[注]自从开博以来，与我们的消费者、股民、网友多了一种交流沟通的渠道，看到许多股民对黄酒对古越龙山的关心，很受感动，尤其是他们对古越龙山的关注和了解甚至超过了我的想像。今征得博友百年斯人的同意，转载其博文[读中信建投证券研究发展部对“古越龙山”的调研]。

《进入经营转折期》  古越龙山（600059）

我们对古越龙山投资价值几点分析：

 一、黄酒消费大环境在不断好转。2009年以来消费量不断提升，2010年一季度同比增长9.6%。在江浙沪核心消费市场以外的局部地区黄酒消费增长迅速。

 二、黄酒行业持续几年的并购与整合使行业集中度明显提高，单体企业竞争实力显著提升，这对黄酒研发投入，市场推广以及文化宣传非常有利，这将有力促进黄酒消费形成，打破地域限制。

 三、经济预期放缓，酒类消费趋于中低端化。产品结构全面且品牌优势突出的黄酒公司会具有更强的市场竞争力。

 读后感：

中信建投证券研究发展部调研报告标题使用《进入经营转折期》，我认可这个，想补充一点历史，说明此转折期已是一个循环后的转折期。

黄酒这几十年沉沦到如此境地，原因很多，其中最主要的原因就是以绍兴为代表的整个黄酒老大不重视市场推广，也没去引导消费，许多xxx有“黄酒本好酒，无须告诉人家是好酒”的思想。行业转折期其实不是发生在现在，而是在2004年古越龙山傅建伟先生力排众议6000万在央视投放广告开始。

 当年傅建伟先生以“如投放失败，我引咎辞职”的勇气为黄酒重新崛起打响{dy}炮，之后绍兴另两大黄酒企业“会稽山”和“塔牌”迅速跟进。据之后媒体的报道，2005年和2006年，一辆辆货车、一节节火车皮从浙江载满黄酒开往全国各地时，绍兴许多黄酒人瞬间膨胀到顶点“现在，全国还只是很少一部分消费者选择购买黄酒，而我们的增长速度就已经如此之快，如果全国的消费者都喝黄酒，局面简直不敢想像。”据“中国黄酒评论.艾庭”在其博客中说“当年重庆、四川一带最火时有30几款的黄酒品牌在市场上博杀”。可惜好景不长，之后的几年消退很快，现在基本上只剩下三两个xxxx，其他的处于自生自灭的状态。

原因是什么，“中国黄酒评论.艾庭”在其博客中分析了许多种，我认真学习后，认为主因应是在于当年经销商的短期眼光——大加价乱捞钱。一瓶10年陈的黄酒在浙江价格不上百，进入到外地后，进入到消费终端的价格竟然翻了许多番。黄酒不同于白酒，朋友聚会或商务宴请时，碰到“海量群”，使用白酒，一桌三两瓶基本能喝爽，使用黄酒，一人要喝三两瓶才能爽。许多消费者在最终结帐时发现“娘的，上黄酒还不如上茅台、五粮液”。加上黄酒的口感在外地亦没有习惯起来，消退很快是定局，相当于股票的2浪调整。现在的黄酒企业已经意识到这个大问题，建立自己的销售渠道，让企业对消费终端的价格具有控制权是非常重要的。

另：对中信建投证券研究发展部说的“经济预期放缓，酒类消费趋于中低端化”一句，我持保留态度，说反对也行。具体不展开谈。

 四、古越龙山作为xxxx，具有以下竞争优势

1、收购女儿红后，品牌实力显著提高。以品牌划分产品档次的格局已经形成。女儿红定位中xx产品，发挥其细分市场功能，将成为公司重要利润增长点。

2、公司完成搬迁后，设备水平、技术水平以及酿造能力显著提高，有利于提高经营毛利率。

3、公司对于传承黄酒文化和酿造传统，推广黄酒具有很强的使命感。黄酒原酒特别是高年份原酒储备量行业{dy}，蕴含的市场价值突出，这既是衡量公司价值重要指标，也是公司业绩蓄水池和调节器。

4、公司董事会和管理层刚刚换届，确保未来几年战略和经营策略的稳定性，治理结构风险较小。

5、2011年公司业绩的持续增长较有保障。整体上看，古越龙山进入经营转折期。

五、古越龙山投资价值分析

我们预计 2010年摊薄后每股业绩为：0.21元/股、0.29元/股和0.36元/股。{jd1} 2010年和 2011年动态估值分别为 54.76倍和39.66倍，已经不低。但相对于酿酒板块其他股票估值水平依然不高。我们认为在资本市场弱势情况下，只有公司的高增长才能化解估值风险。公司估值会随着业绩增长出现分化，较高增长公司具有高估值。

古越龙山有四大投资价值：

一是未来两年的较高增长确定性较强（黄酒消费恢复趋势与公司定增股份在 2011年解禁因素）；

二是公司看中自己的行业地位，以金枫为标的的竞争方向也推动公司保持收入和利润的增长幅度；

三是公司目前品牌战略清晰，且市场准备充分，具备业绩较高增长的实力；

四是公司大量原酒储备是很好的收入和业绩调节器。

 读后感：

“古越龙山以金枫为标的的竞争方向”的言论我不支持。虽然金枫在2009年销售量首次超越了古越龙山。2010年女儿红合并上轨道后，古越龙山会重新甩开金枫。截止上周，证券市场对古越龙山的总估值也是乐观的，超越金枫整整17.52亿。

 古越龙山和金枫走的xx是两条不同的路。金枫走集中，主攻本土上海。古越龙山走全国化。在初期，主攻本土走集中化，增速快，但未来有总市场限制其发展。走全国化初期增速慢，前期铺垫时间长，走出来后，整体效应会体现出来。宣传策略上也不同，古越龙山重品牌，打“国粹黄酒”口号，符合绍兴是全球黄酒基地的风范。金枫走黄酒的“和”系列，亦符合上海的人文现象。

 古越龙山未来的对手不是金枫，而是同样走全国化之路的绍兴另一黄酒巨头“会稽山”。好在古越龙山有世界之最的陈年存酒作保障，家底深厚，可以走xx，王家风范历史注定。当然我用“对手”一词也言重了，按古越龙山xxx傅建伟先生的原话“天下黄酒是一家”，何有对手一说，应改说成战友，呵呵

 六、投资风险提示

2010年下半年经济走势会影响公司产品销售预期，也会影响到管理层对业绩增长目标的预期，存在着向下调整的可能性。

 在股票市场系统性风险已经出现情况下，所有个股{jd1}收益的风险也在加大。对古越龙山的投资也要与大盘走势结合。我们判断，未来半年周期内古越龙山跑赢大盘指数和行业指数的可能性非常大。

 读后感：

这些风险我倒可以过虑掉。作为长线投资者，未来我最担心倒是粮食问题。杞人忧天：黄酒纯粮酿造，80以后的都当白领去了，都没人种田了。未来祖国进入老龄化，条件好了生命力强大，总人口数又减不下，吃饱都成问题，酿酒主原料的大米会成为大问题。

 调研目的：公司完成对女儿红收购后，经营方面的变化与收入和利润增长空间

调研结论：
一、女儿红将成为未来公司重要利润增长点

1、公司确立了以品牌划分产品档次的产品格局公司完成女儿红资产收购后，xxxx增加到四个，即古越龙山、女儿红、沈永和和鉴湖。即以古越龙山品牌为xx、女儿红品牌为中xx，发挥细分市场功能、沈永和和鉴湖为中低端。产品结构完整，且定位清晰，这对公司未来产品市场推广非常有利。

 2、我们看好女儿红的市场前景

白酒消费已经出现中低端产品消费趋势，我们判断葡萄酒整体价格也会逐步下移，这与当前经济形势有关，与人们对未来发展趋势判断以及个人收入预期也有关系。随着行业整体水平提高，中低端产品的xxx优势越来越明显。在经济增速放缓预期下，消费者趋于理性，不再单纯追求xx次，黄酒的消费也会如此。而女儿红定位在中xx价位。女儿红和状元红整合婚庆喜筵用，销售前景会更好。 2009年四季度在完成对女儿红收购同时，公司已经着手提高女儿红产能，由原来 2万吨提高到 4万吨。根据公司收购报告， 2008年女儿红销售收入 1.5亿元，实现净利润 400万元。我们预计 2010年女儿红收入将达到 2.5亿元左右，净利润接近 1000万元。

 3、2011年女儿红迎来大发展时期

公司对女儿红品牌大造的前期工作已经完成，比如产品开发代言人以及宣传片制造。2010年进入女儿红市场推广{dy}年。预计到今年年底产能充分释放后， 2011年将迎来女儿红全面发展的时期。且收购溢价在09和10年摊销完成，女儿红系列产品的净利润率也将在 2011年有显著提升。

 4、公司还将围绕女儿红产品，开发喜文化系列产品将成立喜文化公司，开发以女儿红和状元红代表的系列产品，目标锁定在婚宴餐饮市场。从另一层面加大对女儿红系列产品的推广力度。预期2010年女儿红销售收入有望增加到到3亿元。

 读后感：

收购女儿红后各路都寄予厚望，我亦是。前阶段还拟出标题为《酝酿18年的女儿红2010年起开坛醉客》进行海吹，吹归吹，最终还是要看效果。今明两年大致能看出来。

 另谈一点私下的感觉：企业主品牌还是“古越龙山”，利用女儿红的知名度宣传，打开市场，黄酒行业真正回归“朝贡品”“xx品”，公司还是依靠“古越龙山”品牌的。或者说古越龙山和女儿红比翼双飞，“女儿红”超越“古越龙山”还是不可能的。

产品创新方面取得积极进展

以“年代”为核心，开发低酒精度，低糖的系列清爽型黄酒，迎合年轻一代消费需求，为黄酒培养后续消费群体。目前开发了8酒精度的“ 70年代”、“80年代”、“我的年代”以及“黄金年代”等产品。口感更具时尚感，更佳容易入口。这些产品将在江浙沪核心市场以及主要外围市场销售。

 读后感：

很矛盾，是作为古越龙山消费者和古越龙山投资者双重身份的矛盾。作为黄酒消费者，我很反感所谓的 “清爽型”和“淡爽型”。试喝过，感觉黄酒的后劲和持久性削弱了许多许多。未来我是不喝那东西的。但作为古越龙山的投资者，如果这个能赚钱，如果这个能够培育外地的年轻消费者，要搞你就搞吧，搞成黄啤酒也行，随便。

 调整内部营销体制和考核机制，激发营销人员积极性

1、公司缩小营销组织，给年轻人提供更多业务平台，销售更加扁平化。改革已经初步见到成效，今年一季度销售量和销售收入增长30%。

2、公司在2009年注销绍兴黄酒集团下属绍兴市酿酒实业公司，解决同业竞争问题。并成立股份公司所属的绍兴古越龙山绍兴酒专卖有限公司，接收黄酒11家专卖店业务，进一步理顺了营销体系。

厂区搬迁将提升公司设备和技术水平，提高利润率

古越龙山作为传统黄酒酿造企业，历来坚持手工全糯米酿造，手工酿造占全部黄酒产量50%左右。北海桥厂区搬迁到袍江工业区后，公司生产设备、罐装能力以及能耗水平等都得到较大提升。工业化酿造比例将有所提高，毛利率水平也将随之上升。

 财务政策比较谨慎，业绩真实性较强

公司原酒储备大量使用陶坛，公司每年固定提取破损费2%，再按照实际发生破损提取损耗。目前坛子的价格已由前几年的6元/坛涨价到12元/坛，提取的破损费会更高。这也间接说明公司隐含利润未来有待释放。公司收购女儿红后，也将执行古越龙山稳健会计制度。

 营销模式创新

公司在积极探索营销模式创新，比如建立黄酒网络交易平台，为成品酒和原酒提供交易虚拟场所。以促进黄酒现货和期货交易，公司可以通过这个平台及时掌握黄酒市场交易状况，最终达到掌握黄酒定价权的目的。

 原酒储备—公司价值衡量指标，也是业绩储水池与调节器

我们参观了公司的中央酒库，占地308亩，拥有10万吨黄酒储备量占公司全部储备量的1/3，且高年份酒储备较少。因此我们初步推算公司黄酒总储备酒价值量大约在30亿元以上。

公司在2008年原酒销售收入1.05亿元，2009年为2000-3000万元左右。2010年预计销售6000吨，收入1亿元。原酒成为古越龙山收入和业绩的储水池和调节器。公司可以根据情况来决定原酒的销售量。

我们判断，2010年由于女儿红销售量大幅度增加，毛利率会有所下降，这在公司一季度报表中已经有所体现。而原酒的利润率较高，会平滑毛利率波动，因此公司会根据女儿红销售情况来掌握原酒销售力度，以实现收入和业绩的增长目标。

 读后感：

古越龙山的原酒储备是我最关心的东西，这个就是我买进古越龙山{zd0}的动力所在。但这一段我没看明白。是说“我们参观了公司的中央酒库，占地308亩，（中央酒库）拥有10万吨黄酒储备量。占公司全部储备量的1/3”？如果这样，是说公司大致有30万吨陈酒，而且2/3不是放在中央酒库的？

 这个存量截止2009年，我判断大致在27万吨。按自己寻找的资料，中央酒库似乎分为“50年以上”“30年以上”“10年以上”，报告中提到“高年份酒储备较少”和我前期了解的符合，我前期了解的资料是“50年以上大概仅不足百坛，象征性的；30年以上酒大概在8000坛左右，每坛23公斤，200吨不到。”如何去估值，就看10-29年的，我已经估值了许多次，独立发文也有2次，就不去重复了。

盈利预测

我们认为2010年影响古越龙山业绩有几方面因素：一是经济发展趋势对黄酒消费的影响；二是金枫酒业对古越龙山的标的作用；三是定增股份解禁。2010年预计古越龙山品牌产品销售收入8亿元，女儿红品牌销售收入2.5亿元，原酒销售1亿元，总销售收入11—12亿元，实现净利润1.33亿元，同比增长73.68%。摊薄后每股收益0.21元。

对黄酒行业预测和比率

2009A 2010F 2011F 2012F
主营收入（百万） 741  1210  1573  1966
主营收入增长率 -0.97%  63.29%  30%  25%
净利润（百万） 76.50  133  183  228
净利润增长率 -22.03%  73.68%  38%  25%
ROE  5.74%  8.92%  10.91%  11.94%
EPS（元） 0.14  0.21  0.29  0.36
P/E 84.82  55.33  40  32.23
P/B 4.86  4.93  4.39  3.87