[转载]特别好的文章，我都不舍得发——我的价值体系(2)_柳蕴华

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4. 股票池
分为持有股票、备选股票、持续跟踪股票三部分
现阶段持股
　　600519贵州茅台
　　002024苏宁电器
备选股
　　000869张裕Ａ
　　000538云南白药
　　600583海油工程
　　000423东阿阿胶
跟踪股
　　000002万科
　　000895双汇
　　600887伊利股份
　　600439瑞贝卡
　　600036招商银行
000061农产品
　  600612{dy}铅笔
变动记录
2007-4-24 把博瑞传播剔除，增加农产品
2007-7-3  增加东阿阿胶
2007-8-3  增加招商银行
2008-5-4  剔除铁龙股份，东阿阿胶转为备选股
备注：其中备选股是已经很优秀，值得买入的股票。跟踪股是基本面还不够优秀甚至比较差，但有成为备选股可能的长期跟踪股票。以上股票价格基本处于高估区域，不建议现价买入。
股票池个股{zx1}研判：
贵州茅台：依然保持极为优秀的基本面，中短期没有值得担心的因素。稳定性和成长的确定性中国A股市场无出其右。
苏宁电器：近期融资成为不确定因素，但即使被否对苏宁的发展影响极少。另一值得关注点是股权激励，但也不是企业长远发展的关键因素。国美的大举并购并不能左右大局的发展，苏宁财务、经营指标持续向好，未来两年开店进程加快，内生性增长和外延高速扩张保证盈利高速成长。
张裕A：行业竞争依然激烈，xx战略和深度分销使张裕保持强劲的盈利能力，未来依然面临强有力竞争对手的挑战，但依靠强大的品牌和行业广阔的发展空间，相信张裕仍然能获得骄人战绩。
云南白药：经过近两年的行业和企业调整，云南白药渐渐度过增长放缓期，但要恢复高增长还要待明年新厂区正式启用。生产瓶颈得到解决后，云南白药依然值得期待。
东阿阿胶：保健品的市场拓展后效尚待观察，ROE稳定性有待验证。东阿阿胶具有众多的类茅台特质，消费升级的背景下行业发展空间巨大，通过新任管理层的调整，东阿阿胶的品牌价值正得到逐步的释放。基于这些特质和行业的历史性机遇，东阿阿胶是一个十分令人期待的投资标的。
海油工程：油价高企的背景下，中海油资本支出的动力强劲。根据海油工程融资计划，未来两年是海油工程资本支出大幅提升阶段，相信未来几年业务量依然饱和，情况较我之前预期的乐观。但是远期仍然是未知数。
伊利股份：行业价格战仍然没有xx停止，虽然几大乳业巨头努力通过产品结构的调整避免毛利的过度下滑，以及因原材料价格上涨引起的阶段性产品涨价，依然不能使伊利走出盈利成长低谷。与前几年相比，伊利相对于蒙牛的竞争优势正在减弱甚至已经转变为竞争劣势，管理层的道德品格也备受诟病。虽然面对种种不利情况，强大的品牌和行业渐渐呈现的寡头垄断态势仍然使伊利未来存在向好的可能性，依然值得高度关注。
双汇发展：毛利率和净利率都较低，处于微利状态，盈利增长主要依靠外延式的规模扩张。这一轮的猪肉涨价显现出对原材料价格敏感度都较高，以规模和管理效率仍然不能弥补，显示出盈利能力和规模壁垒的脆弱性，长期而言业绩出现大幅波动的可能性较高，未来行业高速发展和规模扩张仍然是双汇成长的主要动力。
万科A：行业的周期性使万科的业绩波动不可避免，行业进入调整期一方面引起万科的业绩增长放缓甚至衰退，另一方面给予了万科整合并购的良机。经历行业景气度低谷后，万科还将是值得阶段性投资的对象。
招商银行：类似于万科A，招商银行具有优秀的管理团队，但同样具有一定的周期性，只是周期性明显弱于万科，特别未来零售业务占比越来越高的时候，周期性将大大降低。混业经营未来必然逐步得以实现，具有优秀企业基因的招商银行很可能成长为庞大的综合性金融集团。中短期招商银行仍将跟随于宏观经济波动，长期很可能有远大的前程。
农产品：现阶段市场方面的盈利能力和成长性仍然不能令人满意，未来寄希望于外延扩张和佣金制模式的全面推广。归核化战略仍然没有完成，公司还是具有较大不确定性，未来有待观察。
瑞贝卡：中短期盈利能力还是不错的，通过产品结构调整和提价化解人民币升值对盈利的压力，但是能否长期如此，存在一定的不确定因素。而且公司销售高度集中在北美市场，也是一个潜在的隐患，暂不能列为超长期投资品种。
中国铅笔：铅笔业务盈利能力乏善可陈，老凤祥的品牌附加值尚未能通过产品充分体现出来。但是消费升级背景下的行业高增长和国人的珠宝消费情结仍然使中国铅笔获得较高的增长速度，经过前几年的企业内部调整，珠宝业务已经步入快车道。批发业务的高速成长使综合毛利率持续下降，未来真正体现中国铅笔投资价值的是xx连锁零售业务。如何建立全国性的强势的老凤祥品牌，把零售业务做得更强做得更大是对中国铅笔的挑战。
铁龙股份：并没有体现突出的垄断性盈利能力，净资产收益率持续低于15%的水平，由于增发导致一季度净资产收益率大幅下降。不清楚2008年{dy}季度特种箱毛利率大幅下降是否具持续性的，若是的话则铁龙物流{wy}值得期待的高增长业务将蒙上了深深的阴影。未来两年房地产业务消失将造成盈利大幅衰退，寄希望于远期的资产注入无异于画饼充饥。把铁龙物流剔出股票池。

5. 估值方式
理论上现金流贴现估值法是最科学、最准确的估值法，但由于实际操作中难度很大。所以选择市盈率和PEG相结合，并根据企业基本面情况进行综合估值。
（1）现金流折现估值法的局限性
企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和，从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一，但实际上DCF估值法有着很大的局限性。
　　对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负，毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性，两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理，而这种行为没有标准而且十分主观，处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。
　　即使相对适用的企业，现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流，因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为两个阶段的自由现金流之和。{dy}阶段通常是指企业可预测的快速增长阶段，增长率按照预测的实际增长率计算。基于保守原则此期限一般定为十年（这是由于一般企业十年后的状况很难估计，当然如果确定性高时可以选取更长的期限作为计算周期，但很少会用二十年以上）。第二阶段为永续经营阶段，增长率为假设的现金流永续增长率，以此为基础计算永续经营价值，两阶段结果之和即为企业的价值。对资本性支出不大的企业，现金流被简化为当期利润，相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等，后三者的选取对计算结果有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大，如利润增长率你很难判断10％正确还是20％正确，两者相差一倍。选取2％还是5％的现金流永续增长率你并没有标准，两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的，但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则，我们一般会选取保守的数据。　　
对于长期高增长的优质企业，由于估值时设定的{dy}阶段期限较短，而实际上优秀企业的高成长可能远超此设定值，所以这类企业快速成长期的总现金流常被低估。原因是现金流永续增长率一般设定很低，如2％或5％，而优秀企业的实际增长率会高达10％、20％以上。这样计算结果可能远远低于实际价值，也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长，增长率越高，则这种差异就会越大，甚至会达到上百倍。若能按实际情况尽量使{dy}阶段计算的期限与企业实际快速成长期相同，则计算结果会更接近事实。例如可口可乐上百年的成长史过程中，如果在七十年前用DCF估值法进行估值，设定{dy}阶段期限为十年，则后六十年高成长产生的现金流就会被大大低估，从而大幅低估了可口可乐的实际价值。巴菲特买入可口可乐时也曾对其进行过估值，后来可口可乐股价的实际股价数倍于当时的计算结果，也是DCF估值法常常会低估优秀企业的佐证。　　
对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说，保守的DCF估值法计算结果已经包含了一个较大的安全余量，通常可以这样理解：若股价低于估值结果，可以认为具备安全边际，可以考虑买入。若股价高于计算结果，则计算结果参考意义不大，并不代表股价被高估，股价仍然可能包含很高的安全边际，通过DCF估值法无法分辨。
　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话：“巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。”巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似xx实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在，两位大师才发表了以上的言论。
　  由于现金流贴现法计算结果与实际差异较大且难于把握，我对股票估值时不采用现金流贴现法，而是用PE、PEG结合基本面进行综合判断。对于基本面优良的股票来说，PEG＝1是比较合理和安全的。当PE＝30以上时，就要慎重考虑这个原则，市场不会总能维持现在的高市盈率水平，以常态来讲30倍市盈率已经相当高。市盈率超过40倍则无论多低的PEG都隐含了巨大的风险。因为持续高增长率越高，达到就越困难。万一预估出现错误，增长达不到预期甚至远远低于预期，那么下跌的空间将十分巨大。市盈率较低时，例如20倍以下，则可以适当提高PEG，下面是PEG＝1时市盈率随时间变化的数据（假设股价不变）：
　　    一年后两年后三年后
　　PE＝50  33.3  22.2 14.8
　　PE＝40  28.5  20.4 14.5
　　PE＝30  23.1  17.7 13.6
　　PE＝20  16.7  13.8 11.6
基本面越优秀，PEG可以定得越高，反之亦然。估值包含了对未来的预期，有较大不确定性，应该坚持保守的原则。
（2）关于估值的思考
相对于PE（市盈率）来说PEG（市盈率 / 净利润复合增长率）更客观更全面反映股票的估值状况。PE是反映股票当前静态的指标，PEG既考虑目前估值状况，也结合了公司未来盈利的变化，因此比PE更有参考价值，净利润复合增长率是一个动态的指标，包含了对未来的预测，有一定不确定性，所以把PE和PEG相结合会更准确。伊利粉丝热衷的PS（市销率）对估值可以说没有任何作用，道理很简单，若没有盈利，再高的营业收入对提升公司的内在价值来说都是毫无意义的。打个比方，你开一个店铺，每天顾客盈门，货如轮转，却不能为你赚一分钱，你觉得这是好的生意吗？
业绩和估值是股票上涨的两大推动因素，估值推动比较隐性，往往被忽略。实际估值对股价的推动与业绩有着同样重要的作用，在一个牛熊周期（约十年）中甚至显现出更大的决定性作用，特别是对于业绩增长缓慢的公司来说。例如，熊市的低估会导致过低的市盈率如10－15倍出现，牛市的高估又可能把优质企业的市盈率推高致60－100倍，其中隐含的股价变动幅度{zg}达6－10倍，这个涨幅相当于复合净利润增长率20％以上，能达到的企业屈指可数。
但并非高成长股估值较高时就xx不能买入，实际上若选好了投资标的，并对它有很强的信心，则在轻度高估时买入和持有现金等待低价买入相差不大，甚至后者还存在错过的风险，特别是在牛市阶段。为什么这么说？实际对于高成长股票来说，等待低市盈率是一个以时间换取空间的过程，等一两年，盈利上升市盈率下降，实际股价可能只降一点点，甚至不降反升（考虑不可能买到{zd1}点，也许持币{zh0}的结果就是获得20％的差价）。结合估值和企业基本面情况进行判断，有时在高成长股票未被过度高估（我的标准是50－60倍以上为过度高估）时买入，即使安全边际少一点，实际风险不会太大（再次强调必须是{zyx}的成长股，并且确定性要很高）。

6. 卖出标准
三种情况选择卖出：
（1）企业基本面发生重大变化
（2）发现远比原来标的更优秀的投资标的
（3）股票被极端高估（除非能有90％以上的把握可以重新在低位买入，否则尽量避免，这种卖出一生中应该只有几次）
（A）关于反方向的安全边际
股票基本面未发生改变，就必须一直持有股票吗？当股票被市场过度高估时，我们能阶段性减持吗？
　　能否设定一个关于高估的安全边际，当股票价值与价格相比被高估足够大的程度的时候减持股票，这个安全边际确保我们减持股票后能在更低的价格重新买入股票。例如，设定过度高估的市盈率范围（如高于60倍以上），当市盈率高于这个范围，根据企业成长性，能确认市盈率重新回到合理范围（如20倍以下）需要很长时间（如三年、五年）时，对股票作出减持。又或者以DCF估值为标准进行设定。
　　这个问题我心中还没有答案，巴菲特的回答很坚决：只要基本面不变，一直持有。大师这样认为一定有他充足的理由。但也许是因为巴菲特有大量低成本且xxx的保险浮存金，使他能持续在低价买入股票，而且还有高额的资本利得税以及庞大的资金量使他无法做这样的操作。
　　坚定的价值投资者面对下跌的煎熬应付自如，但相信上面的问题却困扰着很多人。这是一个很矛盾的问题，一方面若阶段性减持股票明显违背价值投资的长期持有原则，这种操作模式也还没有真正被实践检验证明是有效的。另一方面若坚持巴菲特的做法将可能面临很大的时间和机会成本损失。最典型的一个例子是可口可乐，1999年峰值时市盈率68倍，根据可口可乐的增长率很容易得出结论，要回到合理的20倍市盈率，至少要五年以上的时间。巴菲特选择了持有，结果七年过去了，股价由峰值的100美元跌到现在的48美元，期间的时间和机会成本损失不可谓不大。国内也有相似的例子，云南白药2001年股价峰值为24.7元，市盈率为67倍，两年后跌至13.6元，到05年才回到01年股价峰值。
　　设定高估的安全边际能有效避免这些损失吗？
反向安全边际与普通意义的安全边际本质上是一样的，目标都是以相对安全的价格持有优秀股票，区别在于两者发生在投资过程的不同时间节点。两者都存在错过优质股票的风险。
　　从两个角度比较这种风险产生的概率。普通意义的安全边际只需作一次的判断，超长期而言反向安全边际可能会有数次的抉择，数次的决定意味着数倍的风险，多次买卖股票存在着使心态变浮躁而作出错误判断的风险，从这个角度来说反向安全边际的风险大于普通意义的安全边际。
　　若把股票价格定义为低估、合理、高估三个区域，普通意义的安全边际目标是股价由合理或者高估区域回落至低估区域，反向安全边际目标则是由高估区域回落到合理区域，从这个角度来说反向安全边际错过优质股票的风险反而比较低。
在2005年致股东信中，巴菲特自责道：从我们最早买进这些股票后，随着市盈率的增加，对这些公司的估值增长超过了它们收益的增长。有时这种分歧相当之大，在互联网泡沫时期，市值的增长远远超过了业务的增长。在泡沫期间我对令人头晕目眩的价格啧啧称奇，却没有付诸行动。尽管我当时声称我们有些股票的价格超过了价值，却低估了过度估值的程度——在该行动的时候我却只是夸夸其谈。
（B）另一种安全边际——基本面
安全边际是格老价值投资理论最核心的部分，但过于强调安全边际有时会走进误区。如果能确认一只股票是值得长期投资的优质股票，过度追求安全边际有时会错过好的机会，更有立场不坚定者会为了等待更低的股价反而被迫追高买入。优质公司只要价格合理，安全边际少一点并不是大问题，优质股票本身就有安全保障，而低价买入优质股票的机会并不是经常都有。基本面差的股票即使以很大的安全边际买入，同样会出现亏损。因为如果股票基本面持续恶化，原来的安全边际就会消失。这也是巴菲特发现格老应用价值投资过程中的{zd0}错误，这说明了股票基本面远比安全边际更重要。
我认为巴菲特实际上40％象格老，20％象费雪，40％是他自己。特许经营权、稳定性、确定性都是两位先辈所没有的，而这些却是巴菲特理论最有价值、最核心的部分。格老实际运用价值投资理论过程是失败的，因为他发现的只是财富宝库两把钥匙中的一把，而决定性的另一把钥匙就是巴菲特理论的核心部分。
垄断、稳定、确定性、成长是获得超额收益的利器，可以用投资的刀刃来形容。我甚至觉这些因素比安全边际更有价值，在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益，不同的也许只是比原来少了一点点利润。对于优秀公司来说，股票价格向下的空间是有限的，向上却是无限的。比如在任何历史价格买入可口可乐、沃尔玛、茅台都是大赢家。当然这是比较极端的想法，投资成本总是要考虑的。
绩差公司基本面持续向差和优秀公司持续向好都是大概率事件，因此以大的安全边际买入绩差公司而亏损和以小的安全边际买入优秀公司获得超额利润也是大概率事件。安全边际重要，但并不是决定性因素。格林厄姆，只是点燃巴菲特的星星之火。
格老是价值投资的奠基人，我不会轻视他。只是觉得他的是基础理论，还有不完善之处，真正把它完善并在实践中发扬光大的是巴菲特。安全边际和基本面对收益率的影响就可以看出它们的重要程度。假设安全边际为50％（已经是十分大的了），基本面贡献为零（为便于比较，做理论假设），则安全边际能影响的收益范围{zd0}为100％。另一种情况，安全边际为零，基本面优秀的企业长期收益率可能是1000％，可能是10000％，甚至可能是1000倍。基本面对收益率的影响远远超过安全边际。持续稳定获得超额收益取决于优秀的基本面而不是多获得10％的安全边际还是少10％的安全边际。另外我觉得行业的选择也是另一种安全边际，万科是优秀的企业，但是房地产的属性降低了它的安全性。
巴菲特投资的大部分企业具有特许经营权，大部分价值投资者都了解，但是基本还没有引起足够的重视。我认为特许经营权就是巴菲特投资理论的核心，特别对于普通投资者，持有具成长性的特许经营企业股票是持续稳定获得高额收益的{zj0}途径。建议选择股票前首先问问自己：这个公司有特许经营权吗？
相对于有限的股价安全边际，巴菲特发现的是更强有力的基本面安全边际，包括特许经营权、确定性、持续成长、行业特性等基本面因素为我们提供了更巨大、甚至是无限的安全边际。

7. 行业的选择：基本限于消费品行业，也可以选择其他行业中具有持续成长能力的垄断型企业。
(1) 深度解读消费行业
消费行业一直是产生超级长牛股的温床，投资大师巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持有消费类股票取得。另一位大师彼得林奇曾经说过，你只要留意身边便利店摆放的xx产品，就能找到好的投资标的。
　　
人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，{zg}管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
　　
　　消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、xx品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
　　
　　在所有行业中，非耐用性消费品行业是{zh0}的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个xx消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
　　对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
　　非耐用消费品行业优胜于其他行业的{zd0}竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，xx品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择xx品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。
　　综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中{lx1}地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
　　xx品是对物质的{zg}层次需求,是消费企业xx发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。xx品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。xx品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此xx品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。{dj0}的xx品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为xx品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。xx品也是不错的投资标的，{wy}不能令人满意的是部分成熟xx品企业成长性偏低。
　　服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
　　耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场{ldz}也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
　　
　　耐用性消费品、xx品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、xx品消费以及某些可有可无的服务业消费。
　　零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
　　
　　品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
　　品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。xx类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
　　
　　品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为{ldz}。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批{sjj}的垄断品牌。
　　中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
　　
　　1. 饮料业
　　饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得{lx1}优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。

白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，xx产品市场份额节节攀升。以茅台、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的xx品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内xx白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，xx市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象{jd1}伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。
　　葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，xx则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和{lx1}的理念、深厚的群众基础，在xx竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
　　黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。{dy}食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
　　啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业{ldz}青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
　　乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在xx产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使xxxx伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
　　维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
　　2. 食品业
　　食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
　　中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，xx没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本{lx1}型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
　　中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
　　好当家主要产品为海珍品，是xxxx之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
　　獐子岛与好当家类似，但其产品都属于xx产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
　　通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的xx品牌拭目以待。
　　
　　3. 金融业
　　金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
　　银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良xx可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良xx的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行{wy}的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
　　保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为{wy}的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
　　
　　4. 服装业
　　服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装{dy}品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的xxxx，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
　　
　　5. 旅游业
　　旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
　　
　　6. 日用品
　　日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是{jd1}的{ldz}。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为{ldz}十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
　　
　　7. 连锁业
　　苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
　　
　　8．其他
　　传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
　　珠宝业是中国比较接近xx品的少数行业之一。尽管{dy}铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：{dy}，拥有百年xxx“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类xx品。
　　品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。

(2) 寻找隐形世界{gj}
因专注而专业，因专注而高效，因专注而强大。
　　所谓隐形{gj}是指那些不为人所熟悉、默默无闻，却在某一窄小行业拥有全球{lx}地位的中小企业，它们甚至常常拥有各自所在市场60％～90％的全球市场份额。它们并不是很大，但往往专注地在某一行业做了十几年、几十甚至上百年，利润率非常高，效益非常好，在自己的行业具有{jd1}的优势。
　　这类行业由于市场总容量小，大企业不屑于进入。专注积累起来的技术和规模优势对其他中小企业的进入形成壁垒，进而建立起一种十分特殊的垄断。它们强调产业链的深度，而不是广度。他们的全球市场{lx}地位往往不是以更低的成本，而是以更高的顾客价值为基石的。
　　由于思维方式的不同，欧美国家有很多这类型的公司，而日韩国家的企业多以大而美，很少同类型企业。中国有很好的隐形世界{gj}培育环境：世界制造业工厂，数量庞大的中小型企业，廉价的劳动力。
　　A股市场中瑞贝卡很有可能成为这样的企业。它已经是世界{gj}，但还不是垄断型的世界{gj}。市场占有率不够高，产品毛利率还没有体现出垄断利润，同时市场竞争比较激烈。若瑞贝卡能专注下去，假以时日成为名符其实的世界{gj}是大概率事件。
　　现在市场国际化的中国隐形世界{gj}们共同面对一个挑战，就是人民币升值。对真正有定价能力的企业来说，可以把增加的成本通过提价转移到客户身上。
　　可惜的是很多隐形世界{gj}还未上市，中国股市中类似的企业暂时只找到瑞贝卡。

(3) 高科技陷阱
科技技术是{dy}生产力，重大的技术革命使传统企业的生产效率和社会整体效率得到飞速的提升，科技进步的实质是为传统行业提供更先进和xxx的工具。每一次技术革命最终都由于人们对新技术的过度乐观而形成技术泡沫，技术泡沫创造了巨大的经济基础设施，改造了商业模式，最终大大提高了社会的收入和财富。但作为基础设施的生产制造企业，由于社会的过度投入，竞争十分激烈，而技术泡沫的末期，更有大部分的企业因为需求的骤然下降而消亡。技术革命为社会作出巨大的贡献，但作为技术类企业的股东，并不一定能获得很好的收益。
   常常有人不断地极力鼓吹新技术发展所带来的前所未有的变化，实际上大多数新技术{zh1}都只是成为了人们日常生活和生产的诸多工具中的普通一种，铁路、汽车、飞机、个人电脑、移动电话、互联网等等。当这些新技术{dy}次出现的时候，人们顶礼膜拜，资本市场出现大批短暂的神话，这些神话象绚丽多彩的烟花，瞬间的灿烂后便消失得无影无踪，高潮过后遗留下来的只有寥寥可数的幸存者。能够持续稳定发展二三十年的科技企业凤毛麟角，持续稳定发展成为科技企业的一种奢求。
科技神话的暴富效应使许多投资者不能忘怀，总认为自己能成为下一个神话的创造者。实际上作为普通投资者，投资科技类股票无异于火中取栗。现代社会科学技术日新月异，技术类企业需要不断地投入大量资金进行研究和开发，才能维持竞争优势。一旦出现决策失误,便很容易令公司陷入巨大的财政困境。技术行业的易变、更新频率高的特性决定了并非单凭了解企业本身就能预测企业的未来，企业能否取得成功更依赖讯息万变的外部环境。技术行业发展方向和竞争对手的状况是难以把握的，可以说技术行业不在任何人的能力圈可控范围内。即便是比尔盖茨，也不可能预测IT行业的未来发展趋势，也不会知道何时会突然出现对现存企业产生毁灭性打击的新技术。
   技术类股票投资者常常把希望寄托在技术垄断上。技术垄断通常都不具可持续性，技术呈现出明显的跳跃式的发展模式，可替代性很强。某一个技术暂时{lx1}了，下一个升级技术极有可能就被另外的竞争者所替代，{lx1}者很快变成了落后者。强大如英特尔的发展也是数度起落，资本市场上更出现过80％以上的跌幅。象微软这样凭借技术垄断和转换壁垒牢牢掌握住市场的公司，也许只此一家，但即便是微软盖茨也还是常常担心突然有{yt}被新的竞争者所击败。
   许多投资者认为巴菲特回避科技股，是因为巴菲特年龄太大，不能理解科技行业。以巴菲特渊博的知识、睿智的思维、丰富的经验，即使是当今华尔街最{dj1}的科技行业分析师未必敢说一定比巴老强。而且二三十年前年富力强的时候他也是采取同样的态度，说明了是非不能也，乃不可能为也。真正的原因是科技行业变幻莫测，辉煌的企业可能一夜之间就被新技术所打败。
   同属技术型行业的制药业要比高科技业稳定性好，成功率也高很多。但制药业同样面临技术高投入高产出高风险的特性。巨额资金和时间成本的投入，面对的却是巨大的不确定性，要么财源滚滚，要么颗粒无收。而且专利保护期有限，要获得持续的发展，医药企业必须保证能够不断成功地创新和突破。所以技术型医药行业也是具有很大的不确定性行业。
   投资技术股成功的可能性是有的，甚至一夜暴富也是可能的，但面对这样的不确定性和可能血本无归的巨大风险，和投机就很相近了。技术类企业不应该成为长线价值投资者的选择。

(4) 对周期性行业的认知
周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行业。周期性行业的特点是产品价格、需求以及产能呈现周期性波动的，行业景气度高峰期来临时产品需求上升，价格大涨，为满足突然膨胀的需求，产能大幅度扩张，而在萧条期时则刚好相反。汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工等是典型的周期性行业，其他周期性行业还包括电力、煤炭、机械、造船、水泥、原料药产业。
投资周期性行业通常要在行业的{zd1}谷时买入，而在行业景气度{zg}的时候卖出。判断经济周期的谷底、峰位{jd1}不是件容易的事，不是普通投资者有能力把握的。如果判断周期时出现错误，将很可能是致命性的，股价的下跌会远远超出投资者的想象，从峰值的回落往往是50％以上，甚至90％的下跌也并不少见。也许许多人不曾留意，被许多投资者所津津乐道的价值投资典范万科A也曾经历过下跌90％的惨况。
如果真正有驾驭能力的专业投资者，优秀的弱周期性行业未尝不是好的选择。巴菲特超凡的智慧和经验使他有能力分析什么时候可以买入大幅低估的周期性行业，所以有了中石油的投资，但这也是他投资周期性行业极少数的案例之一。另一投资xx林奇对大多数周期性行业也是采取回避的态度，除了克莱斯勒等少数案例。
　　投资不是试图征服前面所有困难，而只需选择跨越有把握的障碍就可以了。相对于容易把握、没有周期性、轻易就可以获得溢价的垄断型消费类企业，为什么要选择危险重重的周期性行业呢？基于保守原则，我对绝大部分周期性行业采取回避态度。苛刻的选股标准使我排斥很多股票，但并不代表xx否定它们的价值。
周期性公司有几个原因使它们不会是优秀的投资标的：
A.市场通常会给予它们比较低的估值。
B.在这种行业环境中，只要决策稍有不慎或优秀管理层离开，就可能带来很大危机，甚至连改错的机会都没有就被市场淘汰。而好的行业或有强大护城河的公司通常允许管理层犯错，也允许相对平庸的管理层存在而对公司营运影响很小。
C.尽管它们竭尽全力，通常也很难长期获得高于市场平均水平的超额利润。
D.永远都只有难于把握的阶段性投资机会。

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