浙商：小天鹅维持“买入”

　　技术为公司立身之本

　　作为全球少数几家同时拥有全自动波轮、滚筒、双缸全种类洗衣机生产技术的家电制造商,公司长期以来注重技术研发,洗衣机制造水平一直位于世界前列,5 月初公司洗衣机实验室成为亚洲xx一次性通过VDE 认证的企业,更加表明国际市场对公司洗衣机生产技术的认可,同时通过VDE 认证也成为公司自有品牌洗衣机进入欧洲市场的有利条件之一。

　　产能提高为公司业绩快速增长奠定基础

　　小天鹅洗衣机工业园已xx建成,设计{zd0}产能为800 万台/年,其中年产500万台波轮洗衣机、300 万台滚筒洗衣机,预计10 年产能将达到600 万台/年,其中波轮和滚筒洗衣机产能将分别为400 万台和200 万台。当前荣事达洗衣机产能为800 万台,另外加上小天鹅荆州100 万台的产能,未来公司洗衣机总产能将达到1700 万台/年,产能的大幅提高将为公司业绩快速增长奠定基础。

　　渠道完成整合 市场占有率快速提高

　　09 年底公司部分完成了自有销售渠道和美的销售渠道的整合,目前拥有10000多个网点(已进入部分美的网点,美的约有30000 多个销售终端),公司洗衣机和美的空调、冰箱销售可以淡旺季互补,预计未来公司将进入美的大部分零售终端。销售渠道的扩宽后,今年一季度公司洗衣机市场占有率快速提高,09年公司洗衣机市场占有率6.3%,同比下降0.5 个百分点,10 年1-3 月公司洗衣机销量市场份额达到9.6%,同比提高3 个百分点,小天鹅、荣事达和美的品牌洗衣机市场份额之和已超过20%,快速逼近洗衣机龙头海尔。

　　毛的担忧 是否会改善

　　公司一季度毛利率为16.34%,和去年同期相比下降2.73 个百分点,和去年第四季度相比下降8.35 个百分点,公司毛利率大幅下跌一方面是由于原材料高企给产品成本转移造成一定压力,另一方面公司渠道的整合后,对销售商进行行补偿,产品价格下降所致。但美的对公司销售渠道的整合也带来了经营效率的提高,一季度公司销售费用率、期间费用率和去年同期相比分别下降5.83个百分点、5.55 个百分点。

　　美的4 月初推出1499 元/台的滚筒洗衣机(公司生产销售给美的),虽然在此价格水平的滚筒洗衣机基本无利润可言,但这也有利于消费者对小天鹅、美的品牌定位认知,树立公司中xx的产品形象。低价推广滚筒洗衣机只是美的的一种促销手段,以达到快速占领市场的目的,促销产品占公司总出货量较小,因此预计对公司综合毛利率影响有限;成本方面,二季度冷轧板、不锈钢价格仍旧高位运行,虽然公司可以采取通过美的渠道来采购原材料削减成本、调整生产结构等措施改善盈利情况,但我们认为公司二季度产品毛利率大幅改善的可能性较小。站在公司的整体经营来角度,销量和收入大幅提高的同时(10 年一季度公司收入同比增长70.63%),通过渠道的整合实现期间费用率的下降,从而保证营业利润率的稳定,实现净利润的快速提高。

　　美的整合基本完毕 公司经营进入发力阶段

　　08 年初受让无锡国联持有的小天鹅1.06 亿股本,美的电器及子公司合计持有小天鹅28.94%股权。成为公司控股股东后,美的不断加大对公司资产、管理、组织文化和人事等方面的整合,今年5 月底公司向美的非公开增发8483 万股以收购其持有的荣事达洗衣机设备69.47%股获得有条件通过,预计7 月份左右能够正式完成对该项资产的收购,美的电器持有公司股权比例也将上升到39.01%。

　　美的将小天鹅品牌洗衣机定位于中xx产品,荣事达定位于中低端,美的定位中端,三个品牌定位明确,当前美的品牌滚筒洗衣机为公司OEM 生产,而公司双缸洗衣机低端产品则向荣事达采购。荣事达洗衣机资产注入完成后,公司更加专注于洗衣机主业经营运作的同时美的、荣事达和公司之间的关联交易也将随之减少,部分原材料采购纳入美的渠道对公司成本控制能力提高也将起到一定的促进作用。

　　维持公司“买入”投资评级

　　09 年1 季度以来,公司净利润率不断提高,10 年一季度净利润率达到5.1%,高出行业平均水平约2.8 个百分点,未来随着荣事达洗衣机资产的注入,协同效应的发挥,公司的盈利能力将进一步提高。我们预计公司2010 年、2011 年的每股收益(考虑荣事达资产收购)分别为0.72 元、0.96 元,以6 月8 日收盘价14.03 元计算对应的动态市盈率分别为19 倍、15 倍,目前公司估值合理,但鉴于公司业绩可能持续超预期,维持公司“买入”投资评级。