不确定性风险:券商估值面临生死大考


3月17日,沪综指跌破3900点,反弹仅昙花一现。

      同日,具有85年历史的美国第五大投资银行贝尔斯登被迫以每股2美元把自己贱卖给竞争对手——摩根大通。

      必须承认的是,市场逆转已令牛市受益者券商板块放量暴跌,国际估值恐慌风暴席卷A股,券商以前的高估值体系近乎崩塌。

      实力不一般的原限售股东解禁之后,其不断强化的抛售意愿和特殊身份所传导的市场情绪,甚至盖过基金等机构。

      面临即将出现的金融创新业务等利润增长点,净资本规模和业务资格的差距,必将使上市券商成色尽显。泥沙俱下之际,究竟该如何看待券商股估值?

      毫无疑问,旧的估值标准与体系正在崩塌,新的估值标准与体系有待确立,新旧估值理念的冲突必将引发剧烈振荡。分析师的态度是,对于业务体系渐趋多元的券商股,单一的估值眼光并不完备,PE+PB或许更加理性。

      

      

      

      

      在多个不确定性寒潮冲击下,市场对券商股的热情今非昔比,券商股已从原来的炙手可热,沦为人人避之不及的高危品种。

      尽管券商股2007年的整体业绩相当漂亮,平均静态市盈率仅15倍-20倍,然而这一估值水平并不能对其股价构成任何有效支撑,在市场预期不断加剧恶化的形势下,券商股估值正经历严峻的生死考验。

      估值崩溃

      A股高度景气繁荣的{zd0}受益者券商,如今成为市场突变的{zd0}受害者。

      WIND数据显示,截至3月17日,已公布年报券商2007年营业收入平均增长374%,净利润平均增长7.15倍,未来12个月平均动态市盈率不足13倍。

      可是,券商的良好业绩表现和相对偏低的估值优势,未能引发市场足够的投资热情,低估值无法阻挡年内股价平均重挫40%。

      2007年,中国券商板块估值堪称全球最贵,市盈率一度超过40倍,分别比美国、日本和韩国高2.2倍、1.7倍和1.55倍;市净率分别高达美国、日本、韩国的2.7倍、2.5倍、3.8倍。

      然而时过境迁,尽管券商板块市盈率从40倍降到13倍,依然无法获得市场认同。

      上海一位基金经理谈及金融板块市场泡沫严重程度时,曾打了形象的比喻,如果说银行股的泡沫为10的1次方,那么券商股的泡沫则为10的2次方,保险股估值泡沫则为10的3次方。

      虽然高估程度好于保险股,但券商股仍非{sx}投资品种,在某些时候,券商股仍成为机构减持抛售对象。

      国泰君安证券研究员梁静就券商估值问题向记者表示:"目前,国内券商静态市盈率平均估值在15—20倍,应该说是合理的,不可能如美国市场,PE平均10倍、PB平均2倍。因受次贷危机影响,美国证券公司业绩成长已明显中止。但要维持现有的估值水准, 前提是市场预期不能变得更坏!"

      昨日,上证指数暴跌3.60%,市场对未来的预期进一步恶化。这无疑将对券商股本已不高的估值中枢形成更大的下移压力。

      重重变数

      东北证券年报披露后暴跌,是券商股市场命运堪忧的缩影。

      去年,东北证券(000686.SZ)营业收入和净利润同比分别增长468%和1206%,明显具备成长性。但其前三季度净利润高达10.50亿元和四季度净利润仅0.64亿元的鲜明对比,令市场对其未来业绩成长的稳定性和可持续性产生重重顾虑。

      需要强调的是,东北证券业绩在四季度显著下滑时,同期市场指数跌幅不足6%,而今年以来,股指重挫近30%,其业绩下滑程度可想而知。

      国泰君安3月份证券行业月报显示,2月交易量明显萎缩,日均交易额1357亿元,环比下降27.9%,同比增加14.1%;前2个月日均交易额1856亿元,同比增长47.8%。当月,仅8家公司完成股票公开发行,较上月减少73%;筹集资金284亿元,环比下降41.7%,同比下降33.5%。

      据中金公司<2008年证券行业投资策略报告>分析,国内证券行业经历了前两年爆发式增长期,预计今年行业整体收入增速大幅放缓,对指数和交易量增速放缓的趋势性判断可能抑制券商股价的持续上升。

      中金公司认为,中信证券综合竞争力强,相对估值水平处于低位,但今年利润增幅将从去年的400%放缓到40%,明后年利润增速在15%左右,将其评级从推荐下调至审慎推荐;海通证券(600837.SH)的基本面、成长性均弱于中信证券,且估值水平相对较高,将其评级从审慎推荐下调至中性;维持国元证券(000728.SZ)、宏源证券(000562.SZ)、长江证券(000783.SZ)、东北证券(000686.SZ)的中性评级。

      除担心业绩增长放缓甚至显著下降外,市场还对上市券商再融资进一步摊薄每股收益产生更大忧虑。

      东北证券今年拟再融资,其将净资本从13.88亿元提高到80亿元以上,按此推算,总股本将大幅增加,今年每股收益大幅下滑几成定局,再融资无疑令其估值雪上加霜。

      或有希望

      但是,年内即将推出的融资融券、股指期货、创业板,对券商来说都是实质性利好。金融创新将给证券公司带来新的利润增长点。

      行业分析师表示,今年券商业绩将发生重大分化。业绩xx依靠经纪业务和自营业务的小券商不容乐观,而收入和市场份额相对稳定的大券商,仍有明显增长潜力,尤其像中信证券具有股权直接投资和金融期货业务开展能力的券商,未来业绩增长仍值得期待。

      但中金公司认为,高度依赖经纪和自营业务的盈利模式,将导致证券公司收入增长周期性在2008年充分体现,与股市关联度较低的投资银行业务和资产管理业务收入,尽管可能继续快速增长,但由于合计收入占比仅6%,短期内无法弥补经纪业务和自营业务收入增速下降,创新业务短期内给证券公司贡献的收入也将有限。