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　　主要观点和结论：复制乌镇模式，提升每股价值10%

　　我们对此次投资的主要观点如下：

　　1、 看好该项投资。古北水镇国际旅游综合度假区开发项目有望复制公司在乌镇的成功模式。

　　2、 本项目若能成功实施，对公司每股价值的提升幅度约为10%，即公？价值合计提高6.6亿左右，对应每股内在价值提高1.6元。

　　3、 我们之前对中青旅现有业务的分部估值为16.3元(包括旅行社、乌镇、酒店和策略投资等)，如果加上古北口项目1.6元的每股潜在增值，中青旅的合理估值为18元左右，维持谨慎推荐的投资评级。

　　密云县旅游业：民俗旅游发达，一日游为主密云县地处北京东北部，燕山南麓，是北京通往东北及内蒙古的重要门户，故有京师锁钥之称。县城距北京东直门65公里。北京市政府为密云县整体功能定位是：生态涵养发展区。密云县将以首都水源区发展战略为指导，以创建全国生态县为契机，完善“一城带四线”的旅游格局，加快五大旅游度假基地，六大休闲产业带建设，把密云建成华北地区的绿色、生态、休闲度假圣地。

　　密云县旅游资源分布相对集中，经过多年来建设已形成了以密云生态精品卫星城为中心，带动东西南北四条旅游热线的一城带四线的旅游分布格局。一城即密云生态精品卫星城，东线主要分布有：司马台长城、古北口、云岫谷、白龙潭、九龙十八潭等景区，南线主要有南山滑雪场、黍谷山景区，西线有云蒙山国家森林公园、黑龙潭、京都{dy}潭、桃源仙谷、清凉谷等景区以及白河市级旅游度假区，北线有云峰山及不老屯万亩草场观赏区。

　　近年来密云县旅游总量不断扩张。全县已开业旅游景区18家，目前正在开发景区7家；旅游宾馆饭店50余家，其中星级饭店24家，星级餐馆11家；旅行社及其门市部3家，旅游纪念品公司1家；旅游民俗村35个。全县旅游从业人员达到1.2万人。

　　2009年，密云县旅游业累计接待游客量为757.6万人次，其中旅游景区接待168.2万人次，同比增长17.8%；民俗村接待495.7万人次，同比增长13.2%；住宿业接待93.7万人次，同比增长-0.6%。从住宿业接待人次占全部旅游接待人次的比重仅有12%，以及占旅游景点接待人次比重55%看，到密云旅游的游客以一日游为主。2009年，密云旅游业的综合收入为10.57亿元，同比增长12.8%；其中住宿业收入3.43亿，同比增长8.4%，人均消费为366元；旅游景点收入为1.11亿元，同比增长18.4%，人均消费为66元，表明主要还是以门票为主，复合收入较少；民俗旅游收入为2.44亿，同比增长16.7%，人均49元。从收入结构看，民俗旅游所占比重是旅游景点的2倍多，表明密云民俗旅游业较为发达。

　　古北口旅游资源的基本情况

　　古北口属于密云县东线人文古迹景观的主要旅游区，地处具有“京师锁钥”之称的密云县古北口境内，距北京市区近100公里，交通十分便捷。古北口为历史重镇，属历代兵家必争之地。由于特殊的地理位臵，在历史长河的发展、衍变过程中，为后人留下了极其丰富的历史文化财富。景区内文化古迹众多，故事xx，不仅有明长城，更有北京地区最古老的北齐长城和建于1860年的古御道，1025年的杨令公庙，金、泰和五年(1205)的三眼井，充满神奇传说色彩的七郎坟，1934年国民党军事委员会北平分会为纪念在古北口长城抗战中牺牲的抗日将士而修建的古北口战役阵亡将士公墓，古北口民俗展室等大小景观30余处。

　　项目规划以观光、文化休闲、度假、商务会展一体化的复合型经营模式为主

　　中青旅计划与密云县政府合作开发“古北水镇国际旅游综合度假区开发项目”，将在综合吸收乌镇开发模式经验的基础上，结合北方文化特点，以景区整体氛围营造，突出历史人文、民俗展示；建立开放有序的景区商业设施，以成规模的多样化住宿、商务会议设施，满足适合北京乃至华北市场散客、家庭等多类人群的需求。力争用3-5 年时间，将该项目打造为集观光、休闲度假、商务会展、文化创意产业为一体，具备高品质设施、互动性体验和山水古镇相互辉映独特景观资源的国际旅游综合目的地。

　　目前主要规划建设的有：老北京特色商业街商铺、作坊及文化体验点、民宿、露天剧场、体育运动设施以及与北京市场相适宜的高品质的度假会议酒店会所等；具体分为传统餐饮及商业购物区、民情民俗文化表演体验区、山区民居风貌住宿区、酒店及商务会议区、温泉会所及休闲体育公园等；突出冷泉、热泉资源亮点，突出古北民间文化展示，塑造具有北方建筑特点的“亲水山坡型”明清风格北方古镇“水城街”，实现xx观光与休闲度假及会议结合的复合型经营模式。

　　古北水镇有望复制乌镇模式

　　我们认为从以下几个方面可以看出古北水镇项目非常类似乌镇模式：

　　1、地理位臵相近：古北口地处北京一小时经济圈内，与乌镇和上海、杭州等地距离也在一小时左右相近。符合公司在复制乌镇模式时所考量的地理位臵要素，即不远也不近，太远则交通时间超出游客心理范围，太近则不足以增加过夜客人流量，难以形成住宿、餐饮、综合消费等非门票收入结构，因此是开发北京郊区度假目的地的理想距离之地。项目紧邻京承高速，地处北京和承德的中间地带，有利于成熟旅游线路的打造，具备成为区域性旅游集聚中转地的潜力。

　　2、旅游资源接近：与乌镇相比，古北口项目同样具有多样旅游资源，包括丰富的自然、人文景观，适合文化休闲度假景区综合开发。

　　3、开发模式类似：乌镇模式以“整体产权开发、复合多元运营、度假商务并重、资产全面增值”为核心，观光与休闲度假并重，门票与经营复合，实现了“高品质文化型综合旅游目的地建设与运营”。从古北水镇的初步规划看，未来的经营模式非常类似，也是以观光、文化休闲、度假、商务会展一体化的复合型经营模式为主。

　　4、公司可能在开发和运营古北水镇中将借用乌镇的管理团队。本次投资，乌镇旅游开发公司将持有18%的股权。考虑到乌镇旅游的管理团队在景区综合开发运营中的丰富经验，我们预计未来公司在古北水镇的开发运营中将以乌镇的管理团队为主。

　　项目存在的挑战

　　尽管我们对公司介入古北水镇的开发前景较为乐观，但未来可能也存在一些挑战：

　　1、关于淡季的问题：从密云县各个季度的旅游接待人次看，1季度是一个非常明显的淡季，近两年来密云县的1季度的游客量仅仅占到全年游客量的10%。淡旺季因素对于酒店经营非常重要。而复合开发模式中一个关键的一环是提高酒店住宿的收入。如果淡季因素过为明显，可能对酒店的入住率有非常明显的制约，进而影响到酒店的盈利能力。在乌镇的模式中，酒店的收入占到公司总收入的1/3左右，是重要的收入和利润来源。对于古北水镇项目，北方漫长的冬季对于业务经营是非常大的挑战，需要打造出有足够吸引力与说服力的冬季卖点，大力培育顾客对新产品的接受程度；从积极方面考虑，针对北京冬季旅游度假产品缺乏的情况，如能做好温泉养生、古北冬雪、文化创意、文艺演出、民俗民风体验等活动内容的开发，项目就有可能成为北京冬季会议、度假、节庆旅游的{sx}。

　　2、关于一日游比重较高的问题。乌镇的复合型经营模式通过休闲、度假产品的打造，提高游客的过夜游比例，进而提高人均消费。但根据密云县的游客以一日游为主(占比估计高达80%以上)，且周边民俗旅游较为发达的情况，未来如何有效提高过夜游的比例，也是一个不小的挑战。

　　对公司盈利和估值的影响分析

　　公司预计用三年的时间完成建设，力争在2013 年5 月正式营业。公司计划发起成立专门的项目公司，承担本项目的开发、建设以及持续经营。项目公司的注册资本为10 亿元人民币，公司计划联合乌镇旅游共同投资，公司计划持有项目公司股权比例为42%，乌镇旅游持有项目公司股权比例为18%，公司及乌镇旅游合并持有项目公司股权比例为60%，其余40%股权计划由战略投资者持有。公司预计项目建成并进入成熟运营期后的经营目标是实现年接待游客400 万人次，旅游综合收入10 亿元。

　　考虑到该项目的建设周期很长，我们估计对公司未来三年(2010~2002年)盈利影响不大。维持2010、2011年分别为0.42元、0.94元(其中包含约0.5元的房地产收益)的预测。

　　但若公司能够成功实施该项目，并达成远期游客接待和收入目标，对公司价值影响较大。目前密云县旅游景区总的年接待量大约为200万(2010年估计数)，我们初步预计在古北项目建成后，需要经过若干年市场培育年接待量才可能达到100万以上，而达到远期的400万接待量的目标，估计需要7-10年左右的时间(根据乌镇的经验以及密云旅游业的情况简单推算)。简单假定能够在2020年达到400万人次、10亿元综合收入的目标，按照乌镇30%左右的净利润测算，十年后产生的净利润大约是3亿左右，加入十年后考虑进入成熟期给予一个20倍的市盈率估值，项目十年后的价值为60亿，以10%的折现率贴现到现在，项目当前潜在价值为23亿左右，按照中青旅直接和间接持股51%计算(42%的直接持股，加上公司控股51%的乌镇持有18%股权)，对应的权益价值为11.7亿，减去公司直接和间接投入的注册资金5.1亿，项目带来的潜在增值为6.6亿，对应的每股价值为1.6元。而当前的股价为15.4元，也就是说，项目带来的公司市值提升为10%左右。

　　我们之前对中青旅现有业务的分部估值为16.3元(包括旅行社、乌镇、酒店和策略投资等)，如果加上古北口项目1.6元的每股潜在增值，中青旅的合理估值为18元左右，维持谨慎推荐的投资评级。

--国信证券