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晒爆海普瑞 148元的A股史上{zg}发行价，700多亿元市值背后，海普瑞遭遇美国FDA认证{wy}性质疑，与APP公司交易背后闪现着股东高盛的魅影，技术面临替代、污染难以避免，海普瑞神话还能持续多久？ 4月23日，头顶着全球产销规模{zd0}、中国{wy}通过美国FDA（美国政府食品与药品管理局）认证的肝素钠原料药生产企业的光环，海普瑞以73.27倍的发行市盈率，成为A股市场首只发行价过百元的新股。 5月7日，海普瑞上市翌日，股价一度攀升至188.88元，李锂夫妇一夜之间成为中国新首富。海普瑞第三大股东，高盛集团的子公司GS Direct Pharma Limited（下称“GS Pharma”）2007年9月一笔491万美元的投资，股价{zg}峰时账面市值达到了85亿元。 此后，海普瑞股价从云端跌落，{zd1}跌至127元，随后在130多元的价位徘徊。其中,5月10日至5月12日3个交易日，海普瑞股价跌幅超过20％。然而，即使以目前市价计算，GS Pharma持股账面市值仍超过60亿元，获利超过160倍。 云泥之变缘于市场对海普瑞“{wy}通过美国FDA认证”以及业绩能否持续高速增长的质疑，前者正是海普瑞也是投资者最为重视的——招股说明书中，海普瑞先后6次提及FDA认证{wy}性，如果“{wy}性”的前提不存在，其业绩持续高增长也将成为空谈。 肝素钠技术光盘网上卖 肝素（Heparin）作为世界上xxx和临床用{zd0}的抗凝血xx，发现于1916年，1935年正式应用于临床xx。肝素首先从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中含有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床xx，需进一步提纯以制成肝素原料药，通常以钠盐或钙盐的形式存在，即为肝素钠（Heparin Sodium）。 中国为世界{dy}大生猪产国，生猪存栏量达到世界的半壁江山，为海普瑞的崛起提供了坚实的基础。2000年10月，海普瑞开始小批量生产肝素钠药用原料，其后十年间，公司的主要产品未发生重大变化。2007-2009年，肝素钠原料药的生产和销售分别占海普瑞营业收入的99.10%、99.91%和99.98%。 业内人士称，肝素钠被正式列入美国药典已几十年，人工提取高纯度肝素钠的方法也经过30年的发展，进入成熟期，并不是什么生物高科技产品，而其粗提纯的肝素产品，也只不过比提取血清多了几道工序而已。 也有专业人士称，肝素产品口服没有效果，必须注射使用，这就涉及到产品提纯去杂质与病毒灭活的问题。虽然肝素是从猪小肠中提取，但肝素钠原料药的提纯技术绝非想象中的那么简单。 海普瑞的招股说明书上如是陈述：“提取肝素的技术难点在于分离过程中不破坏肝素分子的完整性。”另一方面，“海普瑞的独到工艺可以将已知的猪源性病毒杀到活性检测以下。”李锂表示。 但中科院武汉水生物研究所的张伟博士解释说，只要PH值控制适当，肝素分子并不会被破坏。 中科院上海xx研究所的一位研究员就认为，肝素的精炼提纯，就像xxx提取一样，没有任何“高科技”步骤。他认为海普瑞出品的肝素钠产品之所以在2009年取得爆发式增长，只是因为美国人出钱买放心罢了。从这个角度上说，海普瑞只不过是肝素xx产业链下游一家正规的代工厂而已。 肝素钠加工技术有多平民化？互联网上相关技术的书籍、光盘到处可见，而国内许多生化工业研究所也可提供相关肝素钠提取的工艺。 本刊记者在淘宝网上看到，肝素钠的加工工艺光盘售价每套为168元。在阿里巴巴上，信阳市富城生化工业研究所等也给投资人提供技术培训、辅导建厂以及提供新技术。 海普瑞也在招股书中提示了市场竞争的风险，称公司在行业内保持{lx1}地位的关键，是拥有针对中国肝素粗品产品生产不规范、杂质成分复杂等特点独创的肝素钠原料药提取和纯化技术。 依托该技术，海普瑞得以充分发挥中国肝素粗品的资源优势，同时公司获得了美国FDA认证和欧盟CEP（欧洲药典适用性）认证，建立了世界范围内的核心竞争力。但是肝素原料药行业是一个市场化程度较高的行业，如果国内外竞争对手取得了对公司有威胁的技术突破，或行业门槛降低，将削弱公司的现有优势，对公司竞争地位造成影响。 另外，肝素钠虽然有抗血栓和抗凝血的作用，但部分专家却认为其临床效果并不尽如人意，只能达到预期的30%。据香港理工大学生物化学系余凯博士介绍，美国国内已经发明了人工合成肝素钠的方法，从动物源提纯肝素的市场并不被人看好。 据悉，美国Rensselaer理工大学的林哈特博士主持的“人工合成肝素钠”项目已取得成功。据信这种合成的肝素钠xx没有类肝素样物质等有机杂质存在，不会引起过敏反应。一旦这种全合成的肝素钠产品通过临床实验后上市，将对以猪小肠为来源的肝素钠原料药构成真正的威胁。 另一个不利消息是，英国阿斯利康制药公司近日对外宣布，该公司已合成出一种抗凝血作用比肝素钠更强、作用更加迅速的口服药Exanta。 招股说明书中，海普瑞在引述相关文章预测“肝素在未来五十年甚至更长的时间内无法人工化学合成”的同时，也将人工合成技术替代现有技术作为主要风险提示之一。“尽管目前通过动物提取纯化肝素的技术被人工合成技术替代的可能性较小，但是如果人工合成肝素技术取得重大突破，出现人工合成肝素产品，则肝素产业的竞争格局将发生重大变化，并将对公司产生重大影响。” 百特事件成就APP 2008年初，墨西哥爆发了大规模猪流感疫情，美国商务部禁止从墨西哥进口生猪及其制品，其中也包括从猪小肠中提取的肝素钠。 本来，墨西哥与美国市场之间的地缘优势是中国无法与之竞争的，何况凭借着人力资源成本和生猪低廉的原料成本，墨西哥肝素钠曾占据美国市场的大部分份额。然而，墨西哥猪流感疫情打击了整个墨西哥肝素钠产业，即使危机已经结束，再恢复对美国的出口也尚需时日。 彼时，尚为美国{zd0}的肝素制药企业百特公司生产的标准肝素制剂引起了严重的药品不良反应。2008年2月28日，百特公司宣布召回大量肝素类制品。 FDA发表声明称，各类肝素相关的副作用报告达448例，其中21例致死，而12例就是使用百特公司的产品，此后因使用百特公司产品而死亡的人数不断攀升。 百特公司对肝素钠的直接采购商为美国SPL公司，而常州凯普则为SPL公司和常州天普制药有限公司在中国合资企业，为SPL公司提供原料。FDA检测发现，这些肝素产品中掺入了类肝素物质——多硫酸软骨素，FDA怀疑患者的不良反应与此有关。此后，百特公司全面退出大剂量标准肝素制剂市场。 百特风波后，美国急需大量肝素制剂用于临床，APP公司（American Pharmaceutical Partners，Inc.）走上了前台，成为美国大剂量标准肝素制剂市场的{wy}生产商和供应商，FDA批准了APP公司所有规格大剂量标准肝素制剂产品。 APP公司成立于1996年，总部位于美国伊利诺斯州，为Nasdaq上市公司。该公司是北美地区{zd0}的仿制药生产企业之一，也是{zd0}的标准肝素制剂生产和销售企业。 2008年7月7日，APP公司正式同意接受德国Fresenius SE公司每股29美元，总计46亿美元的收购，两家公司合并后总资产达到180亿美元。 这是迄今为止医药行业{zd0}的跨国并购交易之一，Fresenius SE是全球健康护理巨头。值得注意的是，此桩并购交易中，APP公司的财务顾问为高盛和瑞德集团。同样是两者，在2005年参与APP公司的一起并购。当时，高盛作为APP的财务顾问，帮助后者用41亿美元并购了美国生物科学公司，而瑞德集团的角色则是美国生物科学公司的财务顾问。
投资中国是许多国际资本逃避金融危机的策略之一，高盛也不例外。除了中国概念之外，企业业绩增长以及潜在的上市机会也是高盛考虑的因素。 2007年9月3日，海普瑞股东会审议通过，接受GS Pharma增资491.76万美元；完成增资后，GS Pharma持有海普瑞12.5%的股权比例，成为第三大股东。 GS Pharma增资入股是以海普瑞截至2007年6月30日的评估净资产值27103.55万元为依据，491.76万美元出资中的490.88万美元折合人民币3688.23万元计入注册资本，其余美元折合人民币6.60万元计入资本公积。GS Pharma增资入股的资金来源为其最终母公司高盛集团的自有资金。 事实证明了高盛的投资眼光，入股仅半年后，美国百特事件就给了海普瑞业绩爆发式增长的机会。 海普瑞在招股说明书中称，百特事件发生后，公司取得美国FDA零缺陷的现场复查报告，公司产品质量在欧美市场上得到广泛认可，公司成为美国APP公司肝素钠原料药的{dj2}供应商。 2008年4月，海普瑞与APP公司约定：双方针对大剂量标准肝素制剂产品建立北美地区（美国和加拿大）的{dj2}销售和{dj2}采购关系，原供货合同及补充协议其他条款继续有效。 2008年5月，海普瑞对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约73.62%，且双方约定根据市场情况随时调整销售价格，2008年12月，海普瑞对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约146.02%。2008年全年，海普瑞对APP公司平均销售价格较2007年上涨约110.88%。 2008年，APP公司对海普瑞FDA等级肝素钠原料药的订单采购量为1.94万亿单位，较2007年大幅提升392.95%。再加上销售价格的上涨，海普瑞2008年主营业务收入、净利润同比分别大幅增长45.37%、136.78%。 2007-2009年，海普瑞排名前三的客户销售占主营业务收入的比例分别达到88.44%、91.80%、87.07%，其中，APP公司的比例分别为17.79%、64.44%、11.89%。 具有偶然性的百特事件给了APP公司一个机会，而APP公司在给海普瑞机会的背后，有没有和双方均有关联的高盛的影响呢？ 值得注意的是，GS Pharma持有海普瑞股权的禁售期只有自公司上市之日起的12个月，而其他股东则为36个月。如果禁售期结束，GS Pharma抽身而退，海普瑞与APP公司的合作仍将这般顺利吗？ 高盛入股后，为什么海普瑞不选择去海外上市，而是义无反顾地选择了A股市场？或许是因为没有其他市场可以像A股一样给海普瑞那么高的估值——在纳斯达克或纽交所上市，市盈率一般也不会超过20倍。 而随着美国肝素钠市场在百特事件后的恢复，以及美国商务部对墨西哥生猪原料制品的重新准入，正在威胁着海普瑞建立的优势。未来，肝素钠价格下跌的概率要远大于上涨的概率。 肝素钠暴利还促使中国上游生猪小肠收购价格大幅上涨，再加上已经显现出来的通胀因素，海普瑞的刚性成本将逐渐提升。何况猪小肠作为副产品，要受生猪存栏量的制约。 此外，另一个影响海普瑞盈利的隐忧还有暂时的税收减免，未来却可能大幅增加成本。 海普瑞招股书称，自2000年至2007年，公司享受到深圳市企业所得税的优惠政策，但该优惠政策并没有国家法律、行政法规或国务院有关规定作为依据，因此公司存在因前述税收优惠被税务机关撤销而产生额外税项和费用的可能。很大一部分原因是受益于国家对出口下滑的担忧。 而根据深圳市地方税务局的相关规定，海普瑞以实际缴纳的增值税和营业税为计税依据，未包括增值税免抵税额，与财政部和税务总局2005年25号文件的规定存在差异，有被追缴税款的风险。 争议FDA认证{wy}性 6月1日，受投资人马某的委托，北京问天律师事务所将一纸要求查处海普瑞的申请递往中国证监会，申请查处海普瑞“FDA认证{wy}性”涉嫌虚假陈述。FDA认证是美国FDA批准食品或药品进入美国市场的许可程序。 事实上，这一质疑自海普瑞发行之日起就不绝于耳。招股书显示，海普瑞是在2005年7月取得FDA认证的。 5月15日，海普瑞就此发布澄清公告坚称，公司是国内{wy}一家按照完整的FDA认证程序通过认证，并持有FDA的药品评价及研究中心的认可函件。目前仍是中国{wy}一家通过FDA认证的肝素钠原料药生产企业。 在5月17日的媒体沟通会上，海普瑞还请来了其在美国的{dj2}代理商DSC公司（APP公司下属的一家子公司）相关人士为其作证。 而申请人则认为，海普瑞在澄清公告中只介绍了FDA的“认证”程序以及海普瑞的“认证”过程，最多只能证明海普瑞的肝素钠经过FDA的上述检查程序，不能证明其他中国企业没有经过该程序的检验，更不能证明海普瑞是国内{wy}获得FDA认证的企业。 另外，DSC公司为海普瑞的代理公司，存在法律上的利害关系，其证言证明力弱；而且其证人也最多证明海普瑞经过了FDA的检验程序，也无法证明海普瑞是中国{wy}一家获得FDA认证的企业。 为此，代理该案件的北京问天律师事务所张远忠律师提出三点疑问：“{dy}，FDA的这个是认证还仅是个检查程序；其次，这种认证在国内是不是{wy}的；第三，美国FDA是否有这种认证的权力。” 此外，有报道称，FDA发言人瑞雷（Karen Riley）表示：“海普瑞获得的是FDA的原料药产品的认证，但这不是任何形式的认证，只是认可该企业作为上游原料生产厂家的资格。而获得这个资格再简单不过，只需要注册就可以了。得到FDA许可的中国肝素钠原料药企业不止海普瑞一家。” “海普瑞获得许可的方式是：使用海普瑞生产的肝素原料的美国制药公司要向FDA递交一份原料进货商的名单，FDA在对海普瑞进行核查以后许可这家美国制药公司从海普瑞进口原料。所以，更确切地说，FDA的这份许可的“直接授予者”实际上是这家美国制药公司，而不是海普瑞，海普瑞只是被许可的一个原料供应商。” 按照FDA的官方申明，已获FDA“认证”和已在FDA“注册”是xx不同的两个概念，任何一家公司在得到FDA认证之前都必须先“注册”，任何企业都可以注册，注册只是一个程序，而不代表FDA赋予注册的企业拥有任何的权利。” 据悉，美国FDA也在2004年确认了常州凯普的肝素钠原料生产资格，为百特公司的上游企业SPL公司提供原料，而常州凯普却成了百特事件的始作俑者。 海普瑞在招股说明书中也称，目前国内部分肝素钠原料药生产企业已经向美国FDA提交了肝素钠原料药的DMF文件，如果通过美国FDA的认证，将有可能降低公司的竞争优势，进而对公司业务产生影响。 海普瑞招股说明书提及了常州千红生化股份有限公司、南京健友生物化学有限公司、烟台东诚生化股份有限公司及河北常山生化股份有限公司，还将上述4家企业列为竞争对手。 而李锂则强调：“海普瑞的竞争对手都是国外的以原料xx式通过了FDA认证的大型跨国企业、肝素钠原料药生产厂。从海普瑞的竞争历史和现实来看，和他们竞争，海普瑞将越来越有优势，因此，海普瑞对于保持未来的竞争优势很有信心。这些信心源于产品的质量和能够达到这种质量的工艺及质量管理体系。” 还需提及的是，美国药典委员会于2009年10月1日开始实施了新的xx测定标准，修改后的肝素钠参考标准和单位定义效价、鉴别方法、效价测定方式、附加杂质测试、肝素效价单位与国际单位一致性都出现了大幅度变动，比先前的标准更加严格。 新方法正是为提高肝素纯度提供安全保证，FDA标准更新的情况下，2005年的“资格认证”作用还有多大？ 50亿元超募资金投向何方 海普瑞发行期间，211家机构91倍的超额认购，使得其发行价定在了148元，海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。 其中，华夏基金共有8只基金参与申购，共投入资金56.24亿元，华安基金有6只基金申购，嘉实、上投摩根、广发、易方达参与申购的基金都是5只。券商自营盘、保险公司资产管理等机构报价也比以往新股申购更为踊跃，一些机构的报价超过了200元，甚至高达250元。 海普瑞招股说明书显示，公司募集资金的用途是：投资48274.50万元用于年产5万亿单位肝素钠原料药的生产建设项目，38202.57万元用于补充该项目流通资金。 李锂称：“本次募集资金拟投资项目建成达产后，公司将增加5万亿单位FDA等级和CEP等级肝素钠原料药的生产能力。基于FDA等级和CEP等级肝素钠原料药供不应求的现状，以及未来快速增长的市场需求，项目具有良好的发展前景。” 海普瑞总共募集资金59.35亿元，扣除发行费用后，实际募集资金57.17亿元。上述肝素钠原料药建设项目只需4.83亿元，对于这个截至2009年底总资产还只有13.77亿元的公司来说，如何使用这些近50亿元的超募资金呢？ 海普瑞董事会秘书步海华在5月17日召开的媒体交流会上表示，“按招股书披露用途，用于主业，并保证海普瑞{lx1}优势。” 海普瑞需要保住的优势在哪里？ 香港理工大学生化系博士余凯对《证券市场周刊》表示，国内出口的大部分都是肝素钠初级产品，在国际医疗市场上使用的则是精加工的产品，但是价格会高很多。以海普瑞为例，其实医疗用肝素制品的绝大部分价值是被APP公司赚走。 2007-2009年，海普瑞综合毛利率分别为35.04%、56.11%和48.26%，平均为46.67%。虽然海普瑞的毛利率较高，但初级原料提供者的地位并未改变，其优势在哪里？ 海普瑞在招股说明书称，公司在行业内保持{lx1}地位的关键，是拥有针对中国肝素粗品产品生产不规范、杂质成分复杂等特点独创的肝素钠原料药提取和纯化技术。 海普瑞招股书提及的国外同行业主要竞争对手SPL公司和辉瑞，不仅生产肝素钠原料药，而且有完整的下游产业体系。而这些下游产业是有技术壁垒的，海普瑞想进入这个领域，非大量资金投入不可。 招股书显示，同为李锂夫妇控制的多普乐实业、天道医药就是主要从事低分子肝素钠制剂的研究、小批量生产和销售，目前尚处于研究和申请药政注册阶段。 一个理智的市场参与者在投入之前都会考虑其成本和收益是否匹配，如果要保住“优势”，必须要大成本投入，而且面临两三年内的效益真空，海普瑞会这样做吗？高盛会支持其这样做吗？ 肝素钠的污染关 肝素钠的提纯分为两步，分别是粗提纯和精加工。粗提纯包括盐解、 吸附、洗涤、洗脱、除杂、沉淀、脱水和干燥八步，工艺比较简单，一般的小作坊就能够做到，重点则是要在前期把握好酸碱度。后期的难度较大，而且有相当的资金和技术壁垒，只有大公司才能做到。利润也主要集中在这一块：粗品的收购价大约在35500元/公斤，出口价则为10522美元/公斤。 据李锂介绍，海普瑞主要是通过子公司多普生生物技术，在国内主要生猪养殖地区设置办事处采购肝素粗品。 据悉，虽然海普瑞自己也在做粗品加工，但国内大多数肝素粗品大都是由当地的小加工厂完成。四川、重庆等海普瑞的原料基地中，部分加工作坊并没有相关的污水处理设备，成为公司原料搜集的隐忧。 一般的作坊里，蒸汽锅炉、酒精蒸馏塔、刮肠衣机、树脂和肠衣等，总投入约在几千元到一万元左右，毛利约在20%左右。 重庆万州的一位作坊主刘师傅告诉本刊记者，一般的大厂嫌粗加工污染太严重，它们自带的污水处理厂的成本太高，所以都更愿意做精提纯，但是土作坊的产品质量会差很多——毕竟工艺不够精细。毛利20%的业务没人愿意放弃，但对那些大企业来说，转嫁污染是{dy}的。 尽管海普瑞的生产并没有太多污染，但早在2006年时，天津市环境保护研究所和深圳市环境科学研究所联合对海普瑞扩产项目做的污染报告，项目建成后，肝素钠产品年产量将从16.52吨增加到74.34吨，与此而来的是污染的增加：年产危险废物增加1倍至1.2吨；污水处理占污泥年产量从40吨增加到168吨；最严重的无疑是对水环境的影响，对厂区附近大沙河水质的检测显示，化学需氧量、生化需氧量、氨氮、总磷等9项指标超标，溶解氧、高锰酸盐指数和氟化物也同样超标，水质属于重度污染，属V类。 这或许可以解释为什么美国肝素钠原料药要选择在国外采购。而对于投资者来说，一旦国家加大对污染企业的整治，海普瑞还能维持这么高的毛利吗？ （本刊特约作者罗慰年对此文亦有贡献）
在S*ST光明破产重整过程中，规则与潜规则的交替运用，被玩到了{jz}。新《企业破产法》“在兼顾债权人利益的前提下，着重如何使企业重生”的立法主旨，在此案例中被演变成了对债权人利益的“强制拆迁”。 【《证券市场周刊》特约作者 冀书鹏 张彩杉 张泽晗】光明家具（000587.SZ，现名“S*ST光明”）的命运可谓诡异曲折。先是创办人冯永明使尽各种手段谋求私有化，再遇“国进民退”和创办人被拘。 随后，一家名不见经传的小公司伊春华丽木业公司火中取栗，在受让信达资产债权后，以小债权人身份对上市公司提起破产重整，S*ST光明再次置身风口浪尖。 在破产重整过程中，规则与潜规则的交替运用，被玩到了{jz}——新《企业破产法》一个立法主旨是，在兼顾债权人利益的前提下，更着重如何使企业重生，但在S*ST光明案例中，却几近演变成了对债权人利益的“强制拆迁”。 如今，围绕S*ST光明的博弈已经进入深水区。经历过“强制拆迁”的四板斧后，S*ST光明的废墟上将如何“平地起高楼”正成为众所瞩目的焦点。
1997年，光明家具改制成立，光明集团持股36.9%。斯时，该部分股权由伊春市政府委托光明集团建安公司持有，而光明家具的创办元老冯永明则是光明集团真正的灵魂。 从2000年开始，创始人冯永明着手将光明集团私有化，冯与伊春市政府的“民”“国”大战肇始。 此后，光明集团名称经多次变更，在很长一段时间内曾名为圣泉禾实业，是冯永明资本运作的核心平台之一。2005年，圣泉禾实业由光明集团控股93.18％，但到了2007年，冯永明通过控制菏泽金木工贸有限公司，实际上个人掌控了圣泉禾实业。 伊春市政府指出，冯永明在打造光明集团过程中始终没有实质出资，都是靠四处xx和政府出资。冯陆续在全国各地成立百余家名头公司，将光明集团等公司的所有制性质由国有变更为集体，然后通过采取挂名股东的方式，在外省将各企业股权经多次转让，将有效资产的控股权变到个人控股公司名下。 相关材料显示，冯永明多年来利用光明集团下属公司操作股权变更、资产转移的伊春当地公司名单有：光明集团股份有限公司、伊春市青峰农场、光明集团家具股份有限公司、伊春绿时代家具有限公司、伊春光明家具有限公司、伊春林海家具有限公司等26家。 因为产权不清晰，在股权分置改革的浪潮中，光明家具迟迟未能完成股改，且一直面临退市的风险。 此后，光明集团与伊春市政府达成协议，由伊春市出面解决股改所需清欠资金6000万元，光明集团承诺将国有股份转回伊春市政府。 6000万元的支持延缓了光明的退市并为其股改创造了条件。但冯永明以“签约主体与权利不符”为由，不承认《协议书》效力，致使股改再次搁浅。 2008年9月，冯永明与其女儿被拘。随后，伊春市相关部门设立了综合组、股改组、生产经营指导组和企业清产核资组，全面接管光明集团、伊春青峰农场及其子公司S*ST光明。此间，光明集团将其持有S*ST光明的1650万股转让给中国长城资产管理公司，用于冲抵对中国长城公司资产管理公司20652.32 万元债务，并在2008末办理完过户手续。 至此，一个原本优良的家具企业已经沦落为资不抵债3.3亿元的烂摊子。 而此前冯苦心经营的企业网络被伊春政府连根接手，一度晦暗不清的伊春青峰农场与光明集团的股权瓜葛（见图1），也因同归政府名下而不了了之，因此在后来的股权转让中，有了青峰农场始终以伴娘身份出现的怪诞景观。 另外值得一提的是，2009年7月，国务院国资委批准黑龙江中盟集团将所持S*ST光明1602万股转让给伊春金丰投资有限公司。该笔交易首签于2006年12月，转让价每股0.7元，远低于当时的交易均价2.3元。金丰投资为原实际控制人冯永明的关联企业。这笔交易在首次签约两年半后、冯被捕一年后，终于闯关通过，不言而喻，金丰也已归于伊春政府名下。
在“民”“国”大战中取胜后，伊春市政府开始着手收拾这个已经资不抵债的烂摊子。在此过程（见图2）中，规则与潜规则的交替运用，被玩到了{jz}。 其中的规则，乃是自2007年6月1日起施行的新《企业破产法》（简称“新法”）。新法的一个立法主旨是，在兼顾债权人（见表1）利益的前提下，更着重如何使企业重生。但是，S*ST光明案例却将新法解读成了对债权人利益的“强制拆迁”。 我们来看新法是如何变幻成“拆迁四板斧”的。
新法规定，公司债权人可以向法院提起破产重整申请。华丽木业遂以4000万债权（获得成本远低于此）把S*ST光明推上重整之路。据了解，华丽木业于2000年12月由林业集体企业改制成立股份制企业，隶属伊春市晟宇木业集团，而晟宇木业集团则是伊春国有控股企业。从获得债权，到提起重整，再到法院受理重整，再到成为S*ST光明债权人委员会主席，华丽木业仅仅用了一个月的时间。 在管理人的成员构成上，S*ST光明破产重整管理人几乎就是一个重点工程“拆迁办”的建制。 伊春中院于2009年11月指定的清算组成员包括：组长柏晓东，伊春政府副秘书长；刘天国，伊春市府办公室主任；丁郁，伊春市政府研究室副主任；那生辉，伊春市财政局副局长；姜焕斌，伊春劳动和社会保障局副局长；宋广秋，伊春人民政府法制办公室副主任；单晓雷，伊春公安局信息通信支队副支队长。 从管理人到债权人委员会主席再到地方法院，伊春政府几乎掌控了S*ST光明破产重整所有议事规则，站在对立面的债权人从一开始就被牵住了鼻子参加比赛。
法院受理S*ST光明破产重整案{yt}后，上海鸿扬与光明集团签订股权转让协议。 斯时，S*ST光明负资产3.3亿元，关联方欠款超过90%，存货净值5908万，投资性房地产净值7803万元，其中近2000万元未办妥权证。 显然，S*ST光明可变现资产已经寥寥无几，况且依据新法，进入重整程序后，债务人财产的保全措施应当解除，债务人对个别债权人的债务清偿无效。因此，对大债权银行来讲，S*ST光明除了近20亿元的市值外，几无可执行资产了。 20亿市值，恰恰是各方围绕S*ST光明博弈的核心所在！实际上，从10月20日提起破产重整到11月12日法院受理重整的17个交易日，S*ST光明股价累计涨幅达67.37％。S*ST光明重整带来的重组预期，将大债权人携裹进一个进退失据、光怪陆离的八卦阵里。 上海鸿扬受让1500万股，恰是这个八卦阵的阵眼所在！千万不要小瞧这笔看似无关轻重的股权转让（仅占总股本8%左右），实际上，在上海鸿扬获得这笔股权后，大债权人已经很难通过控制或参与S*ST光明的“壳重组”来实现其自身利益{zd0}化目标，剩下的只能是捡食新、老实际控制人的残羹冷炙。 祭出“先声夺人”{dy}招后，迅速锁定潜在的“壳”重组方向，这是伊春政府的第二板斧“釜底抽薪”。
虽有前两板斧为S*ST光明的“强制拆迁”保驾护航，但总额6.6亿的债权毕竟不是个小数，其间又牵涉数家国有银行，因此，伊春政府不得不采取分化瓦解、各个击破的方针。 除在2008年光明集团以所持1650万股 S*ST光明股权置换下属公司所欠两亿余元债务外，华丽木业受让信达资产债权，也是伊春政府分化瓦解债权人集团的点睛之笔。 依据新法，破产重整管理人拟定《重整草案》后，可以最多分六个组对草案进行表决。 2010年4月19日，S*ST光明公告出资人权益调整方案，涉及股份总数185711578股，股东共计让渡1490万股，由管理人处置变现（包括部分或全部由重组方有条件受让），变现所得用于按照重整计划草案规定支付重整费用和xxx权。除长城资产外，其余股东均通过该方案，依照新法规定，出资人组xxx超过半数通过即为该组通过方案，因此，长城资产“被”通过了权益调整方案。 同日，债权人会议分优先债权组、税款债权组、大额普通债权组和小额普通债权组表决《重整草案》，税款债权组和小额普通债权组均表决通过，职工债权组已于会前提前表决通过。优先债权组和大额普通债权组对的{dy}次表决未获通过，会议休会。 尽管优先债权组和大额普通债权组的{dy}次表决未获通过，但依据新法，“管理人可以同未通过的表决组进行协商， 该表决组可以在协商后再表决一次。再次表决仍未通过但符合《破产法》规定的条件，管理人可以申请法院予以批准，法院应当自收到申请之日起三十日内裁定批准”。 至此，S*ST光明重整涉及的六组利害相关者中，四组表决通过《重组草案》，无论从法理上还是道义上，未通过草案的优先债权组和大额普通债权组已陷入四面楚歌的困境。
从困境到绝境，没有杀手锏，还是难以让困兽就范。 新法规定，如优先债权组两次均未通过《重组草案》，只要“所列债权就该特定财产将获得全额清偿”，法院可以强行批准。换言之，假如甲借了乙10万元，当初用一辆夏利车做抵押。现在只要把这辆只值1万的车给了乙，就算还钱了。 类似，新法规定，如普通债权组两次均未通过《重组草案》，只要“普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”，法院可以强行批准。换言之，你可以不同意我在草案中给你的清偿额，但只要{zh1}我给你的清偿额不低于当初草案中你所应占的比例，哪怕只有100元，也是合法的。 有了这两把尚方宝剑，地方法院几乎掌控了{zj2}裁决权。不仅如此，依照新法，“重整之日起六个月内（最多可以延迟三个月），如债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产”，也就是说，法院不但可以强行裁定通过《重整草案》，同时，也可以在九个月后，强行裁定破产。 就在优先债权组和大额债权组顾盼不决的时候，2010年4月26日，S*ST光明适时地公布了2009年年报，经营活动现金流量净额-188887元，累计亏损517613154元，负债总额超过资产总额计250849754元，流动负债超过流动资产382406045元。 年报数据无疑宣示，如果在2010年8月9日前（距法院受理重整9个月），不能通过《重整草案》，债权人将颗粒无收，果如此，xx《重整草案》的债权人非但损失经济利益，还将背上巨大的道义包袱。
四“板斧”过后，伊春政府主导的S*ST光明“强制拆迁”想不成功都难。而在成功“拆迁”后，S*ST光明的废墟上将如何“平地起高楼”则成为众所瞩目的焦点。 2009年12月9日起，S*ST光明停牌，此前两个交易日，该股票共成交3.2亿元，换手超过30%。 停牌的时间点在S*ST光明2009年11月9日的公告中既已明确，那么，谁会选择在停牌前两个交易日巨量买进这样一只面临巨大退市风险的垃圾股票呢？更为重要的是，是什么吸引了这些神秘的买家？ 如果说玩ST股票是强人之间的游戏，那么，S*ST光明就是豺狼虎豹的狩猎场。我们来根据公开信息揣摩一番，猎物价值几许？ 据不xx统计，已公布破产重整方案的上市公司中，普通债务的清偿率大部分集中于20%-30%，高者可达50%。另一方面，绝大多数上市公司破产重整的背后都隐藏着重组计划。实际上，如果不是准确获知S*ST光明后续的重组计划，没有人会在停牌前下如此大的赌注。 公告数据，S*ST光明破产重整核定债务本息合计4.78亿元。假设债权人最终能够接受20%的清偿率，则完成清偿需9560万元。如清偿率提高到30%，清偿则需14340万元。加上重整费用，上述清偿款在1亿至1.5亿元之间。与现金清偿方案相比，债权转股权显然面临的清偿风险更高，所以，我们有理由相信，S*ST光明债权人会坚持30%以上的清偿率。 按照2010年4月19日通过的出资人权益调整方案，S*ST光明股东共计让渡1460万股，按照停牌前收盘价格12.46元计算，这部分让渡股权市值为1.85亿元。如果债权人受让股权能够在此价位全部变现，则清偿率可达38%左右。 一般来讲，重组方（新的实际控制人）会要求在重组后的上市公司中获得不低于50%的股权，S*ST光明当前总股本1.86亿，以此测算，重组后总股本为2.76亿（对S*ST光明这样的壳公司，重组方一般通过“定向增发+资产注入”的方式买壳，而不会选择直接的股权受让，1.86 X（1+50%）=2.76）。目前及可预见的一年内，A股平均市盈率大致会维持在25倍左右的水平，则12.46元的股价需要0.5元的每股收益支撑，则重组方拟注入资产的净利润需要达到1.38亿元以上。 1.38亿元净利润，对潜在重组方来讲，也许不会构成太大压力。但是，S*ST光明历史上形成的巨量非正常往来（总资产3.3亿中，关联方占款约6938万，产权不明的有2647万，受限资产8223万），显然很难在此次破产重整中xx消解，这样一来，除非重组方能够再垫付一笔巨额款项清欠，否则，S*ST光明在重组后很可能形成新、老并存的资产和业务结构。背负这样沉重的历史包袱，重组方的净利润压力可能要翻番，而达到2亿以上的净利润指标，殊非易事。 结合S*ST光明公开信息和股价走势，围绕S*ST光明的博弈显然已经进入深水区，而债权人态度的变化可能预示着S*ST光明债务重组和资产重组的破题方向，我们拭目以待。 |
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