拿什么拯救欧元？

在经济发展速度低于社会福利水平增长时，高福利政策只好通过财政赤字来维持。但这种模式的可逆性很差，又积累了很高的财政成本

　  在此轮金融危机爆发之初曾经被视为中流砥柱的欧元，如今，因为希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等五国的拖累，正在贬值的漩涡中不能自拔。

 2010年6月4日，欧元对美元汇率跌破1:1.20的重要心理关口，创下4年来新低。技术破位后，欧元跌势加速，这被认为是投资者对欧元区金融和经济状况的担忧加剧。仅仅在5月份，欧元就下跌了7%，这是连续第六个月下行，也是该货币1999年诞生以来最长的一轮下跌行情。

　　更糟糕的是，市场的注意力已经从债务危机转移到了基本面上。今年出炉的经济数据显示，美国复苏的速度明显比欧洲快，这对欧元来说更是雪上加霜。法国巴黎银行甚至表示，欧元兑美元预计在2011年{dy}季度跌至平价。

　　也许是鉴于欧元这一糟糕的发展态势所带来的毁灭性影响，在6月7日召开的卢森堡会议上，欧元区各国财长最终敲定了4400亿欧元(约合5260亿美元)的国家担保计划为支持的援助资金方案，为其他可能像希腊一样陷入债务危机的欧元国家启动了救助机制。

　　此前十年，欧元不断挑战美元“世界货币”的地位。就连美联储前主席格林斯潘，也在2007年表示，“欧元替代美元成为储备货币，或者成为与美元同等重要的储备货币是xx可以想象的”，而在1999年欧元推出之时，他曾预言欧元将是“短命”的。

　　祸起希腊债务

　　引发这轮下跌行情的，首先是希腊主权债务危机。

　　2009年10月4日，希腊新一届政府获选。半个月后，新政府宣布，2009年财政赤字占GDP的比重为12.5%，远高于前任政府宣布的6.7%，公共债务占国内生产总值的比例升至113%。这意味着，希腊财政赤字已超出欧盟规定上限的4倍，公共债务则将近欧盟规定上限的2倍。

　　希腊财政赤字的恶化，引起了全球三大评级机构穆迪、标准普尔和惠誉的注意。不到一个半月的时间，总部在巴黎的惠誉两次下调希腊的长期国家主权评级，并于12月8日降为BBB+，同时将希腊公共财政状况前景展望调为“负面”。

　　这是欧元区国家获得的最糟糕评级，并在一定程度上引起了欧盟甚至全世界的担忧。中国央行曾在一份报告中称，惠誉下调希腊评级的举动影响重大，“因为这是欧元区国家主权评级{dy}次被下调至无法满足危机前欧洲央行抵押品资质要求的水平。”

　　雷曼兄弟破产之后，欧洲央行暂时将抵押品评级由“A-”下调至“BBB-”。一旦欧洲央行恢复原有抵押品资质标准，而彼时希腊仍未上调评级，则不能再用希腊主权债券作为抵押品从欧洲央行获得优惠xx，或将面临资金断流的困境。

　　希腊政府形容，这是希腊现代史上最严重的一场债务危机。及至2010年4月27日，标准普尔直接将希腊信用评级下调至垃圾。面对未来几个星期巨额到期债务或将无法偿还的风险，以及私人资本市场高昂的融资成本，希腊政府不得不向欧盟和国际货币基金组织正式求援。

　　欧盟还在为是否救助希腊僵持不下，欧元汇率早已连续数月跌跌不休，信任危机也在此时达到高潮。葡萄牙和西班牙的主权债券也接连遭到降级。与经济规模很小的希腊不同，西班牙的GDP在欧盟中占8.9%，拥有超过1万亿美元的债务。而评级下调，意味着该国的债务负担会阻碍其经济的发展。

　　市场恐慌情绪因而飙升，这迫使欧盟不得不采取行动。2010年5月2日，欧盟最终决定与国际货币基金组织联手，以5%的利率给希腊提供1100亿欧元借款。但这并没有平息市场的情绪，反而将担忧扩大到葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙——这几个饱受债务之困的国家和希腊一起被称为“欧猪五国”(PIIGS)。

　　5月10日，欧元区财长确定了规模为5000亿欧元的扶持计划，IMF也承诺进一步出资2500亿欧元。同时，欧洲央行通过公开市场购买政府和私人债券，以降低一些国家高涨的融资成本。美联储也重启了美元互换协议，表示支持欧洲紧缺的美元流动性。

　　事态并没有因此逆转。比如，2010年6月4日，匈牙利新政府一名高层官员指责前任政府编造数据，隐瞒财政状况，声称该国正面临主权违约风险，并将发展成为希腊式危机。虽然不是欧元区成员国，但匈牙利作为欧盟一员，与德国、法国等欧元区大国经济联系紧密。

　　空头魅影

　　正为欧元下跌焦头烂额的欧盟，转而剑指对冲基金等炒家，而后者被认为在欧元危机中兴风作浪。

　　6月2日，德国内阁批准法案，禁止对所有股票和不以对冲汇兑风险为目的的欧元衍生品进行裸卖空交易。德国财政部长朔伊布勒当天表示，德国率先实施裸卖空禁令的主要目的，是推动欧洲层面同类举措的尽快出台。他预计，欧盟将在10月才能公布有关裸卖空禁令的规定。

　　德国的打击对象对冲基金，被认为是借债务危机做空欧元的重要推手。在其中，信用违约掉期这种衍生金融产品则发挥了重要作用。

　　早在2009年12月，评级机构下调希腊主权债务评级时，包括鲍尔森公司在内的一些{zd0}型对冲基金纷纷买入防范葡萄牙、意大利、希腊和西班牙出现债务违约的掉期产品。

　　2010年2月8日，纽约曼哈顿，一小批堪称全明星阵容的对冲基金经理们，一边嚼着烤鸡和牛排，一边谋划着如何共同联合做空欧元。

　　这个业内闭门“餐叙”，在一所私宅进行，是由一位名叫欧文的基金经理提议的。索罗斯是欧文所在的资产管理公司的负责人，他曾在1992年大举做空英镑，英国被迫让英镑退出了欧洲汇率机制，而索罗斯在这宗交易中赚了10亿美元。

　　欧文说，他认为与希腊债务危机有关的所有可能结果都对欧元不利。当天聚会的参加者，包括索罗斯基金管理公司、鲍尔森公司等。前一个xx，索罗斯曾在英国《金融时报》发表署名文章，公开表示看空欧元。

　　晚宴三天后，欧元再度遭遇抛售大潮，兑美元汇率跌至1.36美元以下。

　　2010年3月4日，美国司法部就对冲基金是否串通做空欧元展开调查。索罗斯旗下的基金、绿光资本、SAC资本等国际对冲基金巨头都被列入调查名单，他们被要求保留有关欧元的交易记录及电子邮件。

　　有业内人士认为，真正要做空欧元的其实是高盛和美国政府，对冲基金充其量只是帮他们执行了做空的指令。中国外汇投资研究院院长谭雅玲就向《中国新闻周刊》表示，欧元的问题跟货币竞争和货币博弈有很大的关联，“从1999年之前一直看到现在，美国人一直没有停止跟欧元之间的较量。”她说，“现在来看，美元的份额在提升，欧元的份额在下降，美元的地位在强化，欧元的市场影响力在弱化，欧元被美元掌控。”

　　早在2010年1月28日和29日，高盛集团的分析师们就带领一群投资者赴希腊的银行实地考察。这群人里包括来自大约十几家不同的资金管理公司的代表，其中有鲍尔森公司的两名员工。在与希腊财政部副部长等人会面的过程中，一些投资者就希腊经济状况提出了尖锐的问题。

　　值得注意的是，高盛在希腊主权债务形成中，早已扮演了非常重要的角色。2001年希腊加入欧元区时，为了帮助希腊达到欧盟对预算赤字和债务率的要求，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，为其掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上继续符合欧元区成员国的标准。此外，高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法，比如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。在这些交易中，高盛共拿到了高达3亿欧元的佣金。

　　随后，高盛还向德国一家银行购买了二十年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”保险，以保障在债务出现支付问题时补足亏空。当希腊国家支付能力被怀疑的时候，有关希腊债务的CDS便会上涨。自去年12月以来，这类信用违约掉期的价格已翻了一番多。

　　2010年2月21日，高盛在其网站上发表了一份声明，承认在2000年12月和2001年6月，希腊政府与高盛开始了一个交叉货币互换协议，以削减外汇债务。针对外界质疑，高盛执行董事科里根2010年2月22日在威斯敏斯特参加英国下议院财政特别委员会的听证会时声称，高盛{jd1}不是安排这些货币掉期合同的{wy}参与银行，而且，也不止希腊一国采用了这种“管理预算赤字和公共债务状况”的做法。

　　随后，高盛因欺诈面临美国等多个国家的指控或调查。5月17日，希腊总理乔治.帕潘德里欧也表示，希腊在进行国会调查后，不排除向导致其债务危机的美国投资银行起诉的可能性。

　　由于取证困难，针对高盛等投行的调查，目前尚无定论。6月1日下午，在一个小型论坛上，高盛高华证券有限责任公司CEO章星认为，监管机构要打击的对象是对的，但找的事由不对，“起诉的事件本身，高盛一点都没错。”在他看来，最终的结局可能是找到一个合适的点，双方和解，“这更多是政治层面的东西”。高盛高华是一家合资证券公司，高盛拥有33%的股份，北京高华证券有限责任公司则拥有其余的67%，而高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的公司股份，也来源于高盛公司的商业xx。

　　成也欧元，败也欧元

　　尽管国际投行和对冲基金的推波助澜尚需进一步调查取证，危机却暴露了欧元本身的先天不足。欧元区各成员国实行同一货币制度，具有统一的货币政策，但欧盟却没有统一的财政政策，这是欧元危机的制度隐患。

　　欧盟也曾试图对财政加强约束。1993年生效的《马斯特里赫特条约》和1997年生效的《稳定与增长公约》规定了欧盟财政政策的基本规则，即赤字率不能超过3%，债务率不能超过60%。在实际执行中，赤字率指标对成员国具有强制约束力，而债务率指标只是作为分析和判断政府财政形势的一个参考指标。

　　2001年希腊加入欧元区时，为了努力达到欧盟对预算赤字和债务率的要求，希腊通过与高盛等投行签订一系列金融衍生品协议，以降低财政赤字，2004年又曾向上修正2000至2002年的财政赤字。这使得希腊真实的赤字和负债状况被掩盖了，为今日的危机埋下隐患。

　　加入欧元区后，希腊更容易获得廉价的xx，从而使得基础设施建设和信贷消费更加便利。此外，作为欧元区中较弱的经济体，希腊政府也更有动力采取宽松的财政政策来刺激经济增长。在希腊看来，通胀压力可以被其他欧元区国家摊薄，而与欧元区其他国家的贸易和资本流动也不存在汇率风险，出口一定程度上有了保障，汇率风险大大降低。

　　前几年经济状况较好时，与欧盟其他成员国一样，希腊政府采取增加政府开支或大规模减税的方式刺激消费和投资。在2003年至2007年间，经济增长率达到年平均4%的水平。

　　但是，金融危机严重影响居民消费，导致经济下滑。对本国经济宏观调控的时候，希腊没有印钞票的权力，而成员国处境不同，也使得欧洲央行无法通过降息施以援手。

　　为重新控制债务水平，希腊政府制定了2010～2013年的稳定计划，使希腊2013年的预算赤字占GDP的比重降至3%以下。该计划包括取消税收豁免权、加征烟草和酒类消费税以及应对逃税的各种增加收入措施，还有削减政府公务员津贴、冻结政府雇员招募计划等缩减开支的措施。

　　但民众的不满，让局势变得更加复杂。

　　诺贝尔经济学奖得主、欧元之父蒙代尔5月26日表示，欧洲需要强大的财政集权管理方式，其中包括欧元区财政票据及国债的创设等等。他认为，欧元已经不可思议地良好运作了10年，但目前欧元缺乏另一种调控手段的支持。在他看来，欧元区票据将极大地提升欧元。

　　不过，在中国外汇投资研究院院长谭雅玲看来，统一的财政不太可能，“财政是要看经济基础的，经济基础差异大的话难度会非常大。”她告诉《中国新闻周刊》，欧元的确有问题，但是一个渐进的风险，“财政政策、经济、政治，很多因素都不是统一的，改革难度比较大，还要结合到政治进展来看。”

　　成长的烦恼

　　比起欧元设计上的缺陷，欧元区经济发展模式存在结构性问题更令人担忧，而这才是危机的深层次原因。

　　由于商业周期的影响，欧元区单位劳动力成本在1999至2007年间上涨了14%，而希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙以及西班牙的上涨幅度还要多出10到20个百分点。

　　随着劳动力成本提高，欧元区非高科技产品处于价格劣势，制造业比重越来越低。比如，希腊经济就高度依赖于旅游、房地产和航运业，工业产值只占GDP的20%。其中，旅游在希腊出口中占了近70%，而且三分之一的游客来自欧元区以外。经济危机爆发后，希腊的旅游收入和国际船运需求受到限制，旅游和船运两大支柱产业萎靡不振。

　　加入欧元区之后，希腊的劳动生产率并没有迅速提高，而工资和福利水平却一步到位地向欧元区水准看齐。在经济发展速度低于社会福利水平增长时，高福利政策只好通过财政赤字来维持。

　　“这种模式的可逆性很差，又积累了很高的财政成本。”中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任高海红向《中国新闻周刊》表示，“即便对欧元区非常乐观的人，也会承认这个问题。一旦发生问题了，可以采取措施进行暂缓，但不可能逆转，这是非常非常严重的一个问题。”

　　不单希腊如此。自2001年起，由于经济衰退以及人口老龄化，欧盟主要成员国纷纷采取增加政府开支或大规模减税的方式刺激消费和投资，政府预算状况因此恶化。2001年，葡萄牙赤字率达到4.1%，成为{dy}个违反《稳定与增长公约》的国家。德、法两国也紧随其后连续三年超标。

　　除希腊政府债台高筑之外，目前欧盟27个成员国中，已有24个成员国财政赤字状况超标。截至2009年底，欧盟27国债务总额已达8.5万亿欧元，债务占这些国家GDP的比重或将在2010年达到80%。

　　欧盟委员会负责扩大事务委员奥利.雷恩5月25日称，目前欧盟经济的两大主要问题为短期的各国财政巩固，和长期的经济均衡及增长动力。

　　6月2日，在接受《中国新闻周刊》专访时，欧盟驻华大使赛日.安博也认为，需要进行结构性改革，来加强经济增长潜力。

　　仍有下调空间

　　继6月4日，欧元对美元汇率跌破1:1.20之后，欧元走向更加令人关注。

　　欧元之父蒙代尔近期表示，欧元贬值对欧洲并非坏事，它会促进出口。同时，他不认为欧元兑美元的汇率会贬值到1:1以下。

　　高盛高华证券有限责任公司CEO章星也告诉《中国新闻周刊》：“我不觉得欧元有多大的问题，而且现在是举全欧洲之力来解决这个问题。”

　　不过，在中国外汇投资研究院院长谭雅玲看来，欧元区形势恶化的可能性还是比较大。“制度不支持、经济不支持、政治不支持，现在只是做了一个货币的框架。”她在接受《中国新闻周刊》采访时表示，从长远来看应该规避风险。

　　农业银行高级经济师何志成也认为，欧元仍有下调空间。“但是这并不可怕，并不是说欧元就崩溃了会完蛋，不是这样的，现在的国际货币体系还少不了欧元。”他在接受《中国新闻周刊》采访时表示，欧元的底限位置应该在1.2～1.17之间。

　　“欧元不会崩溃”， 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任高海红也认为，危机会使欧元在国际货币体系中的位置不确定，对欧盟的影响是负面的，“但也可能有一种刺激效果，使成员国之间走的更近了，相互之间的约束和监控会更严格，有可能在德国的xx下进一步走向一体化。”她对《中国新闻周刊》记者说，“市场反应最坏的时候已经过去，但未来还需要观察一段时间，现在还有很多政治局势上的变化。”

　　欧洲理事会常设主席范龙佩6月2日呼吁成立欧盟“经济政府”，以加强经济治理，避免新的债务危机。当天，欧盟委员会还出台立法建议，要求进一步严管信用评级机构。

　　危机仍在继续，关于经济二次探底的言论甚嚣尘上，对中国而言这又意味着什么？

　　“对中国的影响{zd0}的就是出口。”商务部国际贸易经济合作研究院欧洲研究部副主任李惠瑛在接受《中国新闻周刊》采访时表示，汇率对贸易的反应有一个滞后期，影响到底有多大很难预估，“之所以大家觉得重要，是因为他们是我们的{dy}大贸易伙伴，但要测算具体有多大的影响很难。”