不到两个月之前，充斥着中国经济的还是过热之虑，现在却已经出现“二次探底”的担忧，其变幻似在倏忽间。
市场中的忧虑并不是在国务院总理温家宝担忧世界经济“二
次探底”之后才有的。事实上，中国经济的强劲回升中始终高悬着两把剑—其一为过剩流动性引致的资产泡沫（尤以房地产最为显著）乃至高通胀；其二为地方政府及其融资平台的债务风险。而近两个月来的紧缩、调控政策施行之后，原有的风险尚未解除，新的忧患却在不经意间丛生。
市场对此已有明显反应：股市近来一直萎靡不振，其表现在全球市场叨陪末座。4月15日至6月4日，上证综指更下跌19.5％；有色金属等商品4月中旬以来均自今年的高点回落；房地产市场在连续不断的强力调控之下终于回落，其调整幅度几何，成为事关中国经济未来走势的一大关键；至于债市，亦有业内人士判断，由于资金面告紧，此前表现强劲的债市可能出现反转趋势。
“4月、5月国内外的政策和金融形势发生了重要的变化。”5月29日，中国国际金融有限公司（下称中金公司）首席经济学家哈继铭在一次演讲中称，这种变化也使得一些指标未来增速趋于下降。
北京大学国家发展研究院教授宋国青更是担心，由于怕经济过热，政府采取的各种行政性调控措施可能把经济“打”下去了。在他看来，加息、调汇等价格型调控手段一直付之阙如，而诸如清查违规项目、淘汰落后产能，甚至针对性地进行行业打压等分寸难以掌握的手段却大行其道，这是当前中国经济由“热”转“冷”的{zd0}隐患。“下手过重，反而可能产生大量的坏账”，宋国青说。
房地产与地方融资平台投资，这两个在中国经济走出危机中发挥重大作用而又极具争议的引擎，正在明显减速。
先有美国的房贷泡沫，后有欧洲主权债务危机，覆辙在前，中国对房地产泡沫和地方政府债务乃至其融资平台的治理责无旁贷。人们真正担心的是，目前所用的治理方法是否错配，更深的忧虑在于，以往“一放就乱，一乱就收，一收就死”的怪圈，是否会再次重演。
降温有术
房地产投资减弱的同时，2009年下半年开始的对地方融资平台的治理，也让地方政府投资明显减速
春江水暖鸭先知。
对于在上海做商业地产开发的温州商人薛先生来说，近来不断上涨的民间利率是不祥的预兆。2009年11月，他和亲戚朋友凑了几百万，转借给温州的一家电气设备企业，年息30％。2009年年末开始，银行xx明显收紧，民间利率一路上扬，此时，房地产调控又起，“现在的情况有点像2008年下半年”。而当年温州企业资金链断裂，借款人血本无归的情景，至今仍让薛先生唏嘘不已。为此，他准备提前收回放款。
对经济预期的变化，与此轮房地产调控政策的出台时间几乎如影随形。4月14日国务院常务会议部署遏制部分城市房价过快上涨。此后，涉及信贷、土地、保障房建设、税收等各类政策及各地相关措施相继出台，房地产市场开始降温。
5月末，国务院批转国家发改委《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出“逐步推进房产税改革”。尽管房产税改革的法规尚未推出，但已有山雨欲来之势，各类猜测四起。
事实上，在调控预期下，今年前四个月，城镇固定资产投资同比增长26.1％，已经比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。考虑到今年的投资品价格同比大幅上升，因此以实物量来计，固定资产投资增速放慢势头更为明显。
根据中金公司分析师邢自强和徐剑的测算，今年4月的实际投资增速已降至19％，大大低于2009年12月的38％。而新开工项目和在建项目总投资额也开始明显放缓。
投资放缓之后，房地产调控降临，行业骤然降温。中国指数研究院统计数据显示，调控政策出台后，房地产市场观望情绪严重。5月全国30个主要城市商品住宅总成交面积几乎全线下跌，跌幅约44.18％。与此同时，房地产投资也受到影响，根据世纪证券房地产行业研究员王斌卿的测算，虽然4月新开工面积同比增长71.79％，但环比下降了23％。
前述薛先生认为，本轮房地产政策调控力度效果明显。“贷不到款，项目没法开工了。”
而3月以来，银行审批的各个环节也更为严格。譬如，银行从2003年开始就要求开发xx“专款专用”，但实际操作过程中没什么人查。而薛先生目前正在申请的一笔开发xx，银行会专门委托有资质的第三方，如资产评估公司，对每月工程进度进行评估，然后参考第三方的书面审核意见，决定是否批准开发商的xx使用计划。即便批准，钱也是直接打给施工单位。“严格地讲，钱根本不经过开发商”。
2009年，房地产投资额占到城镇固定资产投资比重的22.1％，占当年GDP的比重12.8％。由于房地产行业对上下游影响极广，遍及钢铁、水泥、建材、家电等，房地产投资对整体经济的影响的确不容小觑。
就在房地产投资减弱的同时，2009年下半年开始的对地方融资平台的治理，也让地方政府投资明显减速。
2009年下半年开始，央行、银监会对地方融资平台进行摸底调查。今年全国“两会”期间，国家发改委主任张平称，要保持地方融资平台合理的投资规模，不要超出地方承受能力、盲目地扩大投资，以xx潜在的财政风险和金融风险。央行行长周小川亦提出，要采取措施，把地方融资平台的融资行为和金融机构的支持行为，控制在一个合理、可承受的范围之内。
虽然原本计划于5月发布的地方融资平台管理办法，由于地方政府对一些条款意见较大，至今未能出台。但早在今年一季度起，银监会已开始部署商业银行对融资平台项目整顿清理。
“银行现在是外松内紧。内部下了好多文件，这个不让放，那个也不让放，审核紧了不少。”天津市发改委的一位官员在接受本刊记者采访时说。“今年有些投资计划有意往后拖，不像2009年初，一批一批玩命下达，还是嫌慢。现在是一点一点往下批，也不要求赶紧落实到位。”
这位官员说，今年4月中央扩大内需检查组到天津检查时，已经不再强调工程进度，只要求对已开工项目赶紧收尾，不出“半拉子”工程。“不像去年，能开工的赶紧开，不让等。”
政策迷局
在当前的房地产与地方融资平台这两个“高危”的领域中，政策取向摇摆不定，经济大起大落的风险陡增
地产投资和政府投资同时减速，原本是政府刻意期望的政策效果。毕竟一季度GDP同比增长11.9％，仍有经济过热的风险。不过，房地产、政府投资两大经济引擎减速，出口不确定性也在增加，是否将形成经济周期的逐级下行？
国家信息中心专家委员会委员高辉清告诉本刊记者，“当前投资增速下滑是意料之中，降幅也可以接受”。他认为，考虑到外需回落、通胀压力减小，到年底政策要放宽松一点。
在纷繁复杂的经济现象面前，当前的调控政策有如走钢丝；比之经济现象本身，不明朗的政策前景更加让人迷惑。
国务院4月17日发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即所谓的房地产“新国十条”，措辞严厉，尽显中央政府遏制房价过快上涨的决心。但政策并未改变地方政府对土地财政的依赖，政策的具体落实还要看地方政府的配套细则。“现在没几个地方政府出细则，都在拖。如果房地产掉得太厉害，地方财政收入跟不上，他肯定该干什么还干什么。”国家发改委宏观研究院张汉亚研究员说。
上述天津市发改委官员则认为，宏观调控不能“一刀切”。房地产的问题核心是解决低收入居民住房问题，建廉租房。不能打压整个房地产市场。“现在没区别对待，整个往下打。如果房地产市场弄垮, 企业资金链断了，就不好救了。”
或许出于对经济转向的担忧，虽然房地产调控政策仍然是雾里看花，但去年下半年以来受信贷制约开始放缓的政府投资，最近却有调整迹象。
房地产调控新政“满月”之际，国务院总理温家宝5月13日-14日在天津考察时提出，要“注重宏观经济政策的协调配合，既形成调控整体合力，又要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度”。
此后，有分析人士认为，原本趋于收紧的信贷和投资政策可能会进行微调。而随后，政府投资项目的密集下拨、城投债和地方债的快速批复，似乎印证了这一看法。
财政部5月14日公告，中央财政已向四川、甘肃、陕西下拨地震灾后恢复重建基金248多亿元，重点支持灾后城乡基础设施、公共服务、防灾减灾、产业重建等方面4000余个项目恢复重建。至此，中央财政地震灾后恢复重建基金提前半年全部下拨。5月上中旬，国家发改委向陕西、四川等省份下达粮油仓储设施项目2010年中央预算内投资资金。中央投资开始加快下达各地。
5月初，鞍山、、抚顺等地的城投债相继获批，成功发行。
中诚信国际信用评级有限责任公司一位参与城投债评级的分析员告诉本刊记者，“城投债其实年初都报到了发改委，一直压着没批。最近一放就是十几家。”
由中央政府代发的2000亿元地方政府债券，也已划分至各省、市、区及计划单列市，发行随即启动。据本刊记者不xx统计，5月25日-5月31日，四川、北京、山东、福建等十省市人大相继召开常委会会议，根据财政部核定的发行规模，通过了2010年地方政府债券收支安排预算调整方案或草案。
财政部经建司一位官员对本刊记者表示，其实地方债发行方案早已准备好，一直在等待合适的时机。“一季度经济增长速度这么高，政府哪敢再加快投资。”
“房地产投资降下来，必须要有所补充。”张汉亚说，“今年总体是控制新开工项目，保证在建项目。而去年一些在建项目，就差地方的钱还没到位。所以，还是会给地方融资平台一定宽裕度。”
2009年12月29日，国家审计署公布的1981个扩大内需投资项目建设管理和资金使用情况的审计调查结果显示，在中央扩大内需项目中，有90.07亿元地方政府配套资金尚未落实到位，占应配套资金总额的45.58％。
国家信息中心专家委员会委员高辉清认为，年初城投债、地方债发行节奏放缓，已经权衡了地方融资平台的信贷风险和经济下跌的风险。“但‘4万亿’不能出现烂尾工程。因此只是控制节奏，而不是xx堵死。”
去年年初以来，观察人士不断警示地方政府融资平台蕴含的信贷、财政风险。中国银监会主席刘明康在银监会2010年第二次经济金融形势分析通报会议上表示，至2009年末，地方政府融资平台xx余额为7.38万亿元，同比增长70.4％。占一般xx余额的20.4％。而这7万多亿的xx不少以政府财政收入作为抵押，背后是政府的信用担保，对应项目是否有偿债能力令人存疑。
不过，也有经济学家认为，由于当前政府投资集中在基础设施建设, 对经济推动作用极大。以当前经济8％以上增长，财政收入动辄增长“30％”，再加上“物价上涨货币贬值”，这些债到今后还的压力是很小的。
“1998年到2004年一共借了1万亿元国债，2007年和2008年每年财政收入增加部分就是1万亿元。2009年也增加7000多亿。只要经济上去就行。财政收入和GDP同时快速增长，还债不会太困难。”张汉亚说。
哈继铭则认为，当前的政府投资集中在基础设施建设，而非增加产能，和1998年之后的政府投资类似。而1998年之后的十年，中国经济高增长低通胀，没出什么问题。不过，他认为，要想基础设施发挥效用，必须私人部门、民间资金放松管制，民间资金渗透到实体经济当中去，利用基础设施的便利性。
令人不解的是，决策者自始至终没有动用宏观调控的常规武器—加息，反而是其他各个政策部门纷纷大显身手。但其效果显然难以令人满意：在当前的房地产与地方融资平台这两个“高危”的领域中，政策取向摇摆不定，使得经济大起大落的风险陡增。
外需难求
欧元对美元每贬值1％，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65个百分点；若欧盟经济增速下降1个百分点，中国的出口增速就会下降6个百分点
雪上加霜的是，欧洲主权债务危机的不断升级，人们对全年出口增长的预测已经乐观不起来。
5月30日，国际评级机构惠誉将西班牙的主权评级自AAA下调到AA+。惠誉认为西班牙的经济复苏将比其政府预计的更缓慢。由于担心欧洲主权债务不断升级，令全球经济复苏受挫，次日，道琼斯工业平均指数大跌了122.36点，跌幅为1.19％。
坏消息并未就此打住。欧洲央行5月31日半年度金融稳定报告中指出，欧洲部分银行由于遭受金融危机带来的第二波损失而“健康状况不良”，今明两年将面临1950亿欧元的坏账减记。欧洲央行还称，高负债和高赤字使投资者普遍感到不安，大量新的政府债务可能殃及企业和银行在市场的融资能力。
欧盟统计局公布的{zx1}数据显示，4月欧元区失业率达到10.1％，创下了1999年欧元区成立以来的历史新高。
有国内分析人士认为，始于希腊的主权债务危机，将在南欧西班牙、葡萄牙等五国蔓延。虽然希腊经济总量只占欧元区的2％，但这五国占到欧元区经济总量的三分之一。随着这些国家政府着手削减福利支出，降低工资水平，势必会影响对中国产品的进口需求。
作为中国{zd0}的出口市场，2009年欧盟吸纳了中国出口总量的19.7％。里昂证券经济研究部主管斐思伟（Eric Fishwick）告诉本刊记者，欧元区的经济增长依然不容乐观。他测算，欧元对美元每贬值1％，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65个百分点；若欧盟经济增速下降1个百分点，中国的出口增速就会下降6个百分点。
同时，债务危机的延续可能加剧欧元对美元和人民币的贬值。这也会进一步影响中国的出口。今年4月以来人民币对欧元升值接近15％，给国内出口商带来不小的压力。
深圳一家电缆企业的国际事业部客户经理康泉告诉本刊记者，最近刚刚接到客户家乐福的降价要求。由于康泉所在公司和家乐福用美元结算，而今年以来美元对欧元升值近20％，家乐福提出2010年四季度和2011年一季度的新订单产品单价要下调20％。
“我们还要求涨价20％呢！今年工人工资上涨，企业总成本增加了20％。价格谈不拢就不接了。前几个月订单不少，公司的资金链已经崩得很紧了。”康泉说。
不难想象，和康泉一样，不少出口商将在更激烈的讨价还价中度过这个夏天。不过，他们也许不用再面对一年之前那般的困境。2009年，由于金融危机影响，美、欧、日三大经济体皆陷入衰退，中国全年进出口总额同比下降13.9％。在当年拉动经济增长的“三驾马车”中，出口下拉GDP增长负3.9个百分点。
据野村证券预计，欧元区2010年和2011年实际GDP增速分别为1.1％和1.7％。远好于2009年负4.0％的增长率。野村证券中国首席经济学家孙明春认为，除非欧元区危机，引发全球性的经济衰退，否则这次来自欧洲的冲击要远小于2009年。
另一个希望来自保障性住房市场。颇有分析人士认为，即便商品房投资不足，2010年庞大的保障性住房建设会起到对冲作用。随着保障性住房开工，房地产投资增速不会减慢，对经济增长的贡献至少和2009年持平。
5月19日, 住房和城乡建设部与各地方政府签订2010年住房保障工作目标责任书，以确保完成2010年全国建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，考虑到目前保障房建设中严格的地方政府问责机制，2010年保障性住房的开工目标将被严格执行。
如果按平均每套60平方米计，那么2010年700万套的保障性住房所形成的新开工面积将达到4.2亿平方米, 相当于2009年新开工面积的36.5％。
“保障性住房开发节奏xx掌握在政府手里，没必要说商品房卖不动了，就不造房子了。”摩根士丹利中国策略师娄刚认为，“未来12个月，政府在廉租房上会有比较大的作为。”
“从技术层面，三个办法、一个指引（xx新规）实施后，虽然整体流动性并不紧，但结构化差异出现了。对于中小银行而言，因为没有结算优势，实行xx新规，将导致派生存款减少。”前述股份制银行人士直言，而该行正遇到这一问题，“原来发放xx能够派生存款，现在因为实贷实付，如果受益人结算账户不在本行，则会消耗自己的存款资金”。
2. 信贷需求不足
在流动性格局生变之际，实体经济信贷需求呈亦步亦趋之势。
早在5月初，浙江一家股份制银行的支行行长告诉记者，由于内需、服务业复苏情况很好，如建材行业等，当地个体经营户、小企业的信贷需求很旺盛，但xx额度不够用，只能满足一半左右的需求。但一个月后，本报记者再去调查时，则是另一番情形。
“我们也遇到信贷需求不足，没人xx的问题。”上述股份制银行总行人士直言，即便企业有信贷需求，但实质上已跟前几个月有所不同；前几个月是为了提供开工率，扩大产能；而目前是为了备粮草，担心以后融不到资金，并非出于准备原材料、扩大产能的考虑。
该行选择多达10个行业的中小企业进行调研，包括外贸、制造业、服务业等，发现上述现象并非个案。
“前两年因为金融危机，企业都在进行去库存化。那么，到一定阶段要进行库存化，但在调研中，我们没有看到。”该股份制银行参与调研的人士告诉记者，经过金融危机的洗礼，中小企业认为原材料宁可少备，因为总体是产能过剩，要购买原材料，随时能买到，所以不要库存，但这会带来很大问题。
而进一步分析年初有信贷需求和扩大库存动力的中小企业后，上述银行人士发现，这些企业很多是跟政府投资挂钩，再者是房地产上下游企业。“去年所谓信贷高峰，体现在房地产和融资平台领域，今年这两块受限。反而证明，实体经济并没有想象中的那么好，库存化并没有开始。”
浙江桐乡市一位从事窗帘布、沙发布生产的邱老板告诉记者，从他了解的情况看，今年内贸反而没有去年好，而外贸订单虽然充足，但因为原料价格涨价，利润太薄。“所以，我们的胆子也小了。扩大产量的不多，要不就是投资别的市场。”这也是邱老板不希望增加xx的理由。前述南通某色织企业的财务经理也表示，该企业目前的xx规模持平。
南通新飞纺织有限公司负责人瞿飞表示，他企业今年xx有所增加，目前为1500万元，主要为中行、浦发、江苏银行提供的银承xx敞口；新飞纺织的产能已扩大了1000万左右，去年还投资了一个染纱厂。虽然银行希望企业多xx，但瞿飞坦言自己不想多借款。
作为一线的监管者，于学军近来也陆续听到银行反映，信贷遭遇市场约束，需求不足。
“从宏观大的方面讲，不存在信贷需求不足的问题。想要资金的地方很多，但关键问题是银行信贷的要求严格了。”于学军告诉记者。
体现在三个方面：其一，去年银行向政府融资平台大规模投放xx的格局已发生改变；“并非是政府平台不想要xx，而是要求严格了”。
其二，在政策调控之下，房地产市场出现“有价无市”的格局。因此，房地产开发xx、土地储备xx和个人按揭xx的市场大幅下滑，加上房地产信贷的要求也更为严格，市场萎缩导致xx投放难。
其三，对于10大产能过剩行业，即便有些项目本身可能没有问题，但所属行业处于调控之列，商业银行担心风险，也不敢发放。
“过去xx投放的三大领域，都面临问题。而目前三农、中小企业xx虽有所进展，占比和规模都比去年好，但这些xx是国有银行信贷业务的非主流部分，难以弥补融资平台、房地产和产能过剩行业因市场下滑、条件提高而留下的巨大缺口。”于学军说，所以，现在商业银行信贷业务面临的不是规模约束，而是市场约束。 一家中小银行高管表示，目前各行强调经营模式的转变，走特色化、差异化道路，但从上面的要求，到基层经营习惯的调整，存在很大的差异，需要过渡期。所以，在短时间内基层行会出现在客户选择、项目储备上，无法做到xx符合调控的需要；上级行的xx审批和基层营销的客户之间出现差异，由此基层会反映放贷难。
记者在安徽采访时发现，不仅仅是中小银行，很多大行也将信贷投放重点转移到中小企业之上，当地一位银行监管人士形容为“市场倒逼”。无独有偶，今年以来，前述大行二级分行的中小企业xx增量和增幅均已超过去年全年的水平。
3. 生意好，利润薄
银行看好的中小企业，今年以来的生意确实不错。
“我们镇上一些做纱和布的企业，生意比较红火。有一家企业，增加了500万元的xx，用于购买进口喷气织机，淘汰老式织机，扩大产能。”某中小银行南通分行的一位支行行长告诉记者。
“出口形势到去年9月份的时候还不好，但10月份以后就很好了。”瞿飞说，新飞纺织的订单主要去往美国，与客户有了7年的合作，一直比较稳定，目前订单可以排到11月份。
前述南通某色织企业的财务经理说，前两年因为金融危机，出口行情下降，今年出现报复性反弹。他认为，行情可以持续到9、10月份应该没问题。今年，他所在的企业，开工情况好于去年，今年的外销增长了好几倍，主要销往印度、巴西等国家。
虽然订单充足，银行也频频抛来“橄榄枝”，但中小企业不敢大举xx。
“当地一家以纯服饰的供应商，今年把工厂迁到了苏北。除了当地的招商引资优惠政策之外，主要原因是在我们这里招不到劳动力。”6月1日，苏中地区的一位镇政府官员郁闷地告诉记者。不仅如此，一些原本在当地有投资计划的劳动密集型企业，纷纷北迁。
“今年招工困难后，一些大型的劳动密集型企业开工严重不足，而且成本提高。”上述镇政府官员直言。
在记者采访过程中，企业主对于成本上升的反映不绝于耳。
瞿飞说，虽然外贸订单充足，但企业运营环境似乎并未根本好转。“因为纱价涨得太厉害，跟去年同期相比上涨1万多，涨幅近1/3多；同时人工成本也在上升，幅度约20%，工人的月工资已达到3000元左右。
邱老板亦有同感，“今年的原料一直涨价，利润太薄，到俄罗斯的单子，没什么利润，出一个柜子（集装箱），只能赚3万多元钱。”
江苏银监局在今年3月中旬的调研中也已发现上述问题。该局表示，企业成本面临着很大的上升压力，主要有以下三个方面：一是生产资料成本上升；二是资金成本上升；三是劳动力成本上升。
此外，前述镇政府官员指出，在城镇化进程中，如果政府配套跟不上，对乡镇企业的发展也有影响；比如，“拆迁是只拆不迁，不给预留地或置换地，企业只有外迁，或者关门”。他认为，在城市边缘地带，发展第二产业可能不是方向，应该是第三产业。
不过，经历金融危机后民营企业投资更加成熟和理性。
“色织行业有一个周期，三年好，三年坏。（下游的）针织行业好了，色织行业就会跟着好。”瞿飞说。他也认为，针织行业的景气度又跟社会消费挂钩。前述色织企业的财务经理表示，出口行情可能会有反复，目前报复性反弹行情的持续时间还不清楚。
4. 全球经济 “滞涨”幽灵
对于灵活的邱老板而言，虽然俄罗斯的单子不怎么赚钱，但欧美的单子依然具有吸引力，“一个柜子能赚十几万！”他熟悉的一些企业主，都开始联络欧洲的业务，他自己也通过杭州的一家外贸公司拿下两笔欧洲的订单。
无疑，由希腊蔓延开的欧洲国家主权债务危机，给希望转战欧洲市场的国内出口企业，泼了冷水。相对于邱老板这样的纺织面料生厂商，服装企业受到影响更大。“因为欧元贬值，有的企业甚至担心欧洲的客户破产。”前述镇政府官员直言。
最近，瞿飞的企业跟意大利有几笔生意。“现在还有一笔十几万美元的款子，要等一个多月才拿钱。以前的付款都是正常的，不知道现在是否正常。”瞿飞说。不过，听说欧洲债务危机的事情之后，瞿飞已做了准备，通过中信保，将保单抵押给银行，提高了企业自身的抗风险能力。
虽然多家受访的中小企业表示，目前没有感受到欧洲主权债务危机的影响，但中国出口形势的变数并未因此而减少。 “因为人民币对美元升值，浙江很多出口企业将目光转向欧洲，但现在欧洲成为重灾区，若人民币汇率升值，中国的出口企业又要寻找新的洼地。”前述浙江某股份制银行人士称。
2010年4月，我国出口1199亿美元，同比增长30.5%，增速比上月加快6.3个百分点。与2008年前4个月相比，2010年前4个月出口增加2.6%。可以说出口已恢复至危机前的水平。
但希腊债务危机让欧盟前景蒙上了阴影，也为欧洲经济复苏增加巨大的变数。金融研究中心研究员刘能华说，世界经济面临二次探底的风险，全球主要经济体的经济刺激政策的退出步伐亦将推迟，中国出口形势面临不确定性。
于学军说，各国政府不遗余力的救助行为，令西方国家雪上加霜，债务雪球越来越大。包括美国、英国在内，其政府债务规模、赤字水平均在增加；西方国家面临巨大的债务压力，“欧猪四国”（PIGS，葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙的缩写）将这一问题都反映出来了。
当前美国、欧元区、日本等发达国家的政府赤字和国家债务水平都在逼近甚至远超过“警戒线”。
对于主权债务风险上升，发达国家不会坐视不管。
“下一步的趋势，要收缩政府债务。”于学军表示，比如，欧洲推出7500亿欧元救市计划，不仅要求被救助国家紧缩开支，而且包括英、法、德等国家都在紧缩开支，因为他们看到了过度负债的危害性，难以承受，难以为继。
各国政府收缩债务的结果，会使房地产市场出现进一步收缩，整个欧美市场面临萎缩。而由于主权债务危机对金融体系产生影响，金融市场具有传染性的特点，风险迅速蔓延，导致投资者集体看空，反过来又会影响实体经济，产生不利影响。
不过通缩很有可能是暂时的，依靠美联储、欧洲央行注入流动性，包括收购私人部门的债券，发达国家出现低利率、流动性过剩和通货紧缩的格局。但由于刺激政策迟迟未能退出，结果却带来全球性资产泡沫及通货膨胀明显抬头，由与大宗商品涨价推动的通胀步步升高。
“低利率、流动性愈发过剩，时间维持久了就会变成价格上涨。预计在发达国家经济增长没有起来之时，通胀起来了，就会出现滞涨。那样，中国也将难以独善其身。”于学军说。
5. 中国经济引擎急需“换挡”
“受主权债务危机影响，人民币对欧元出现升值，使得我们的竞争优势，也即出口优势丧失。所以，为什么有人不理解，去年那么困难的情况下都挺过来了，今年反而感到更加困难？这是因为国际国内宏观形势出现变化，各种条件、要素发生改变，我国经济客观面临实实在在的困难。”于学军说。
2007至2009年，净出口对经济增长的贡献率分别为19.8%、9.1%和-44.8%。2009年，在出口不利的局面下，最终消费、资本形成对GDP的贡献率分别为52.5%、92.3%，力保当年实现国内生产总值（GDP）33.5万亿元，比上年增长8.7%。
于学军说，中国经济30年来保持高速增长的原因有三，一是人口红利；二是土地红利；三是巨大的外需，尤其是2002-2007年的六年间，GDP年均增长11%，即得益于美元泛滥的国际大背景下形成的巨大需求拉动。
自2002年至本轮金融危机爆发之前，我国每年的外贸出口增速均高于同期的固定资产投资增速，并且或高或低，如影随形。2002-2007年，固定资产投资增速分别为16.1%、24.5%、25.8%、23.7%、24%、24.8%；同期出口增速分别为22.3%、34.6%、35.4%、28.4%、27.2%、25.7%。
这显然不是偶然的巧合，它必定说明两者之间确实存在某种内在联系——固定资产投资在很大程度上是由外贸出口及其顺差（包括其他方面的外资进入）形成的需求带动的。这个现象的背后，实际意味着有相当一部分外需由境外转移到境内，从而使中国的社会总需求额外增加一部分，这便是近几年来中国的投资率何以长期保持在50%以上而未发生国民经济重大比例关系严重失衡以至经济增长难以为继的真正原因。
2008年下半年尤其是从第四季度开始，随着我国外贸形势的急剧逆转，出口与固定资产投资增速之间的耦合关系才暂时被打破。2008年，出口增幅17.2%，固定资产投资增速为25.5%。2009年，出口下降16%，而在4万亿投资和9.59万亿元人民币xx的刺激下，固定资产投资增速高达30.1%。
在一年之前，于学军曾预言，上述现象发生之时，正是我国经济增长出现困难之日。彼时，他指出，若目前我国的外贸形势得不到好转，必然会影响到全社会固定资产投资，预计在不久的将来我国即会出现固定资产投资捉襟见肘、无以为继的现象。 于学军说，政府主导的投资活动，面临三条约束线。{dy}，投资的资金来源问题，中国不缺流动性，银行存款准备金率还很高，但在现在的背景下，流动性有些紧张，投资运作主体的筹资受限。第二，投资主体运作能力和管理能力的约束。去年有一些融资平台是新成立的，本身缺乏项目投资的运作和管理能力，如果再增加投资，管理将更为混乱。第三，资产泡沫和通胀的约束，去年的4万亿投资和近10万亿信贷，房地产市场价格因此出现过快上涨，如果增加投资，资产泡沫更大。
“当前，（政府投资）最为迫切的是资产泡沫和通胀的约束，其次是主体运作能力约束，再次是资金约束。”于学军表示。
虽然2009年全社会固定资产投资完成22.5万亿元，对经济增长的贡献率达到92.3%，但由于短期行为的存在，大量投资的科学性、效益性、合理性出现问题，包括给缺乏现金流的融资平台投放xx，必然带来两个严重后果。
其一 ，货币投放太多，必然形成资产泡沫和通胀，现在已经暴露。其二，一部分投资缺乏效益，没有现金流，不可持续，如果将来出现难以为继，资金链断裂的问题，对经济的打击将会很大。
“还有一个深层次的问题是，固定资产投资规模过大，政府投资占比过高，表示资源主要集中在政府手中。由此产生的结果是，与政府投资活动相关的少部分人得益，而普通居民并没有享受到经济发展所创造的财富。”于学军说，如果投资消费比例失衡，想解决收入分配公平化，通过内需拉动经济发展，实现经济转型，只能是纸上谈兵。
1-4月份，城镇固定资产投资46743亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。
但4月份，中央项目投资同比增幅逐渐收窄的趋势未能持续。今年1-3月份，中央项目投资2298亿元，同比增长9.1%；但1-4月份，中央项目投资3833亿元，同比增长10.6%。
在采访中，很多银行中高层及企业人士也关注《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“民资36条”）的实际效果。
不过，虽然多人认为民资36条很重要，但目前并不清楚各个部门能否配套以及如何配套，真正将民资引入实体经济。
6. 经济“换挡”之道
5月底，《求是》杂志刊发了国务院副总理xxx的一篇文章，题为《关于调整经济结构促进持续发展的几个问题》。文中，xxx指出，我国已进入只有调整经济结构才能促进持续发展的关键时期；推进结构调整是解决国内经济发展深层次矛盾的根本举措，是巩固当前经济回升向好势头的迫切需要。
他表示，改革开放30多年来，我国成为全球具有重要影响的{zd0}新兴经济体和世界工业与制造业大国。但我们的发展也付出了很大代价，经济结构不合理的矛盾长期积累，发展不平衡、不协调、不可持续的问题日益显现，突出表现在需求结构失衡、供给结构不协调、要素利用效率低下、环境损害大、空间布局不够合理等方面。
其中，从需求结构看，主要是内需与外需、投资与消费失衡。从产业结构看，主要是三次产业发展不协调、农业基础薄弱、工业大而不强、服务业发展滞后，部分行业产能过剩。从城乡和区域结构看，主要是城镇化发展滞后、中西部地区发展滞后、城乡和区域之间生活条件和基本公共服务差距较大。从要素投入结构看，主要是资源消耗偏高，环境压力加大，资源环境的约束日益突出。
“经济结构调整涉及许多方面，上述结构性问题是我国经济增长质量和效益不高的主要根源。未来一个时期，这些结构性矛盾将更加凸显。不调整经济结构，就难以保持经济平稳运行，就难以实现经济持续发展。”xxx写道。
如何xx目前宏观调控困局，如何将调结构、转方式真正实施，于学军表示，{dy}要务是调整“以经济建设为中心”的路线，建议调整为“以可持续发展、建立和谐社会为中心”。
“现在面临的问题，不再是解决温饱问题，而是收入分配等经济管理中遗留和新发生的问题。继续采取数量式发展，再扩大规模，全世界的市场就这么大，余地已不大。”于学军表示，经济发展要提升价值、质量，所以经济发展要转变到科学、可持续、有效发展和建立和谐社会的方向上来，解决体制机制上存在的问题，解决收入分配不公平的问题。
政府亦需合理设定经济发展的增速。“经济转型就是转变方向，一定要降速，如同汽车拐弯，否则会翻车。我们不一定总是要追求双位数的增长，关键要解决经济内在的协调和有效发展问题。”于学军说。 于学军还建议，在国家层面，建立一个专业化的经济决策机构。“目前，在中国经济管理中存在一个重要问题，往往国家提出一个调控思路，由各部门分头决策和执行。而各部门常从部门利益出发，视野不够全面，造成政策的协调不够。所谓叠加效应也是如此，大家同时上，某部门的一个政策有可能即成为"压死骆驼的{zh1}一根稻草"。”
由于美元大幅升值，人民币的升值空间已经不大，但之所以不断出现的升值压力，主要是货币的跨境流动造成的。
于学军说，中国关键要管理好流动性问题，只有如此，中国宏观经济才不会出现太大问题，即便去年的10万亿xx出现一定的不良，也不会发生系统性风险。
他表示，对于币值稳定的问题，必须是变化中的稳定，而不是一成不变。因为中国是出口大国，不变动就被动，如果只盯住美元，也会被动；关键是在变化中，寻求稳定。
对于如何管理货币的跨境流动，于学军建议，类似于中投的主权基金公司，应多成立几家，新加坡弹丸之地也有两三家；“由这些主权基金公司把多余的外汇投资到国外去，寻求平衡。”
至于主权基金公司的外汇来源，于学军认为，可以仿照中投模式，通过发债募集资金，购买外汇，再到国外使用；甚至可以考虑，允许保险社保等公司，持有一定比例的外汇，到境外运用。
“中国经济发展方式转型是个长期问题，不能急。但要解决，要看到行动和效果。要建立起庞大的国内市场，拉动内需是必由之路。”于学军说。 《21世纪经济报道》
不过，受到原材料涨价、劳动力成本上升等影响，接受本报记者采访的多家中小企业负责人均表示——订单虽然多了，但利润反而薄了。
来自浙江一家股份制银行的内部调研显示，金融危机阴霾尚未消散，目前多个行业的中小企业对于扩大库存的意愿并不强烈。而多位中小企业负责人也告诉记者，虽然银行积极上门营销，但他们自己并没有“来者不拒”。
同时，也有人千方百计想找银行xx。6月2日，沿海某市政府官员走访当地多家开发区发现，这些开发区财政部门正在接受银行的现场对账（“解包还原”）。据他了解，开发区融资平台企业的资金链已相当紧张，正在到处找钱，“只要利率不要太高都行”；更别说新上项目，扩大投资。
眼下，中小出口企业的喜忧参半，地方政府投资的资金短板，房地产市场的“有价无市”，股市单边下跌，均是中国经济的微观表象。表象背后，中国经济似乎走入最矛盾、最复杂的境况，镜子一面是蓬勃生动的增长故事，镜子另一面是多种问题累积，几乎无法调和。
江苏银监局局长于学军表示，目前中国宏观经济面临的两重约束，一是资产泡沫和通胀压力；二是去年“4万亿投资+近10万亿信贷”刺激政策的“后遗症”开始显现，那种没有效益的投资已出现难以为继的问题。
中国30年来形成的外向型经济增长模式从来没受到如此严峻的考验。
1. 流动性“逆转”？
5月以来，银行间市场流动性趋紧的呼声四起，央行分别于5月份第二周、第四周和6月份的{dy}周，三次出手，净投放资金累计3060亿元。
资深经济学家鲁政委在其研究报告中指出，“流动性格局惊天逆转”。他发现，在此前一周，银行间债券市场上演3 年期央票、50 年国债、30 年国开债被疯抢的一幕；但紧接着，市场流动性便开始告急，一贯作为整个市场蓄水池和水源地的几大国有银行，也开始从先前的净融出转变为净融入，市场流动性神经由此绷紧。
由此，隔夜利率拾级而上。6月2日，银行间市场隔夜信用拆借和质押回购的加权平均利率分别为2.7642%和2.7576%，均为2008年10月10日以来的{zg}水平。
在鲁政委看来，将目前的流动性趋紧直接理解为银行缺钱，并不准确。“果真没钱，为什么3 年期央票在发行利率下调之后仍然被疯抢？而大行融入资金恰恰是发生在疯抢之后。”
因此，他判断，当前银行间市场流动性的紧张，清楚显示了当前债券市场已出现泡沫。从近期公开市场情况来看，银行对3 个月、1 年期央票投标普遍较为消极，但对3 年期央票却极为热衷。由此显示，所谓流动性趋紧，不过是银行开始大规模将资金从先前的集中堆积短端向中长端大规模转移的结果。
鲁政委预测，央行会通过下调3 年期央票发行利率，以公开市场操作的缩量和长短利差的压缩，来缓解当前的市场流动性紧张格局。但令央行为难的是，提升短期央票的利率，会被市场理解为加大回笼力度，甚至加息，而目前市场流动性又较紧。
6月1日，1年期央票发行参考收益率上升8.32个基点。6月3日，3个月期和3年期央票发行参考收益率分别上升和下降4.04个基点和2个基点。在收窄长短央票利差的同时，央行于6月的{dy}周，持续了此前的净投放操作，该周公开市场小幅净投放资金140亿元。此前一周，净投放资金高达1450亿元。
在央行的适时调整下，市场开始恢复常态。6月3日，隔夜拆借和质押回购的利率出现轻微下跌。6月4日，隔夜、一周、两周Shibor报价，分别下降64.89、98.68和66.17个基点。
但值得关注的是，流动性格局的悄然生变，某种意义上正是市场预期错乱的表现。
一家股份制银行资金业务负责人告诉记者，结合近十年来宏观经济指标、基准利率水平来看，目前中端收益率相对短端较低，而长端又较高；而从有利于货币政策传导的角度出发，央行希望收益率曲线扁平化，这也意味着市场的预期较为一致，管理预期方能成行。
“但往往在宏观经济转向、市场分歧较多的情况下，会出现市场对长中短期收益率预期及变动不同步的情形，欧美就曾出现过长短期收益率倒挂的情形。”上述股份制银行资金业务负责人直言。而目前市场上就有一种预期，认为即便央行迫于通胀压力要加息，但随后就会因为经济出现问题而降息。 而当前流动性趋紧，除市场预期、短借长用等因素外，还蕴藏着更多的深层次原因。
于学军说，宏观调控政策的本意就是收缩流动性，与2009年上半年有意识的释放流动性不同，现在因为面临资产泡沫、通胀压力，需要收缩流动性。
与之相伴则是信贷规模控制。而近期，因主权债务危机，欧元大幅贬值，人民币升值压力顿时缓解。
“国际短期资本流入放缓，尤其是5月份的晚些时候，甚至可能出现下降，使得社会流动性变紧。”于学军说，同样因为美元升值，以及资金来源紧张，外汇xx的增加已达到极限，也会影响到国内的流动性。
一家大行的二级分行行长称，该行目前甚至连几十万美元的外汇xx需求都无法满足。但多位银行间市场人士称，抛开短期的市场表现及期限套利交易来看，整体流动性并不紧张，只是存在结构性差异。