随着中国人口年龄结构出现历史性拐点，社会主力消费人群的人口数量将逐年下滑。未来的消费增长点，主要会出现在中低端消费的升级和健康食品的大幅使用上。

　　 从两条主线看好人口结构性变化带来的食品饮料行业投资机会，一是中低端消费升级，主要是受益品种为双汇发展、青岛啤酒、燕京啤酒；另一条主线是健康食品与婴幼儿保健品，尤其是有管理改善空间的品种，主要是三元股份、ST南方、永安药业、承德露露和金德发展。另外，白酒龙头品种，如贵州茅台、泸州老窖也有较大的估值反弹空间。

　　 人口结构性变化带来机会

　　 中国人口的年龄结构，受到战后生育高峰和计划生育的双重影响，呈现出中间高两段低的形态。如果按照劳动力人口是15-60岁来计算，截至2009年，中国劳动力年龄人口已经达到历史性顶点，未来将呈现加速下降的态势。人口的结构性变化，将从两条主线带来食品饮料行业的投资机会。

　　

　　主线一，中低端消费和农村消费将迎来“大跃进”。

　　

　　由于历史原因，目前40岁以上人口的受教育程度非常低，这样未来大幅增加的退休人群中，中低端劳动力至少要占到90%。加上大学扩招的因素，未来中低端劳动力供应将出现“历史性”拐点。我们估计，中国中低端劳动力的存量至少会以年均3%的速度递减，未来15年将会减少一半。

　　

　　2009年以来，出口摩擦的加剧使得拉动内需成为经济可持续增长的{wy}出路。政府方面提出了“提高劳动报酬在初次分配中的比重”、“建立工资集体协商制度”、“体面劳动”等口号，而民间也由于“富士康12跳”、“广汽本田罢工”等事件xx颠覆了过去劳动者只能被动接受工资的情况。

　　

　　我们相信，劳动力供应减少、减少社会两极分化、拉动内需增长，将会成为未来10年劳动力成本大幅提升的主要逻辑。

　　

　　农村与城市，城市内部巨大的收入差距，导致巨大的消费差距。目前我国城市奶制品的人均消费量是农村的5倍多，植物油是2倍；而葡萄酒城市{zg}10%收入群体的人均消费量是{zd1}10%群体的6倍多，鲜奶和啤酒则分别是3倍和2倍。如果中低收入群体的收入获得xxxx，则上述产品的消费量有望大幅提升。

　　

　　此外，不但是消费量偏低，在主要原材料价格和国际基本持平(如麦芽)、甚至更高(如玉米)的背景下，中国的中低端不可贸易食品价格仍远远低于国际水平。而可贸易的中xx消费品价格则相差不大。

　　

　　主线二，人口老龄化与婴儿潮引动健康消费潮流。

　　

　　未来15年是中国老龄化最快的15年。由于40岁以上中年人非常多，使得中国目前正处于老龄化的高峰期。按照联合国的标准，60岁以上人口占比超过10%，就已进入老龄化社会。中国1995年进入老龄化社会，2008年老龄人口占比达到14%，预计到2025年将会达到25%。中国人口的迅速老龄化将会影响食品饮料的整体消费格局。

　　

　　我们正面临乡村婴儿潮。按照平均结婚年龄25岁来估计，我国的结婚适龄人口以及实际结婚人数正处于一个上升周期。但是由于男女比例的失衡，以及高房价对生育的抑制作用，使得这一波出生高峰呈现出波幅偏低和低生育率的特征，尤其是在大城市。我们认为随着收入的上升和政府对房价的抑制，受到抑制的生育需求会逐步释放，未来2-3年中国必然会进入一个生育相对高峰。

　　

　　健康食品是蓬勃发展的朝阳行业。日本是老龄化最严重的国家之一，也是保健食品最发达的市场。日本保健品起步于上世纪70年代进入老龄化社会之时，并随着老龄化的发展保持着快速的发展。即使日本在上世纪90年代出现经济停滞，保健食品仍然保持着两位数的增长。

　　

　　中国人口远超过日本，而且正在进入老龄化最快的阶段。50岁以上，收入相对优厚的老龄化人群将会是健康食品的关键消费群体。有一定保健功能的健康食品将是食品饮料行业未来发展的方向。另外，婴儿潮也会刺激相应的保健食品的需求。

　　

　　子行业：整体景气稳定

　　

　　由于劳动年龄人口也是大部分食品饮料的基本消费人群，这意味着整个行业的市场空间都会受到压力。如图所示，我们看好中老年、青年和婴儿三个年龄段的消费市场空间。按照xxxx销售额增长=消费人群增长×人均消费量增长×单价提升幅度×市场份额提升幅度的公式，我们发现未来5年空间{zd0}的子行业是仍是健康食品行业，啤酒、肉制品、葡萄酒等行业也有不错空间。

　　

　　由于未来劳动力成本面临上升压力，我们用(利润总额--投资收益)/工资总额这个比例来做一个简单分析。中xx消费品显然覆盖人力成本的能力最强，但是中间档次的健康概念食品也有不错的抵御能力，而整个液态奶行业则面临较大压力。

　　

　　中xx消费品方面，未来3-5年将处于稳定增长期。

　　

　　进入2010年，中xx的白酒和葡萄酒仍然保持稳定增长的态势。中xx白酒价格在春季前出现了一次10-15%左右的价格上涨。并且在节后通过控量保证了终端价格稳中有升的局面。葡萄酒的产量增速也在金融危机的大幅调整之后，回到了20%左右的稳定增长状态。

　　

　　从更大的历史视野来看，中xx消费品的增长已经从07年的高峰显著回落。行业的生命周期已从低基数的高增长期，进入到稳定增长的成熟期。中国现在已经拥有全球市值{zd0}的葡萄酒公司和第三、第四大的烈性酒生产商。虽然相对中国的人口基数而言，这并不奇怪，但是，相对于国外xxxx的个位数增长和国内对酒后驾车的严厉打击，增速放缓也是大趋势。

　　

　　对于葡萄酒而言，进口量增长持续高于产量的增长，原装进口葡萄酒的市场份额已经超过10%，如果加上散装进口，则将会超过20%。进口葡萄酒会抑制国内产量爆发增长的空间。

　　

　　日用消费品方面，目前处于成本高点，盈利能力受到抑制。

　　

　　由于去年下半年和今年上半年的干旱使得今年玉米、稻谷等主要农产品面临减产，国产玉米和稻谷价格有了比较显著的增长。长期来看，民工荒会提高农民的预期收入，增加农产品价格上涨的压力。今年玉米价格已经同比上涨了20%。

　　

　　国产玉米年产值超过3000个亿，是整个食品工业的主要原材料和成本来源。如果价格上涨20%，将会有600个亿的成本压力被传导到肉制品、奶制品、味精等下游产业上。另外，大米、进口大麦等也在上涨，使得上半年整个食品行业的产业压力比较大。

　　

　　由于大宗消费品的定价能力相对偏弱，使得下游产品的提价幅度低于成本上涨的幅度，行业的盈利能力受到一定抑制。而且由于中国玉米价格远远高于国际市场价格，使得下游还可能面临进口替代品的压力，比如大包奶粉。

　　

　　虽然目前处于历史高位的玉米价格可能会在下半年产生一定回落，但养殖行业的长期周期，使得存栏量在上半年的下滑，可能会体现为下半年现有农牧产品的价格上涨。因此，对于整个食品行业来看，成本压力很可能会在下半年继续。

　　

　　{jd1}估值水平处于低位

　　

　　今年以来，由于周期性行业的股价和估值出现较大调整，使得食品饮料的相对估值水平出现一定上升，虽然主要龙头股票股价也有一定下调。尽管{jd1}估值处于低位，但由于中国未来GDP增速可能面临回落的压力，使得大盘的估值水平会逐步向发达资本市场靠拢。{jd1}估值水平中短期虽有反弹可能，但是空间有限，属于波段性机会。

　　

　　虽然行业相对估值水平不低，但是中国经济增长模式面临重大调整，内需消费型行业会受益于上述调整，而地产、银行等大市值行业增长空间并不明确。因此，我们继续维持对行业的“推荐”评级。

　　

　　对子行业有确定增长空间和趋势的“啤酒”、“葡萄酒”和“屠宰与肉制品”给予“推荐”评级；对于“白酒”，我们认为主要xxxx有丰厚的业绩安全垫，不会受到经济周期的显著影响，维持“谨慎推荐”评级。“乳业”考虑到成本的不断攀升和高人力成本的压力，给予“谨慎推荐”评级。对于个股，我们重点推荐“双汇发展”、“贵州茅台”、“ST南方”、“永安药业”。