苏宁“清晰”商业逻辑：审慎的快乐


国美永乐的合并案在7月的{zh1}一个星期二终于尘埃落定，随之而来的是苏宁电器（002024.SZ）和“美乐联盟”的口水战，围绕着股价、迁都、员工等话题，双方你方唱罢我登场。

      7月21日，在国美和永乐宣布成功合并的几天前，国美董事局主席黄光裕搭乘从北京飞往南京的航班前往苏宁电器约见张近东，与黄同行的包括前永乐电器董事长陈晓。

      据了解，三巨头会晤的主要话题是不久以后的“美乐”合并。值得回味的是，黄陈二人在会晤中曾试探性地希望张近东对于收购永乐给出一个苏宁电器的心理预期价格。

      事后，张近东表示，一向谨慎的苏宁电器并不是没有考虑过收购永乐，但为什么{zh1}没有采取行动，他将原因主要归结为两点：一是目前合并的结果必然是“1+1＜2”；二是苏宁和永乐分别在内地和香港两地上市，操作上不如同在香港上市的国美方便。

      谨慎对待并购

      面对百思买南京控股五星电器、国美永乐联姻，苏宁电器仍旧保持一贯的谨慎态度。

      尽管苏宁电器总裁孙为民向记者表示：“对于并购，我们从来不排斥。”但是从实际情况看，苏宁电器在2000年后的大规模扩张中，鲜有使用兼并的手段。到目前为止，苏宁电器还是以租赁店面和部分地区特许经营两种主导方式维持着扩张的步伐。

      针对这种情况，孙为民表示：“其实国美前面做的兼并案子，90％以上我们都有机会介入，但我们最终还是选择了放弃；除了考虑到能否将这些资产盘活之外，还有机会成本的问题。”

      中金公司零售行业分析师郭海燕表示，国美永乐的合并将打破家电零售业“三国演义”的局面，形成更加明显的“规模{lx1}者”，有望向“一头独大”过渡。

      孙为民则认为，国美永乐的合并对于行业格局的影响是，“在一段时间内，从三足鼎立进入双寡头竞争格局，双寡头竞争格局能够维持多长时间，我也很难预料”。

      “国美、永乐不会停止扩张的脚步，其与苏宁等对手的竞争会持续甚至更加激烈。”郭海燕表示。

      在这样的背景之下，此前曾经和永乐达成战略合作协议的大中电器最终花落谁家，开始变得模糊了。

      7月25日，国美宣布并购永乐后，大中电器称，由于收购主体发生了变化，大中电器与永乐的战略合作协议有待重新协商。

      事实上，早在合并之前，永乐并购大中的计划就受到永乐股东摩根士丹利的极力反对，为此，摩根选择了用脚xx，并且做出了“抛永乐，买国美”的决定。如今，国美永乐合并之后，摩根将获得国美电器2.39％的股权。

      尽管黄光裕和陈晓在此后的媒体见面会上表示关于大中的并购仍在继续，但是市场随即传出苏宁电器有望联手大中电器的消息。

      来自大中电器的一位高层告诉记者，尽管4月份和永乐签订了换股协议，但是大中方面并没有放弃和其他合作对象的接触，“大概在五六月，和苏宁电器曾经有过比较密切的接触”。

      对此，孙为民表示，除了外资公司五星电器（百思买控股）外，苏宁和其他几家公司都有过接触，但并没有谈到合并的事情。

      高价增发后遗症

      炎热的7月，苏宁电器迎来了上市两周年的庆典，然而，资本市场却不给苏宁面子。

      继7月18日开始连续两天跌破增发价48元之后，7月31日苏宁电器的股价再次收于48元之下，此后一路下行。8月2日，苏宁电器收于45.95元，较6月23日完成增发后恢复交易的{dy}天的收盘价51.85元下跌了11.8%。

      今年5月9日，苏宁电器抛出了一个12亿元人民币的非公开发行增发计划。

      按照计划，苏宁电器为这次增发确定了一个{zd1}价格，为5月9日前20个交易日公司股票收盘价算术平均值的98%，约合32元。

      然而，此后一个月左右的时间，大盘尤其是商业股走势强劲，苏宁电器的股价也从5月9日的39.88元上涨至增发前停牌日6月16日的53.87元，涨幅达到35%。

      今年6月20日，苏宁电器以每股48元的价格完成了非公开发行2500万股股票的计划，向7家基金管理公司募集资金12亿元。

      此次增发从获得证监会核准至募集资金到位仅两个工作日，因此市场称之为“闪电增发”。

      对此，苏宁电器总裁孙为民表示，苏宁此次增发是一个创举，“我们是全流通后在新的发行办法下运作的{dy}家再融资上市公司，有相当一段时间，我们都在和证监会沟通确认新规则下的操作模式，为后面的再融资公司提供了参照。”

      对于目前股价跌破增发价，孙为民表示：“增发价格不是我们定的，是一个市场化的产物。{dy}次跌破发行价的时候，我们也和投资者进行了一些沟通，并做了一些解释。”

      一位参与苏宁增发的基金经理表示，参与增发时对苏宁“还是比较看好的”，但后来多次跌破发行价，再加上国美永乐的并购，现在看法有些保留，但至少还是谨慎看好，“等一年的限制时间过去后，估计会换持国美”。

      因为苏宁电器的股价高企，中金公司今年5月15日出具的研究报告称：“在目前价格下，苏宁的市值接近国美和永乐的总和。”

      此后苏宁与国美开始了持久的口水战。实际上，截至8月2日，国美电器的154亿港元市值已经比较接近苏宁电器的165亿元人民币市值，永乐的市值约为51亿港元。

      对苏宁电器居高不下的股价，黄光裕近日曾公开表示，从实际情况来看，苏宁的股价虚高，xx被资本市场高估，“苏宁的成长空间显然有限”。

      孙为民接受本报记者采访时则表示，苏宁电器的股价高企，是投资者认为公司可以带来持续的投资价值，苏宁电器比较高的市盈率主要取决于两个要素：一是中国家电市场的巨大发展空间，二是苏宁自身的内功修为。

      同样，对于苏宁电器股价的评级，券商研究机构也出现了泾渭分明的多头和空头。多头代表申银万国认为，苏宁电器2007年的动态市盈率将在25倍左右，股票的合理价位应在62元左右。空头代表中金公司则更看好合并后的国美电器，认为苏宁显著高于国美的市值水平，“存在不合理性”。

      国际投行的态度相对谨慎，只是德意志银行的分析师在今年6月23日将苏宁电器的评级从此前的“持有”下调至“卖出”。

      商业模式之辩

      申银万国证券研究所的金泽斐认为，家电连锁业态之所以能在中国取得巨大的成功，是因为这种商业模式有其优越性：行业发展空间大、上游整合基本完成、产品标准化程度高和拥有{zy1}的管理能力。

      对此，孙为民表示，中国家电市场容量具有{jd1}量大，相对量小，市场分散的特点。“一般来说，{jd1}量还是由人口决定的。以城市人口测算，一线城市每30万人口可以设一个店，发展空间较大。”

      而来自中信证券研究所的数据显示，2005年国美和永乐的市场份额相加约占整个家电销售市场的8％，苏宁的份额为4.27％。除了家电连锁业态之外，传统的百货和大型超市分享着家电的部分市场份额。

      这和欧美零售业巨头动辄十数个百分点相比，国内家电连锁企业仍旧具有相当的发展前景。