节前恒瑞医药公布了09年报，实现收入30.29亿，同比增26..6%，扣除非经常损益后的净利润为5.82亿，同比增2.06%，对应的EPS为0.94，以节前2月12日牛年{zh1}一个交易日的收盘价来计算其总市值为301.19亿，市值收入比约为10倍，如果按此比例，假设股本不变化那么在2014年恒瑞的市值要过千亿的话，则销售收入应该在100亿上下，意味着从2010年至14年的销售收入CAGR应该为26.6%左右，这种持续增长的压力应该是不小的。
我们一向认为评估一个医药企业有三个基点，产品力，销售力和政府事务能力（指招投标，价格维护，新药审批等方面能力），三个方面相互配合才能形成一个医药企业发展上的良性循环，其中产品是根本性的基础，如同一个名角儿可以撑起一个戏班子，医药企业也是同样，伟大的医药企业往往都是靠早年的一个当家品种把企业扶上一个新台阶，恒瑞医药在这三个方面算是国内A股中做得比较好的企业了。我们就从恒瑞的产品试着分析下。
国内药企汇报业绩时有个中国特色就是按剂型来报，而不是按产品线和具体品种来汇报，这多少让投资者弄不清楚盈利的主要品种是什么（不过也让分析师有饭吃，所以就不多批评了），从公司年报来看，占公司收入八成的是注射用针剂，口服剂占18.38%左右，其他产品则很小可以略去不谈。在这八成的注射剂品种中毛利保持平稳，近三年都在85%以上，应该说是很不错的情况。
恒瑞医药(600276 CH)2009年各剂型业务占比情况
恒瑞医药(600276
CH)各剂型产品毛利率变化情况
也许企业不希望自己的产品被全部披露，所以我们将使用截止到09年6月的滚动年（实际已很接近全年数据）的细分产品数据来分析恒瑞，从05年6月起至09年6月，恒瑞在国内医院终端采购金额从11.61亿增长到28.76亿，这四年里的平均CAGR为25.6%，实际上在恒瑞跨过10亿元平台大关后的这四年是恒瑞上市以来发展较快的年景。
而这发展的驱动力就在于恒瑞的抗肿瘤产品线。我们把恒瑞的全部制剂产品分为抗肿瘤、心血管、xx与精神类药、xxx和其他类等五条产品线。其中抗肿瘤产品线是恒瑞的收入大头，占64%，08年6月至09年6月间的医院终端采购总额达到了18.34亿。可以说抗肿瘤线的成长性决定了恒瑞的成长性。
我们可以看到恒瑞抗肿瘤产品线的采购金额走势跟恒瑞整体的走势高度一致。
那么抗肿瘤产品线中占比和影响{zd0}的品种又是什么呢？从下图可以看到多西他赛份额{zd0}，达到40.3%，其次是奥沙利铂，占到27.1%，两个产品合计占到7成的份额，因此我们又可以说多西他赛和奥沙利铂的成长性决定了抗肿瘤产品线的成长性。多西他赛这个产品的上马居功至伟，是该产品造就了今日恒瑞的地位。截至09年6月的这一个滚动年中，抗肿瘤线里过亿产品分别是多西他赛7.38亿、奥沙利铂4.97亿、伊立替康2.17亿、亚叶酸钙1.62亿、来曲唑1.13亿等五个过亿品种。多西他赛还能保持多高的增速决定了恒瑞近几年的增速。
在中国市场上，从03年至08年整体抗肿瘤xx销售规模从120.85亿上升到315亿，年均复合CAGR为21.24%，09年的同比数据也应该与这个水平相当。
而在整个抗肿瘤xx市场上其具体产品分为七八个大类，占据用药金额最多的是免疫刺激剂，如胸腺肽、集落刺激因子、干扰素等，其次是生物碱类和xxxx类，如紫杉醇、多烯紫杉醇等，第三是抗代谢药，第四是细胞毒类xx，如表柔比星等。这前四大类xx占据了抗肿瘤xx市场的八成，其中免疫刺激剂和细胞毒类产品份额逐年下降，生物碱类和抗代谢类xx保持平稳份额，变化很小。
从竞争格局上看，国内抗肿瘤xx生产商排名前五大的企业合计占有31%份额（08年数据，09年暂未统计出来），排名{dy}的上海罗氏凭借手里的3个优秀抗肿瘤品种卡培他滨、利妥昔单抗、曲妥珠单抗上升迅速，在07年就超过了恒瑞位居{dy}，恒瑞目前还排在第二，第三至五分别是赛诺菲安万特、山东齐鲁和阿斯利康公司。我们认为罗氏手里的小分子靶向xx和单克隆抗体使其颇具竞争优势，其{dy}的位置国内企业目前很难能发起冲击，而单就多烯紫杉醇这个品种来看，恒瑞08年6月至09年6月医院采购金额是7.38亿，赛诺菲安万特是4.5亿，齐鲁是2.64亿。这前三位就占据整个多烯紫杉醇市场的94%，目前恒瑞该产品的份额和销售基数以及竞争格局都使其增速不太可能再像前4年那样的高增长了，况且国内08年起现在拿到多烯紫杉醇批文的企业又多了很多。这也是公司09年报中写道：“加大非抗肿瘤药品的推广力度，进一步优化产品销售结构，努力在新的xx领域形成又一批新的增长点”的根本原因。
再看恒瑞的其他几个产品线，占收入比为11%的xxx产品线销售是在下滑的，仔细分析其xxx产品，我们认为竞争力一般，我们的看法和建议是恒瑞公司不必再花更多精力在这条线上。
恒瑞增长比较快的产品线是心血管线，但是占比太小，主力品种就是厄贝沙坦，08年6月-09年6月的采购金额仅是5000万，其余品种与厄贝沙坦还形不成一个强有力的心血管用xx案，这个板块的成长还有待相当的时日。
目前恒瑞在力推的是其xx和手术用药这条线，主力品种是七氟烷，08年6月-09年6月的采购金额是1.2亿，阿曲库铵为9300万，整条线合计的金额是3亿。
xx和精神类用药细分情况：
不属于抗肿瘤、心血管、xxx和xx精神类用药的品种我们归为其他类，合计也有三个亿，其具体情况和江苏豪森的产品情况我们在此不再多做分析，免得点评写成深度报告，看得累坏大家，从以上的分析我们得知影响恒瑞增长的主要引擎抗肿瘤xx占比过大，继续保持高增长不容易，在5年之内如果恒瑞销售金额过百亿的话，意味着恒瑞需要有几个能过十亿的品种和一大批过亿的品种，从目前的产品线来看殊为不易，恒瑞需要更强有力的产品线，不过话说回来除了搬弄数字以为自己在预测未来的分析师外也并没有人要求恒瑞必须在5年之内过千亿市值， 所以研究报告上的“xx符合我们预期”之类的是分析师{za}写的恰恰也是最没有意义的话，呵呵，我忍不住又拿自己的分析师群体自嘲，实在不好意思，为了增加内容的“趣味性”我就牺牲我们自己了，据说强悍的人生不怕自嘲，我坚强的同行们应该不会计较。
从现在起的五年是世界专利药到期的高峰时期，恒瑞当抓住机遇狠狠地仿制，当年抢先上市多西他赛的历史机遇不再容易碰到了，摆在恒瑞前面的路相当艰巨，走出中国去做规范类市场的产品没有五至十年不容易见到大成果，上到现在这个30亿收入的平台后，只能进一步加大投入，扩编产品线，扩充销售，否则不进则退，做三十亿和做一百亿市场需要的边际投入可是相当的不同，恒瑞正要面对的就是这个投入必须增大，增长不一定同步匹配的阶段。下面我们列出10年专利到期的xx重磅产品，我们相信以孙飘扬董事长的魄力和眼力，恒瑞一定已经在紧密布局了。我们另外还附上08年-28年所有专利到期的明细，供企业自己把握。
2010年全球xx重磅专利过期产品
尽管2011年才是备受瞩目的专利到期的高峰期，但在2010年已经有相当部分的重磅药品面临专利失效问题，这使得Teva、Apotex、Mylan以及一干仿制药生产企业获得大肆饕餮的历史机遇，以下列出的10个产品就属于2010年失去保护的产品。
Drug: 科素亚 Cozaar (氯沙坦 losartan potassium)/海捷亚 Hyzaar (双氢氯嗪 hydrochlorothiazide; 氯沙坦losartan potassium)
Company: Merck 默克
适应症: 高血压 Hypertension
专利到期日: Aug. 11, 2009/儿科适应症保护期为2011年2月
默克公司的科素亚和海捷亚专利将于10年内到期，该产品在09年前三季的全球销售额达到8.61亿美元，同比08年下降了3%，在10年上半年该产品在美国和欧洲主要市场的专利到期，Zydus, Lek Pharma 和Aurobindo这三家公司的氯沙坦仿制品已经在等待批准了。
Drug: 立普妥 Lipitor (阿托伐他汀钙 atorvastatin calcium)
Company: Pfizer 辉瑞
适应症：高胆固醇血症
辉瑞的超级重磅xx立普妥的专利虽然将于2011年到期，但其销售似乎已经出现下滑，其09年该产品的全球销售额是114亿美元，同比08年则是124亿。辉瑞现在已跟印度厂商南新制药Ranbaxy达成协议，后者做为首仿企业可在2011年11月起销售立普妥的仿制药（做为首仿厂商，南新可以享有6个月的市场保护期）， 此外被世界第2大仿制药企业Watson收购的Arrow group未来也有权利在美国销售立普妥仿制品，窥伺立普妥商机的企业还有印度的Dr. Reddy's Laboratories 和Kremers Urban Development Company最近向FDA提交了立普妥的简化新药申请，期望从中分羹，不过对于后两家企业来说难度不小，即使在南新的保护期过了以后他们还面对一些在13-17年间的专利保护问题需要去xx。
Drug: Flomax (坦索洛新tamsulosin HCl)
Company: Boehringer Ingelheim 勃林格殷格翰
适应症: BPH 前列腺增生
专利到期日: Oct. 27, 2009/Pediatric Exclusivity through April 27
德国勃林格殷格翰和日本的安斯泰来将无可奈何的眼睁睁看着他们合作开发的xx良性前列腺增生的xx坦索洛新失去保护，南新公司已经表示他们的仿制品将于10年3月上市，同时以色列的Teva和美国的Mylan也都将跟进仿制坦索洛新。尤其是在该药在儿科的适应症保护于4月27日到期之后。
Drug: 瑞宁得 Arimidex (阿纳托唑 anastrozole)
Company: 阿斯特拉捷利康 AstraZeneca
适应症: 乳腺癌 Breast Cancer
专利到期日: Dec. 27, 2009/Pediatric Exclusivity through June 27
瑞宁得用于xx绝经后妇女xxx受体阳性的早期乳腺癌，该产品在09年录得19亿美元的销售收入，其专利已于09年12月到期，不过阿斯特拉公司设法又延长了半年，现在等着仿制该药的厂商已经排成了长队，例如Teva
Pharmaceutical Industries, Synthon, Roxane, Zydus, Stason, Watson
Laboratories, Sandoz和Natco Pharma.
Drug: Climara (雌二醇 estradiol)
Company: 德国拜耳 Bayer HealthCare
适应症: 中重度潮红 Moderate-to-severe hot flashes
专利到期日: June 29
尽管拜耳的雌二醇透皮贴剂Climara专利在10年6月才到期，但是仿制药大厂Mylan的竞争产品已经上市一段日子了，Berlex（现为拜耳子公司）和3M制药都提交过请愿书，要求FDA不要审批通过将Mylan的雌二醇透皮贴剂作为Climara的仿制替代，因为他们认为Mylan的产品与Climara在用药部位的不一致导致其生物等
效性不一样，不过最终FDA还是批准了Mylan的产品。
Drug: 安理申 Aricept (盐酸多奈哌齐 donepezil HCl)
Company: 卫材公司 Eisai
适应症: 老年痴呆 Alzheimer's-related dementia
专利到期日: Nov. 25
卫材公司和辉瑞合作的xx老年痴呆的xxAricept曾经年销售额达到30亿美元，毫无疑问是个好产品，众多药企都想获得该产品的仿制权，在去年12月Mutual公司已经得到了该药5mg和10mg的口腔崩解片剂型的仿制批文，URL公司（是Mutual公司的母公司）计划在该产品的专利在10年11月到期后大力推广他们的仿制品。
Drug: Invirase (甲磺酸沙奎那韦 saquinavir mesylate)
Company: 罗氏 Roche
适应症: 艾滋病 HIV
Expiration Date: Nov. 19
该药专利到期是10年11月，目前还没有仿制药申请提出。
Drug: 和美新 Hycamtin
Company: 葛兰素史克 GlaxoSmithKline
适应症: 卵巢癌和小细胞肺癌 Ovarian and small-cell lung cancer
专利到期日: May 28/Pediatric Exclusivity through Nov. 28
GSK开发的xx卵巢癌和小细胞肺癌的xx和美新在09年销售了7200万美元，根据FDA的网站检索目前还没有对其的仿制申请，不过Teva公司曾经希望得到该xx的样品看是否能够仿制，但被GSK拒绝了。
Drug: Protonix (泮托拉唑 pantoprazole)
Company: 惠氏 Wyeth (Pfizer)
适应症: 腐蚀性食管炎和其他胃酸过多症 Erosive esophagitis and other conditions involving excess stomach acid
惠氏公司和丹麦合作商Nycomed曾发起一连串行动试图阻隔仿制药厂商如山道士和Teva对其消化道产品线中的利润支柱Protonix的仿制，在经过数年的法律纷争后，Apotex公司获得了该药20和40mg剂型的仿制权。
Drug: Levaquin (左氧氟沙星 levofloxin)
Company: Ortho-McNeil
适应症: 感染 Infection
专利到期日n: Dec. 20/Pediatric Exclusivity through June 20, 2011
强生公司的子公司Ortho-McNeil 的左氧氟沙星在09年销售了15亿美元，在此之前强生公司击败了很多企业的仿制申请，包括Mylan、Lupine和Teva，不过其在美国市场的专利将于明年6月20日到期，就在上个月印度的Wockhardt宣布其获得仿制申请，将会在该产品到期后立刻展开产品上市销售。该产品对中国企业已无意义，扬子江的左克已经创造了中国xx药单品销售的奇迹了。
