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央行通胀容忍度提高 货币政策或将进动态宽松阶段

6月10日，在当周公开市场到期资金2110亿元的天量之下，央行先后二次发行350亿元央行票据以及100亿元的正回购，再次向市场注入流动性1660亿元。

　　有意思的是，央行一方面在保持净投放，同时所xxx利率近期又保持上行趋势。这看似矛盾的背后，折射出货币当局对当前货币政策走向一种什么样的心态呢？

显见的是，央行连续3周实现净投放，表明货币当局还是希望当前能有一个宽松的货币环境，对通胀的容忍度已经有所提高，加息预期则逐渐淡化。而央票利率持续上行，反映当前资金面仍较为紧张。“只要1年期央票利率不超过同期限定期存款利率，那么就不会产生加息预期。

通胀容忍度提高

　　业内人士指出，此前一直把管理通胀预期当成最首要任务的央行，最近一反常态连续向市场净投放，都是缘于这个“二次探底”。毕竟，在通货膨胀与经济探底之间，后者问责的板子显然要比前者重得多。“谁能负得起‘二次探底’的责任呢？所以货币政策上{zh0}留一手。”

　　去年年底，周小川在一个论坛上就表明了这样一个观点，即“过去价格体系是不合理的，改革的时候我们需要承担一定的通货膨胀，以优化资源配置，给未来的经济增长、抵御通货膨胀打下基础”。这同2008年5月他提到的“中国货币政策更关心反通货膨胀”相比较，通胀问题可谓此一时彼一时。

　　通胀水平没有减弱，但央行在货币政策上的态度却发生了转变。5月份开始，央行连续几个月的净回笼变脸为净投放，当月共向市场净投放货币2240亿元，6月第二周，央行1660亿元的净投放创下单周净投放数量之最。截至6月10日，央行最近三周共向市场投放货币3250亿元。

　　市场机构普遍认为，基于对世界经济二次探底的顾虑，货币政策将进入动态宽松的阶段，货币政策{dy}位，防通胀有让位于保增长的趋向。

　　对于目前出现的通胀预期，6月6日，央行货币政策委员会委员、中国社会科学院副院长李扬在中国社会科学论坛新闻发布会暨论坛网站开通仪式上称，从国内因素上看，一些局部领域和地区会出现价格大幅上涨，譬如绿豆和大蒜价格，但宏观总体上并未显现，“这也不是用货币政策能够解决的。”

　　而在去年年底，李扬的观点是“各国央行都在发放巨量货币、投放大量信贷，造成潜在的通货膨胀”。言语之间的变化，显露央行对通胀的容忍度现在已经xx不同。

　　中国世界经济学会会长、前央行货币政策委员会委员余永定更是坦言：欧洲债务危机以及欧元贬值等新情况的出现，打破了此前的预期。显见，中国出口主导型的经济结构，决定了这些“新情况”将加剧中国经济增长的不确定性。

　　“防套利”慎谈加息

　　央行对于是否加息不会明言，哪怕是一丝倾向性的话语也不会透露。但从宏观上把握，货币政策“中心思想”的转变，至少说明加息离现实已经越来越远。这从周小川在G20会议上发言可见。

　　从现实操作上看，央行加息的倾向性也是微乎其微。近期，央行发布《2010年{dy}季度货币执行报告》，而穿插在报告中的四条“小专栏”，尤其值得注意。而其中之一就是套利交易。

　　对此，业内人士解释，就是借入便宜的货币，换成利息更高的货币进行投资。以前流行的是日元套利，因为日元利息低，这次金融危机后，一降再降的美元利率已经降至{zd1}值0.25%，美元现在变成了套利交易的主角。美国银行业统计显示，仅2009年上半年美元套利交易就达4000亿美元。

　　美国的经济总量、货币地位、投资主体等与其他国家都不同，与传统的日元套利交易相比，美元套利交易的影响更加广泛。美元套利交易盛行，显然给各国货币政策的制定与实施带来复杂影响。

　　中国央行的货币报告如此牵挂美元套利，说穿了就是“中美利差不宜再扩大”，其背后的潜台词则是加息需谨慎。

　　对此，外经贸大学金融学院院长丁志杰向记者表示，美联储不加息中国就应该不加息，“否则热钱的冲击会不得了”。

　　央行在其《2010年{dy}季度货币执行报告》也特别指出，过度的套利交易可能对金融市场产生冲击，特别是大规模的套利交易平仓通常会引起全球资产价格剧烈波动，甚至引发区域性金融危机。这或许也是央行会错过{zj0}加息时机的深层原因之一。

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