不可。

招股书显示，同为李锂夫妇控制的多普乐实业、天道医药就是主要从事低分子肝素钠制剂的研究、小批量生产和销售，目前尚处于研究和申请药政注册阶段。

一个理智的市场参与者在投入之前都会考虑其成本和收益是否匹配，如果要保住“优势”，必须要大成本投入，而且面临两三年内的效益真空，海普瑞会这样做吗？高盛会支持其这样做吗？

肝素钠的污染关

肝素钠的提纯分为两步，分别是粗提纯和精加工。粗提纯包括盐解、 吸附、洗涤、洗脱、除杂、沉淀、脱水和干燥八步，工艺比较简单，一般的小作坊就能够做到，重点则是要在前期把握好酸碱度。后期的难度较大，而且有相当的资金和技术壁垒，只有大公司才能做到。利润也主要集中在这一块：粗品的收购价大约在35500元/公斤，出口价则为10522美元/公斤。

据李锂介绍，海普瑞主要是通过子公司多普生生物技术，在国内主要生猪养殖地区设置办事处采购肝素粗品。

据悉，虽然海普瑞自己也在做粗品加工，但国内大多数肝素粗品大都是由当地的小加工厂完成。四川、重庆等海普瑞的原料基地中，部分加工作坊并没有相关的污水处理设备，成为公司原料搜集的隐忧。

一般的作坊里，蒸汽锅炉、酒精蒸馏塔、刮肠衣机、树脂和肠衣等，总投入约在几千元到一万元左右，毛利约在20%左右。

重庆万州的一位作坊主刘师傅告诉本刊记者，一般的大厂嫌粗加工污染太严重，它们自带的污水处理厂的成本太高，所以都更愿意做精提纯，但是土作坊的产品质量会差很多——毕竟工艺不够精细。毛利20%的业务没人愿意放弃，但对那些大企业来说，转嫁污染是{dy}的。

尽管海普瑞的生产并没有太多污染，但早在2006年时，天津市环境保护研究所和深圳市环境科学研究所联合对海普瑞扩产项目做的污染报告，项目建成后，肝素钠产品年产量将从16.52吨增加到74.34吨，与此而来的是污染的增加：年产危险废物增加1倍至1.2吨；污水处理占污泥年产量从40吨增加到168吨；最严重的无疑是对水环境的影响，对厂区附近大沙河水质的检测显示，化学需氧量、生化需氧量、氨氮、总磷等9项指标超标，溶解氧、高锰酸盐指数和氟化物也同样超标，水质属于重度污染，属V类。

这或许可以解释为什么美国肝素钠原料药要选择在国外采购。而对于投资者来说，一旦国家加大对污染企业的整治，海普瑞还能维持这么高的毛利吗？

（本刊特约作者罗慰年对此文亦有贡献）