亚泰集团：2010年净利或增47%，年内合理市场价值10元
英策咨询研究员
汤如意
吉林亚泰（集团）股份有限公司（600881），是以建材、地产和金融为主，涉足煤炭、医药和商贸等领域的大型企业集团。公司于1995年在上交所上市,2009年实现营业收入61.21亿元，同比增长35.82%，实现净利润7.46亿元，同比增长126.30%，全年每股收益0.39元。其历年主营业务收入和净利润变化情况及我们对其2010年业绩的预测，如下列二图所示：
亚泰集团是靠房地产起家，逐步发展为以建材和房地产为主业的综合性企业，目前是东北水泥xxxx，其在长春的市场占有率达70%，在哈尔滨的市场占有率达40%，多年来形成了以石灰石开采、熟料生产、水泥生产、商品混凝土生产、水泥包装制品和水泥销售为一体的完整产业链。此外，亚泰集团也是东北{zd0}的房地产开发企业之一，其两大主业历年销售收入变化情况，如下图所示：
近年来，公司发展迅速，规模不断扩大，营业收入呈快速增长态势，2000-2009年营业收入复合增长率为19.33%。
然而，在营业收入稳步增长的同时，公司净利润却显示出较大的波动性。2007年，公司净利润增长迅速，主要原因是：1、水泥业务通过精细化管理、技术改造和成本控制，大幅度减轻了原料价格上涨压力；2、参股东北证券给公司带来重大利润贡献。
2008年，在全球金融危机形势下，因资产减值增加和房地产业务低迷，使净利润大幅下降。2009年，公司净利润再次大幅增长，主要由于：1、东北市场水泥需求旺盛，公司及时扩大产能，实现水泥销售1,056.9万吨，同比增长29.23%；2、公司房地产版块也在市场复苏下也得到较快增长；3、投资收益显著。
2009年，公司水泥业务收入占主管业务收入的70%。水泥行业是xx竞争行业，公司毛利率多年来与行业平均水平相当。2009年，其水泥业务毛利率增长5.7个百分点，综合毛利率接近30%，且呈上升趋势。这主要归功于：1、公司作为已实现规模经济效益的区域龙头，市场控制力渐强；2、公司拥有的“鼎鹿”商标和“天鹅”商标均为xxxx商标，知名度高，是吉、黑市场主导品牌；3、煤炭等原材料自给，成本控制力强。其历年毛利率变化情况，如下图所示：
在费用控制方面，数据显示公司管理费用率长期高于行业平均水平，尽管随着规模的加大有逐年降低趋势，近三年来均低于8%，但公司在管理上仍然显粗放，尚有改善空间。公司的财务费率，也长期高于行业平均水平，2009年为4.5%，表明其短期债务比例高，现金相对较紧。此外，公司营业费用率处于行业平均水平之下，2009年为6%，在品牌优势和规模经济效益作用下，营业费用投入相对较小。
对外投资方面，公司近年大规模涉足金融产业，除控股东北证券外，还参股江海证券和吉林银行，形成所谓金融控股集团架构，为公司带来可观的投资收益。2009年，公司对外投资占所有者权益比重达37%，投资收益占利润总额比重也达到35%，如下列二图所示：
由于水泥行业受原材料价格及市场需求波动大，加上房地产因素和对金融业投资导致的投资收益变动影响等因素，公司历年销售利润率上下波动幅度较大，时高时低。2002年，其销售利润率仅有2%，2009年，却高达17%以上。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：
在资本结构方面，公司资产负债率长期低于70%，2009年降至60%以下，负债经营风险不大，资本结构尚属合理，如下图所示：
利润的波动性，导致了投资者回报率的波动。数据显示公司净资产收益率近年来尽管整体处增长趋势，但波动性较大，盈利能力不稳定。2009年，其净资产回报率为10.8%，如下图所示：
流动性方面，公司流动比率较行业平均水平稍高，但7年来从未达到{bfb}，2009年仅为80%，存在一定短期偿债风险，如下图所示：
2010年，公司的充裕产能将在“振兴东北老工业基地”、“图们江区域合作开发规划”和“长吉图开发开放先导区规划”等规划和政策拉动下得到释放。一季度，公司实现营业收入14.88亿元，同比增长36.83%；净利润1.09亿元，同比增长92.59%，每股收益0.06元。
我们使用英策咨询的上市公司估值模型，对亚泰股份2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入将达到85.82亿元，同比增长40.20%，净利润10.97亿元，同比增长47.10%。按公司目前总发行股数19.95亿股计算，预计2010年其全年每股净收益为0.58元（2009年EPS为0.39元）。参考6月9日公司收盘静态市盈率17.58倍的市场投资气氛，我们认为百联股份年内合理市场价值为10.19元。
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