"慢牛"联通:{zd0}的上升机会是剥离C网?

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在缺席国产3G标准TD-SCDMA之后,对于手握CDMA和GSM两张移动牌照的中国联通(600050.SH)而言,拿到3G牌照几无悬念。

      但让联通上下为难的是各种重组传言。以致在3月29日的联通2006年财报会上,董事长常小兵面对传媒大倒"苦水":"自从2004年11月1日我加入联通那天起,就一直在这种重组传言下工作。"而有联通内部人士透露,由于传言太甚,个别地市分公司一度工作停滞。

      重组传言影响更甚的是资本市场。几乎每一个重组传言的产生,都必然带来股价波动。"联通目前股价在5.6元以上,与它实际的业绩相比,有20%左右的股价来自于投资者对联通的重组预期。"招商证券电信行业分析师秦蓁表示。

      电讯分析机构BDA分析师张宇也对联通可能的重组充满乐观,"联通现在CDMA网络是由上市公司向集团公司租赁,这拉低了上市公司的净利率,如果剥离卖掉,集团公司可以将C网换取的资金投入上市公司发展WCDMA,联通净利率有望提高10%甚至更高。"

      低估还是虚高

      在2006年以来的大牛市中,所有3G概念股价一飞冲天时,作为沪深两市流通股本排名第二、总市值排名第十四位的超级大蓝筹,联通的走势形同"慢牛"。

      "在所有3G概念股中,联通30倍左右市盈率是相当低的。"在秦蓁看来,与目前普遍高于100倍,{zg}接近3000倍市盈率的3G概念股相比,联通的市盈率和股价都相当稳健。

      不过,这并不意味着联通股价被低估。事实上,几乎大多数接受本报采访的分析师都认为,中国联通目前的股价已经超过它真实的业绩水平。"我认为如果不考虑重组,联通的股价在4块多钱比较合理,相当于现在股价的60%至80%。"银河证券高级研究员王国平直言。

      此前,业界一直传言,伴随3G发牌,电信运营商将进行重组,其中联通双网会被分拆,然后联通与中国网通合并运营GSM网络,并升级到WCDMA,CDMA网络则交给中国电信。虽然当事各方一直坚决否认该传言,但对这一预期迅速成为带动联通股价一路上涨的兴奋剂。

      "如果联通重组,短期内将是{jd1}的利好。"秦蓁认为,重组必然会增加新的竞争者,但中移动一家独大的移动运营商格局有望打破,联通有赶超的想像空间。同时,由于联通可能运营WCDMA网络,这一成熟的3G技术可能会降低联通3G运营的风险,"目前全球前10大运营商有8家采用的WCDMA,它的终端支持也相对成熟"。

      此外,如果进行重组,联通出售CDMA网络的收益将成为联通股价增值的关键。秦蓁认为,此前联通在CDMA网络上投入约1000亿元,如果计算折旧,其网络价值应在600亿元左右,如果计算CDMA用户的价值,则应再增加200亿元。

      但这只是一个简单的价值估算,如果联通进行重组,方式不同则CDMA网络估值也有很大差别。

      "现在很难判断,如果重组,CDMA会以怎样的方式转移,划拨、转让、租赁都有可能。"王国平认为,"如果是以市场化的方式转让,网络的转售会有溢价的,联通获益将更大。"

      CDMA投资再压缩

      显然,业绩的改变比单单重组的预期来得实在。联通2006年税前利润84.4亿元,增长29.4%,净利润36.4亿元,增长28.2%。其中,{zd0}的亮点是CDMA业务首次实现全年盈利,税前利润达10.3亿元。

      此前,由于CDMA网络建设持续投资、经营管理能力却相对欠缺,加上外界对联通双网市场协调能力的怀疑,CDMA网络一直饱受外界攻击。

      事实上,CDMA业务2006年的盈利并不容易——其代价是同年CDMA业务负增长,较2005年的302.2亿元减少9.7%,这意味着,当年CDMA业务的盈利的一个关键在于成本控制和业务压缩。

      "在2006年财报中,一个值得注意的细节是,以往联通在第4季度,税前毛利率都会比前3季减少,但在2006年,4个季度的税前毛利率都比较平衡,这意味着,联通的财务管理和内部控制能力都有加强。"招商证券的秦蓁表示。

      不过,联通CDMA业务的整体实力确已有大幅改善。据记者了解,随着第三期网络建设完工,联通已在CDMA网络上投资约1000亿元,网络容量7000万户,截至2006年底,CDMA用户已超过3600万户。据联通内部人士透露,其网络质量已经优于联通GSM网络。

      与此同时,此前困扰CDMA的终端、应用等问题都得到缓解。2006年,联通加大了CDMA手机集中采购、直接铺货力度,全年销售CDMA手机800万部,其品种比2005年增加了25%,平均单价也从1645元/部下降到了945元/部。

      不过,联通正逐步加大对GSM的投资。自2006年开始,联通对双网战略进行调整,改为加大GSM网络投资,而CDMA业务则加大营销力度,力争盈利。

      2006年,联通全力加大了GSM的网络投资,并进行大规模的GPRS升级,而据了解,在2007年,联通计划资本开支约为260亿元,其中GSM业务资本开支进一步上升为136亿元,而CDMA投资则继续被压缩。

      有分析认为,联通的投资策略正好暗合分拆C网的传言,而联通在年初采取的双网分营,则是为接下来的正式分拆做前奏,"一个盈利的C网肯定能卖更好的价钱"。

      有趣的是,联通2月8日轰轰烈烈启动的招聘15省分公司副总的事情,至今仍未落定。

      1000亿与200亿

      随着业绩改善,分析机构对联通的投资评级也有提升。

      瑞银3月30日发表的{zx1}报告中表示,由于中国联通有较好的业绩表现,同时因为CDMA网络盈利,其用户价值有所提升,所以上调中国联通红筹的股价评级。

      瑞银报告没有考虑重组对联通的影响。不过,在多家分析机构看来,联通是否需要进行重组,现在仍难以定论。

      "短期是{jd1}利好,但从长期来看,如果分拆联通,也可能是一把双刃剑。"秦蓁说。

      "如果不重组,联通肯定会上CDMA EV-DO。"秦表示,根据测算,C网升级到3G只需要200亿元投资,而且只需半年即可,"但分拆后联通上WCDMA,几乎需要重建网络,全网升级保守估计需要至少1000亿元,这将延缓联通的3G布局进展,只能由东向西,由中心城市向周边分步升级。"

      "分拆合并重组未必能起到1+1>2的效果。"王国平认为,由于联通和网通目前都是相对弱势的运营商,如果重组合并,两弱相加未必会成为强势运营商。

      另一个问题是,如果联通重组,也将牵动整个3G产业链。"一般来说,每个运营商都会有自己比较紧密的设备合作厂商,如果网络更换,意味着设备厂商与运营商之间的关系将被打乱,这会带来设备厂商的市场洗牌。"张宇说。