投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作就是投机。（投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。）——本杰明.格雷厄姆

    只有对商业有透彻的理解才能够进行商业估值。理解商业是进行估值和战略分析的先决条件——基本分析的{dy}步。决定商业成功的主要因素有：商业模式，战略举措，公司的产品，产品的营销和生产方法，产品的研发和创新能力，竞争环境，竞争优势，法律、监管和政治因素等。

    理解众多的经济因素只是进行预测的必要准备，我们还必须将这些信息转化为能够进行估值的可度量的方式。基于会计的估值模型和财务报表分析提供了一种由定性到定量的转化方式。市场力量被转化为较高的利润率，而竞争则会降低利润率。产品销售技巧反映在资产周转率的提升中，而利润率和资产周转率又是作为估值基础的剩余收益的驱动因素。

    财务报表分析的结构是一种对我们所观察到的商业情况的解释方式，它聚焦于商业。仅仅依赖于那些定性的话语如“市场力量”、“竞争优势”、“突破性技术”等而不对它们的含义进行具体分析是危险的。投资者会被被这些话语所激发的热情驱动，从而导致对股票价格的投机行为。在财务报表的分析框架之内的预测能够抑制投资者过于乐观或过于悲观的态度，将投资者引回到对基本面分析的xx上来。为了对商业分析进行定量分析，以下四个方面是考虑的重点。

    1、以剩余营业收益及其驱动因素为重点。

    运营估值的重点应放在剩余营业收益（ReOI)上，投资收益、非经常收益以及不可持续的其它收益因排除在外。ReOI由净营业资产回报率（RNOA)和净营业资产（NOA）增长率导致。

    净营业资产回报率（RNOA)＝营业利润率(PM)×营业资产周转率(ATO)

    剩余营业收益（ReOI)＝销售额×【营业利润率(PM)－营业要求回报率/营业资产周转率(ATO)】

    ATO是单位净营业资产产生的销售额，即营业资产周转率。营业要求回报率与营业资产周转率ATO的比率是用来表示运营效率的指标，我们将其定义为资产周转率效率比率，这个比率越小，产生的ReOI越大。只有当营业利润率大于资产周转率效率比率时才能产生正的ReOI。

    为了预测剩余营业收益，就必须预测销售额、营业利润率以及资产周转率这三个驱动因素。销售额是主要的驱动因素，因为如果没有消费者和销售额，营业就不能产生价值。我们很多的商业知识，包括产品、营销、研究与开发、品牌管理等等都被应用于销售预测。销售额等于产品价格乘以销售数量，价格和数量涉及对于消费者偏好、消费者的需求价格弹性、替代品、技术路径、行业竞争状况、政府规则等的分析。

    作为构建你的商业知识的{dy}步，可将经济因素归结到剩余营业收益（ReOI)的驱动因素中去。什么因素影响产品价格和销售数量（进而影响销售额）？答案中一定有竞争、替代品、品牌联盟和专利权保护。什么因素影响营业利润率？答案有生产技术、规模经济和学习效益，还有劳动力市场和供应商市场的竞争程度。

    2、以变化为重点。

    一个公司当期的驱动因素可以通过财务报表分析找到。预测活动包括对这些驱动因素未来值的预测，所以要考虑可能会影响当前的ReOI驱动因素的商业活动。对于驱动因素变化的分析涉及收益维持能力的问题，对驱动因素变化的分析包括三步。

    步骤A：了解该行业的典型驱动模式。历史模式是预测的出发点。历史资料显示，销售增长率、净营业资产回报率和净营业资产增长率在长期趋向于平均水平的典型均值回归趋势。两个因素决定行业的典型驱动模式：一是该驱动因素相对于一系列可比较公司的典型（平均）水平的当期水平；二是趋于长期水平的速度。

    在一个产业内的公司随着时间的推移趋向于彼此很相似，否则它们将无法生存。因此分析师所述的ReOI和它的驱动因素所趋近的水平是这个产业中的典型水平。某些公司可能会拥有暂时性的优势，如有新的想法或创新使之区别于其他公司，但是竞争的力量、现有企业的能力和新进入企业的模仿都会使这些暂时性优势逐渐消失。相应地，如果公司拥有较宽的护城河，则我们期望其驱动模式比竞争激烈的产业更具有持久性。

    步骤B：调整典型驱动模式用以对经济和产业进行预测。如果未来和过去非常相似，那么分析历史的产业模式是一个很好的出发点，但是迹象也许恰恰相反。政府或贸易的统计数据也许会预测到总体经济或某特殊产业的发展方向的变化；经济萧条、GDP增长率下降也许表明相对过去将发生变化；产品需求在广度上的提高很可能表明人口统计学或消费者偏好的变化。

    我们应了解产业的发展趋势以及产业对于宏观经济环境变化的敏感度。根据宏观经济和产业预测的需要调整后，把驱动因素的当期水平与典型衰减率结合起来，这样的预测才更加客观有效。

    步骤C：预测公司的驱动因素与典型模式如何不同。公司所独有的特征使得其驱动因素肯定不同于产业模式，因此，弄清楚公司的未来驱动因素与产业典型模式的差异，完整信息预测就完整了。

    决定衰减速度的主要因素是竞争和公司对竞争的反应。竞争会引起不规则的剩余营业收益ReOI衰减，而公司对竞争压力的反击能力可以把净营业资产回报率（RNOA)维持在高于产业平均值的水平。所有的公司都既制造竞争压力又反对竞争压力。

    公司挑战其他公司的方式有：降低产品价格（沃尔玛），产品创新（苹果），流程创新（戴尔），低成本经营（西南航空），模仿成功的公司（模仿IBM和戴尔）等。

    公司反击竞争压力的方式有：创造品牌优势并维持（可口可乐），特许经营（麦当劳），专利保护（辉瑞制药），联盟（电信公司联盟），利用先发优势（ebay、阿里巴巴），合并（美国在线和时代华纳），创造更先进的生产和营销技术（戴尔），保持在技术知识和生产学习曲线的前端（英特尔），创造规模经济（UPS)，创造技术标准或网络以锁定消费者（微软），政府保护(孟山都）等。

    了解竞争力量和其反对力量之间的紧张状态对于预测ReOI衰减速度是极为重要的。公司的很多挑战和反对竞争的行动会创造暂时性的优势，但这些优势通常会随时间而消失。产品创新会吸引消费者，但如果没有专利权保护最终会被模仿。除非具有自然的或政府强制设置的进入壁垒，否则成功会吸引大量的模仿者。这些因素都会引起回报递减。典型驱动模式还表明高盈利能力趋于下降，低盈利能力趋于增长，不过对于低盈利能力的公司，重要的是预测其能否生存和恢复，因为竞争压力很可能会使得无法长期维持剩余收益的公司破产。

    3、以关键驱动因素为重点。

    销售额、营业利润率以及资产周转率这三个驱动因素是影响剩余营业收益（ReOI)的关键驱动因素。对于可口可乐公司，销售额和毛利率就是关键驱动因素。对于零售行业，零售利润通常是相当稳定的，因此预测的重点应放在关键驱动因素销售额和营业资产周转率ATO上。因为销售额和ATO由每平方英尺的销售额决定，预测零售分析者将首先分析这方面的数据。

    分析公司的关键驱动因素，必须了解相关产业的关键经济因素，如：

    汽车业：模型设计和生产效率    饮料业：品牌管理和产品创新    手提电话：人口覆盖率和波动比率

    商业地产：平方英尺的居住率    计算机：技术路径和竞争        时装：品牌管理和设计

    非流行服装：生产效率          制药企业：研究和开发          零售：零xx间和每平方英尺的销售额

    4、xx不同条件下的不同选择。

    经济因素和ReOI的驱动因素可能以两种方式变动。它们要么由公司所在环境的变化所决定，要么由管理层的决策所决定。政府法规和税率是由公司外部因素决定的，产品价格通常由市场决定，行业内的竞争程度通常也是在管理层的控制范围之外的，这些是公司运营所必须面临的商业条件。但是其他因素却是战略选择造成的结果。管理层可以选择产品，可以选择生产过程的地点和形式，控制产品质量，决定产品的研究与开发，与其他公司建立联盟等，这些选择构成的整体就是公司的战略。

    了解商业条件和公司战略是进行合理预测和估值的先决条件。战略，作为一个选择，也是对商业条件变化的反应。当进行预测时，应了解商业条件如何变化，管理策略如何变化以及公司所采取的战略对ReOI驱动因素的影响。

    总结：

    会计学整齐划一的结构给估值带来很大的益处。我们常常对公司的活动有着模糊的概念，想得到它们价值的具体数字是困难的。我们可能认为一家公司“很值钱”，但是衡量这个价值是另一码事。会计迫使我们将含糊不清的的想法解释成具体的术语，如毛利、资产周转率，这就引向了定量的估值。“竞争优势”被解释为有较高的毛利率；“有战略意义的地位”被解释为具有较高的毛利率和资产周转率；“技术优势”被解释为有较低的费用率。

                                                      ——韩越读书笔记2010年6月15日——

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