3月19日，{dy}支重要的白酒股五粮液（000858）发布2009年财报，公司销售收入达到111亿元，酒类收入突破百亿大关，实现净利润34.25亿元，同比增长79%。这种结果并不在人们的预料之外，对于决定白酒股价值的两大核心要素：xx白酒的销量和价格，投资者始终给予热烈预期，而这种预期似乎也在白酒企业的历史绩效中得到一次又一次的印证。牢固的护城河、充沛的现金流、稳定的增长率，无论采用哪种估值方法，白酒股似乎都应具有不菲的价值。不过也有例外，那就是几乎被人遗忘的红利贴现法。

所谓红利贴现就是使用现金股利作为股东自由现金流，并按照一定的贴现率贴现为现值以估计股价的方法。由于在很多情况下，现金股利并不能反映企业的实际盈利能力、发展前景和资产质量，因此这种方法在估值实践中并非主流。但对于那些已经进入成熟期，在可以预见的未来并没有大量资本支出需求的企业，红利贴现其实具有很大程度的适用性。

首先，符合上述特征的企业其红利一般都较为稳定，从而保证了预测和估值的合理性，而由于红利是切切实实可以拿到手的现金，因此红利贴现的结果可以作为企业内在价值底线的坚实参照。从另一个角度来看，既然企业在未来已经没有重大的资本支出需求，那么企业的收益就应该全部或者绝大部分用于支付股利，在这种情况下，各种估值方法所对应的结果之间就不应存在太大差异。如果存在重大差异，就意味着投资者必须回答这样一个问题：本应该被分配的现金去哪了？以及由此而衍生出的，这种去向所决定的现金的价值将如何变化？

总体来看，A股中的白酒类公司符合上述成熟企业的特点。企业未来的发展并非基于巨额的资金投入，即便是增加产能的投资相对于其每年创造的现金流来说也几乎不值一提。五粮液2009年的经营活动现金为60亿元，投资活动现金流为-43亿元，其中的近33亿元主要花在收购母公司酒类关联资产上，2008年公司的投资活动现金流仅为-1亿元。即便如此，公司09年底的账面现金余额也创下历史新高，达到75亿元。但于此对应的却是，公司的分红方案却依旧少的可怜，为每10股派发现金1.50元（含税）。

公司当前的股价为27元/股，按照这个红利水平，在红利每年增长10%的假设下，投资者需要30年才能收回本金。而如果按照3%作为年度回报的{zd1}要求，现有股价相当于每年增长20%假设下的红利贴现结果。以红利为基础的价值判断也可以通过股票获利率指标来反映，即现金股利占股票当前价格的比率，按照五粮液当前的股价和上述分红方案，其股票获利率为0.56%，远低于存款利率水平。

与此同时，在白酒股中也不乏企业盛极而衰的典型，如酒鬼酒（000799）、古井贡酒（000596）等。投资者对销量和价格的预期或许都是合理的，但如果由此产生的收益并不会最终流向股东，而可能会在各种无意义的多元化，甚至是黑洞和挥霍中流失的话，那么再美好的未来都将终成泡影。

因此当对企业未来的现金用途无法做出合理估计，同时又对其公司治理水平不能抱有足够信心时，对于类似白酒类的上市公司，以红利为基础的投资判断方法能够提供一个较为合理和谨慎的视角。在《valuetool A股上市公司数据手册》“稳定高分红公司50”中，即过去三年（06-08年）分红比例均在30%以上，以2008年底股价为基数计算的股票获利率{zg}的50家公司中，白酒类公司有3家，见表，在那个时点进行这样的投资不失为一个可以接受的选择。

本文发表于《证券市场周刊》 

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