浦发银行：管理层经营理念转变成催化剂


事件：

　　浦发银行(行情论坛)公布2006年年报，税前利润增长39.1%，净利润增长31.1%。浦发银行(行情论坛)06年净利润增长31.1%，每股收益0.77元，每股分红0.15元，不进行转股和送股。充足的准备金覆盖率和税率大幅降低的空间使得浦发银行是未来两年业绩增长最有可能超越市场预期的银行，我们维持"推荐"的投资评级，股价进一步上涨的动力来自于管理层经营理念的转变和花旗股权增持的进展。

　　评论：

　　拨备前利润增长28.0%，业绩亮点有：

　　受益于资产负债结构改善，净息差扩大11个基点。生息资产净息差从05年的2.72%扩大到2006年的2.83%,这主要由于：(1)贷存比提高，xx增速为22.2%，快于存款增速18.1%；（2）xx结构调整，高收益率的中长期xx比重从05年的30%增长至35%，xx收益率提高25个基点；（3）存款结构中活期存款占比从05年的44.8%提高到46.3%，储蓄存款占比从05年的13.0%提高到15.4%。

　　中间业务收入大幅增长76.2%。xxx，基金代销和短期融资券承销业务的发展是推动中间业务收入增长的重要因素。

　　税前利润和净利润分别稳定增长39.1%和31.1%，其中：

　　当年计提准备金增加15%。2006年不良xx比率从2005年的1.97%下降到1.83%，不良xx余额相比年初增加了约10.83亿元，再加上当年核销11.64亿元，不良xx净新增约22.47亿元，不良xx净形成率从05年的0.26%上升至06年的0.60%。不过，2006年xx类xx余额下降了约44.55亿，xx类xx占比下降了1.8个百分点到2.77%，这意味着未来两年新增不良xx的压力有所降低。由于浦发银行准备金覆盖率水平较高，因此在不良xx余额有所上升，准备金覆盖率提高10个百分点到152%的情况下，2006年信用风险成本降低了7个基点到0.89%，在上市银行中处于较高水平。

　　有效税率从2005年的41%上升到44%。主要原因是：(1)员工费用的大幅增长43.7%，使得税前不可抵扣的工资费用上升；(2)免税收入减少。所得税费用的大幅增加侵蚀了税前利润的增长，然而也很可能成为未来两年银行业绩快速增长的重要因素。

　　2007年业绩增长分别为39%和50%，06年的高拨备覆盖率和高税率使得浦发成为未来两年业绩增长最有可能超越市场预期。净利润的快速增长，主要受益于净息差提高（从2006年2.83%的到2008年的2.94%）;(3)信用风险成本下降（从2005年0.96的到2008年的0.75）和税制改革（07年和08年有效税率假设分别为42%和25%）。

　　管理层经营理念能否转变成为市场xx焦点。尽管浦发06年在推广"浦发创富"公司业务品牌、推动中小企业(行情论坛)xx、打造"轻松理财"个人银行业务品牌等方面都取得了这些进展，但资本市场认为浦发银行管理文化上国有企业色彩浓厚，业务创新和异地拓展缺少动力，而06年宏力半导体xx、假按揭事件也让投资者对浦发经营风格的稳健产生了质疑。事实上，浦发银行2006年总资产为6893亿元，而民生银行(行情论坛)总资产为7004亿元，首次超过了浦发银行；民生银行总市值为1416亿元，高出浦发银行总市值1122亿元约30%。，这代表了资本市场对两家银行增长前景看法的差异，也体现了对两家银行管理层经营理念认同度的不同。我们认为资本市场对浦发银行业务转型的努力认识不够，但管理层能否转变经营理念，平衡好业务增长和风险控制的关系，从而与资本市场实现良性互动，将成为股价能否进一步表现的焦点。

　　 花旗增持股权比例有望进入谈判阶段，进程存在不确定性。浦发银行08年底核心资本充足率为5.44%，我们预计两年内浦发银行还需要补充核心资本，而花旗增持股权是可能的选择之一。花旗增持浦发股权的谈判有望在上半年启动，浦发希望花旗能够投入更多的产品、技术支持，而花旗在控股广发后对浦发的谈判能力显著增强，我们判断双方利益诉求的不同可能会使这一谈判持续较长时间，关键取决于浦发现有大股东（即上海市政府）的态度，我们认为花旗增持的可能性超过50%。

　　 维持"推荐"投资评级。浦发银行2006年业绩符合预期，净息差提高、手续费收入大幅增长，资产质量保持基本稳定，充足的准备金覆盖率和税率大幅降低的空间使其未来两年业绩增长最有可能超越市场预期，我们维持"推荐"的投资评级。目前2007年市净率和市盈率分别为3.91倍和24.2倍，市净率水平与招商银行(行情论坛)接近，因此股价若进一步大幅上涨，需要花旗增持股权事项的进一步明确。我们假设如果增持价格为当前市价的10%，那么增持后07年和08年的市净率则下降到2.75倍和2.45倍，07年和08年的市盈率则分别为27.7倍和18.1倍。