（声明：1、此文纯系个人研究，任何情况下均不构成投资建议；2、投资价值取决于公司股价相对于内在价值被低估的程度，内在价值一般是相当稳定的，因此此文只做内在价值的分析，具体的介入时机只能由市场来提供；3、此文不做任何具体的盈利预测，也略去过于细致的各细分业务分析^_^）

一、为什么跟踪上海家化（600315）？

    跟踪上海家化，是基于以下因素考虑：

    1、公司是民族化妆品的龙头，表面上看这是一个竞争很激烈的市场，但是化妆品种类很多，市场空白处还是很多，上海家化与跨国巨头竞争方面，采取的是“差异化的集中”战略，专攻一两个有优势的细分市场，其主打产品六神、佰草集有很高的市场占有率和很强的优势；

    2、公司在化妆品方面有近百年的积累，对东方文化、xxx化妆品的药理、东方人的皮肤特征方面有很深刻的理解，而且从1990年以来，公司经历过合资失败、国企解困、多元化困境等种种挫折，现在彻底调整战略，剥离医药业务，专攻化妆品主业，因此公司具有较强的文化张力、持久耐力和核心生存力；

    3、预计未来若干年行业景气度均较高，上海定位为“时尚之都”，而且化妆品市场日益规范，对于上海家化这样有xxxx的民族化妆品公司而言存在较好的发展机遇；

    4、公司产品线日益合理，主打产品“六神”已经是相当稳定的现金牛产品，而盈利能力最强的佰草集产品是明星产品，现在已进入了高速成长期，公司综合毛利率逐渐上升；而其他如美加净、清妃、高夫等品牌也有相当稳定的市场。现在六神销售额已经超过10亿，佰草集扩张势头非常迅猛，现在销售额已经超过3亿，在可预见的将来，公司保持一个较高的增长速度是确定无疑的。

    5、公司目前股本很小，扩张能力较好，而且现金充裕，负债率很低，会计政策相当稳健。从表面上看公司账面净资产较少，只有9亿，但其真实的重置成本极高，公司每年仅销售费用就是税前利润的3倍，加上研发、品牌维护成本，这些项目均是一次性从损益表中走掉的，但其实具有“准资本支出”的特征，不考虑公司的基础盈利能力和成长性，初步测算公司真实的重置价值至少有50亿元以上，公司具有坚实的资产负债表和稳固的资产价值。

二、公司经营策略分析

    1、公司的业务特性

    公司的产品线目前只覆盖到洗浴、护肤、面部护理用品等，专攻一两个细分市场。主导产品“六神”定位于“清凉、清爽”，在花露水、沐浴露方面有很稳定的市场；佰草集是{dy}套xxx化妆品。公司的产品系快速日用品或最多是半耐用日用品，反复使用中有很好的口碑和客户忠诚度，业务的稳定性很强，而且公司是民族化妆品中实力最强的公司，公司的品牌定位及延伸易引起文化共鸣。总之，公司以化妆品为{wy}业务，在此领域有深厚的积累，该业务也大部分具有定价权和良好的前景及不错的成长性。

    2、产业结构

    化妆品行业目前是春秋战国，巨型跨国公司虽具有很强的优势，但化妆品很多领域有市场空白，民族化妆品在细分领域内也具有各自的竞争优势。化妆品行业进出均不太困难，生产一般不存在瓶颈，主要得有过硬的品牌及知名度，产品内材的差异并不大。

    公司目前所经营的领域的产业结构是比较理想的，因为独特的定位使得公司享受较高的壁垒，洋品牌制不出而内资品牌又无力去争，其典型就是“六神”品牌，它在花露水及夏季沐浴露领域的竞争力是xxxx的。

    3、公司的竞争优势

    由于公司的战略是“差异化的集中”战略，在所在细分领域有相当强的竞争优势。公司的研发能力非常强大，日用化妆品品类多，销售渠道设计及销售配送均属于核心能力，公司从2003年起进行销售物流外包，价值链得到很大的优化。

    目前公司的问题是：1）销售拓展能力尚需要加强，如六神产品向农村市场的推广，向北方市场的推广、佰草集加盟店的拓展；2）公司的品牌管理和品牌整合能力尚不太强，尽管个别子品牌较强，但“家化”这个母品牌尚未形成清晰的品牌定位；3）具体细分市场上仍需要精益求精，如六神花露水就细分不够，像立志美丽的“宝宝金水”就占领了原属于六神的不少儿童花露水市场；4）营销创新能力尚不够强。公司有一半的产品是六神，但部分产品已经老化，而且最关键的是原瓶装的六神产品容量过大，事实上变成了耐用消费品，消费频率过低，当然最近几年公司有改观，已经大量生产、销售喷雾花露水。

    4、对公司所处生命周期的判断

    公司目前大部分产品线都相当成熟，从研发到销售到服务，公司均形成了相对成熟的体系。六神、美加净是公司最成熟的产品，美加净复兴有难度，六神尽管已经有较高的市场份额和销售额基数，但仍有焕发第二春的迹象，公司又陆续开发出了“冰露花语”系列及喷雾式系列的花露水。佰草集则是处于高速成长期的产品，在可预见的未来，佰草集所占销售比重越来越大，是公司未来成长的{zd0}亮点。佰草集的成功及未来将推出的“双妹”品牌，均属于“{ctr}”、“xxx”系列的化妆品，随着人们保健意识的增强，{ctr}的、xxx的化妆品具有很大的市场空间，对家化这样老牌的民族化妆品企业的发展提供了良好的契机。因此，对公司总体生命周期的判断是处于成长期和成熟期之间。

    总之，公司是民族化妆品领域的xxxx，尽管处于跨国巨头和其他民企的包围之中，但公司采取的是“差异化的集中”战略，而且在所在领域有较强的竞争优势，公司的业务特性也还算不错，主导产品遭受到的替代品的攻击主要为民营产品，近年来公司剥离了不相关产业，聚焦于化妆品主业，而且整合了销售渠道，优化了价值链设计，同时公司所面临的产业结构相比较而言是较好的。公司未来的亮点是佰草集业务的成长能力，其次是拓展六神业务，同时第3梯队的“双妹”品牌也值得期待，{zd0}的难题是销售管理能力尚不太强，尤其是品牌管理能力是一个大问题。

三、会计分析

    上海家化采取了最稳妥的会计政策，无论是各种费用化支出，还是资产折旧、待摊费用摊销，均采取了最稳健的会计政策，目前公司货币资金、应收款项这2项就占全部资产的50%，存货和固定资产合计占资产的35%左右。

    上海家化的关键会计政策应该是各种费用支出的处理、资产折旧、存货政策、应收账款管理等，从历史数据来看，这些会计政策是相当稳健的。

    如果是做盈利预测，最不确定的就是销售费用的估计，公司的销售费用一直是税前利润的3倍，因此利润对销售费用率特别敏感。

四、财务分析

    1、基础盈利能力

    公司最近交出了一份靓丽的中报，{zx1}期初ROIC是22%（半年是11%），公司资产变动不大，周转率主要取决于销售，周转率略有提升；毛利率接近于50%，系产品结构调整所致，毛利率{zg}的佰草集业务增长达80%左右，直接拉高了毛利率。

    2、现金流量分析

    公司销售收现大于销售额，经营现金流也远大于净利润，从现金流量表附表来看，公司的营运资本管理能力也颇见功力。

    化妆品行业一般主要设备为搅拌机、包装机，设备通用性很强，主要是配方和包装问题，上不同的产品线，一般不需要大量的设备更新。公司所需要的净投资很少，与折旧额相当。公司大部分销售是现金销售，总之，公司的自由现金流也相当乐观，显示了不俗的现金创造能力。

     3、关于销售费用

    销售费用是公司业绩{zd0}的变数之一，此前公司的销售费用一般是税前利润的3倍左右，{zx1}的中报也是税前利润的2.7倍，销售费用主要内容是：广告费用、销售渠道费用、促销费用等，总的来说，销售费用基本上是固定费用。前几年销售费用很大，主要原因是佰草集业务尚未接近盈亏平衡点，但从2003年起，佰草集业务几年时间内销售额从2000多万上升到3.5亿（全年的估计数），相应的销售费用率从78%降到40%，可以预见的是，公司未来的销售费用率将逐步走低。当然，第3梯队的“双妹”品牌走什么渠道，是否需要开辟新的渠道，新增广告费用会是多少，目前也是变数。

    4、关于经营杠杆

    根据经营杠杆DOL=Q*(P-V)/(Q*<P-V>-F)，因为固定费用如销售费用、固定管理费用的比例很大，公司存在很大的经营杠杆，销售变动对税前利润变动的影响极为猛烈。令F=Q*k，k代表固定费用率，那么DOL实际上取决于毛利率和固定费用率k，公司目前毛利率为50%左右，固定费用率k为30%左右，毛利率的逐步升高和固定费用率的逐步走低，总的来说公司的经营杠杆程度将逐步稳定，目前初步测算DOL稳定在2-2.5是比较合理的估计。

    总之，上海家化目前的ROIC接近了22%的水平，而且未来的成长性也较强，公司的现金创造能力也很强，未来的利润增长速度及质量也是较高的，其内在价值在将来有一个较大的提升。

五、公司估值

    1）用FCFF来估值

    上海家化目前的FCF明显为正，而且资本支出接近于折旧额。至于成长性及其成长的确定性，考虑到家化的日用品的性质、相当稳定的市场、主导产品六神、佰草集的盈利能力及前面对DOL的估计，公司目前已经进入了高速增长的快车道。公司负债较少，可以近似用FCFF的方法来估值，FCFF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX，目前公司的营运资本变动⊿OWC虽为负，但为稳妥起见，对未来的⊿OWC估计为0，因此可以近似用NOPLAT代替FCFF。

    前面分析过，公司的DOL为2-2.5左右，也就是说销售每增长10%，EBIT增长将达到20-25%左右，这里设定未来10年的增长率为20%，折现率估计为10%，永续期增长率设定为1-3%。

    永续期增长率为3%的时候，计算过程如下表：

    永续增长率为1%的时候，公司永续期价值为138亿元，而不是177亿元，估算出来的价值区间为90-100亿元。

    2）如果认为公司上述未来增长率的假定不能成立，认为公司处于一个充分竞争性的市场，竞争会削弱公司的盈利能力，则应该用重置价值来估算。

    重置价值估算如下：

    公司当前净资产                                           10亿元

    加：相似强度的品牌力度、销售网络、品牌忠诚的重置成本     6*5=30亿元（5年销售费用）

    加：相似的研发能力                                       2*5=10亿元（5年的研发及其他费用）

    加：其他特许权                                           0

    合计：重置价值                   50亿元

    由重置价值法算出来的内在价值只有50亿元，相当于FCF估算的一半。

六、操作区间

    上述两种方法计算的内在价值区间为（50-100亿元），如果不考虑未来的永续期价值，公司未来10年创造的现金流折现值为33亿元，目前公司的市值为70亿元，对应的TTM口径的PE是42倍，对应的PB是7.2倍。目前没有足够的安全边际，计划操作区间为市值30-40亿元附近，此时的价值低于重置价值的20-40%左右，而且与FCF方法预测期价值相当。

七、风险提示

    1、公司的主导产品所构筑的壁垒被国内同行攻破，原有的六神业务、佰草集业务的市场份额被竞争对手蚕食，则公司未来盈利能力将受很大影响；

    2、公司的品牌管理能力仍要经受较大的考验，整合母子品牌、合理进行品牌定位和延伸，是保证未来成长性的关键。

                  豹豹于2008年8月17日中午