小音箱里面的大世界

王亮

最近很xx消费电子，去调研了漫步者，结合春节后看过的广州国光，想和大家谈谈音箱这个行业，以及音箱这个行业里面A股两家上市公司不同的发展路径，希望投资者可以从中有收获。

身边的行业，人人都能看得懂的行业

要研究音箱这个行业其实很简单，因为这个行业是那种一看就懂的行业，而且很多投资者家里应该都有音箱，即使不是HI-FI发烧友，你的电脑通常也会配置一个音箱。再退一步说，即使家里没有音箱，随便去电子市场转一圈也能看出点行业的端倪。

多媒体音箱行业是一片蓝海，这个行业虽然不大，但是蕴藏了巨大的商业机会，并且近些年来在中国和世界的销售都呈现逐年上升的趋势（见图）。据业内人士介绍，音箱生产行业过去是被外国厂商牢牢把持，一套音箱系统动辄上万元，这对于大多数中国用户来说是无法接受的。而中国多媒体音箱的成功之处，就在于突破了国外的技术垄断，把发烧音响的相关技术移植到含功放的桌面音箱上，让音响系统的整体成本大大降低。

目前，A股有两个生产音箱的上市公司——广州国光和漫步者。这两个公司发展得各有特色，发展思路也略有不同。

快速扩张VS稳健前行

广州国光是喜欢迅速扩张规模、喜欢超速的一个公司，这和漫步者稳健的风格略有不同，广州国光1季度的营业收入同比增长为78.1%，创下了历史新高。营业收入增长的主要原因为产品订单增加以及美加音响和爱威音响销售收入的并入。这里也可以看出来，广州国光更看重订单的数量和规模，这和挑选客户、注重毛利的漫步者走的是两条不同的路子。

我估算，自2010 年起，广州国光将进入业绩复合增速超过30%的三年。主要原因是次债危机将推动国外品牌企业经营重心转向渠道与品牌维护，加速代工体系的转移（国外一些原先在南美的代工现已转向中国），而被收购的美加音响等品牌的经营恢复与锂电池业务发展也将成为助推国光业绩增速超过30%的重要因素。

相比之下，漫步者的扩张速度就没有那么明显了。2009年的年报显示，其主营收入的增长率同比仅为0.19%。我们分析，这主要是因为公司将更多的精力投入到品牌的建设上。在我们调研过程中，管理层也多次提到一点，就是不接低价代工单子，这么做的重要原因是“一旦把产品质量降低以后，那就不是音箱了”，所以决策上自2008年逐渐的把代工这块就砍掉了，专心做自己的品牌。目前代工这块业务只占到全部业务的5%左右。

所以对于投资者来说，在这两个音箱上市公司中如何取舍，就要看投资者自己的投资偏好了，是更喜欢快速扩张快的，还是喜欢产品净利润比较高的？

代工VS品牌

偏重自有品牌还是偏重代工也是两家公司战略上{zd0}的不同。

目前，漫步者已经成为全球销售额第三的多媒体音箱品牌，就我们查阅的公开资料（见图2），以及去亚洲{zd0}的电子批发市场赛格和一些小的电脑专营店草根调研后，我们看到，漫步者在国产音箱中的质量以及发声品质等都是{jd1}的{dy}，也是市场上最为认可的品牌。

另外，因为其清晰的产品定位，耳机业务也是漫步者一个重要的看点。市场上目前基本是两个极端，特别便宜的十元左右的耳机和森海塞尔等为代表的200左右的xx耳机。目前市场上漫步者的耳机售价在100元上下，定位中等价格，充分发挥自己品牌优势，相信可以走出一条自己的路子。另外，现在漫步者的耳机是找别人代工的，而现在已经开始尝试自己生产，相信实现量产之后，精于组织生产的漫步者会把纯利进一步提高。

国光走的更多是代工之路，现在代工品牌占全部产品的85%左右。在自有品牌的扩张上，显得起步有点晚。

市场上对品牌的认知度，可以视为投资中的护城河。所以我们认为，如果原材料涨价，漫步者将有更多的安全边际。从现实的情况来看，每次漫步者提价5-10元的行为出台后，并没有遭到代理商或者消费者的xx。因为一个音箱卖123和129元，对于一般消费者来说，不是很敏感。我们判断未来漫步者出厂价提升空间很大，因为漫步者目前出厂价和终端零售价相差一倍，提价太容易了。

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