签署印度合同彰显公司竞争力
事件
中材国际于2010 年6 月1 日发布公告：近日公司全资子公司天津水泥工业设计研究院有限公司（以下简称“天津
院”）和拉法基集团印度公司（以下简称“业主”）签署了印度RAJASTHAN 5000t/d 水泥生产线工程EP 总承包
合同。该水泥生产线位于印度西北部拉贾斯坦邦境内。合同金额7200 万欧元。合同范围包括工程设计、设备采购
与供货、安装调试指导等。合同履约期限为自合同签订日起36 个月，其中设备交货期为17 个月。
评论
5 月以来频繁订单显示全球水泥工程总承包市场的复苏和公司强劲竞争实力：继公司5 月22 日公告了与沙特业主
签署了1.44 亿美元加4000 万欧元的合同，5 月25 日公告与俄罗斯OAO Lafarge（拉法基）1.1 亿欧元的公司
后，今日又公告7200 万欧元的EP 合同，我们预计截至目前公司新签合同大约在90 亿元左右＋50 亿元左右的协
议，我们维持公司今年新签合同达到240 亿元的判断；其次此次合同的业主是拉法基集团印度公司，根据我们的了
解，之前中材国际在印度市场上的占有率不高，其主要竞争对手Flsmidth 的竞争力稍强，此次合同表明了拉法基
集团对公司业务质量和价格的认可，也是公司业务在印度市场的重要拓展。
我们维持对于中材国际的推荐：在5 月19 日完成的《订单决定业绩，业务衍生提升估值》中，我们对中材国际进
行了深入分析，现在我们仍然坚持对中材国际的看好，理由如下：
 以订单为基础的外延式增长还在稳定推进：从新签海外订单、结转海外订单、海外结转订单/收入比的指标上
看，公司近年来的竞争力持续上升；海外业务仍是未来订单增长的主要部分。
 售后服务业务、尤其是备品备件服务业务或将快速发展：公司目前已经建成的国外总承包线有60 条左右，且
集中分布于非洲、中东、东南亚等地区，公司已经具备重点铺开售后有偿服务业务的外部条件；服务业务有一
定的抗周期性，也有着高于总承包业务的毛利率，我们预计公司的服务业务将成为下一阶段新的收入和利润增
长点。
贺国文
分析师 SAC 执业编号：S1130208120261
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hegw@gjzq.com.cn
唐笑
联系人
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研究报告
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公司点评
 节能环保技术和设备的产业化面临契机：中材国际凭借多年在设计、研发方面的优势对利用水泥生产线进行垃
圾焚烧、污泥处理的技术进行了研究，并取得了初步的效果，在目前中国经济十分着重节能环保与循环经济的
背景下，我们对公司在垃圾焚烧、污泥处理技术产业化方面的进展拭目以待。
 毛利率还有提升空间：公司的吨熟料合同价稳步上升；装备制造产能扩大，自给率提高；业务平台一体化的推
进带来成本上的节约。多种因素将促使公司业务毛利率稳步上升。
 人民币升值是公司投资逻辑中的一个风险因素，我们假设2010-2012 年人民币每年升值2%，对毛利率的影响
分别为-0.34%、-0.34%、-0.33%。
投资建议
 公司 2010-2012 年实现归属于母公司的净利润9.95 亿元、12.85 亿元、15.97 亿元，增速分别为33.78％、
29.14％、24.25％，按照目前{zx1}股本对应每股收益1.311 元、1.693 元、2.103 元。
 订单决定业绩，从目前公司的收入订单比来看，未来 3 年业绩成长的确定性比较强，而随着公司总承包业务衍
生的售后服务业务的规模化开展，以及中长期公司的节能环保技术和设备的大规模产业化，公司估值水平有望
提高- 3 -
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公司点评
图表1：三张表预测
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
主营业务收入12,371 14,092 18,005 22,197 26,097 29,468 货币资金3,877 10,554 7,481 8,894 10,529 10,181
增长率13.9% 27.8% 23.3% 17.6% 12.9% 应收款项1,011 1,636 1,706 2,173 2,555 2,807
主营业务成本-11,070 -12,227 -15,732 -19,304 -22,603 -25,371 存货1,865 2,084 2,476 2,909 3,715 4,866
%销售收入89.5% 86.8% 87.4% 87.0% 86.6% 86.1% 其他流动资产1,982 3,141 3,345 4,069 4,988 5,851
毛利1,301 1,865 2,273 2,893 3,495 4,097 流动资产8,735 17,415 15,007 18,045 21,787 23,705
%销售收入10.5% 13.2% 12.6% 13.0% 13.4% 13.9% %总资产89.3% 91.9% 88.7% 89.6% 90.3% 89.4%
营业税金及附加-75 -109 -121 -155 -183 -206 长期投资60 92 101 102 101 101
%销售收入0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产782 1,019 1,324 1,692 1,984 2,472
营业费用-143 -129 -118 -178 -196 -206 %总资产8.0% 5.4% 7.8% 8.4% 8.2% 9.3%
%销售收入1.2% 0.9% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 无形资产169 356 405 294 256 234
管理费用-495 -614 -981 -1,243 -1,514 -1,724 非流动资产1,051 1,535 1,911 2,090 2,343 2,809
%销售收入4.0% 4.4% 5.4% 5.6% 5.8% 5.9% %总资产10.7% 8.1% 11.3% 10.4% 9.7% 10.6%
息税前利润（EBIT） 588 1,013 1,053 1,317 1,603 1,961 资产总计9,786 18,950 16,919 20,135 24,130 26,513
%销售收入4.8% 7.2% 5.8% 5.9% 6.1% 6.7% 短期借款197 2,840 99 0 0 0
财务费用-2 -134 117 27 36 81 应付款项7,678 13,859 13,748 16,675 19,436 20,273
%销售收入0.0% 1.0% -0.6% -0.1% -0.1% -0.3% 其他流动负债392 374 495 292 325 352
资产减值损失-19 -112 -89 -56 -10 -5 流动负债8,267 17,073 14,343 16,966 19,761 20,625
公允价值变动收益0 3 17 0 0 0 长期xx0 0 65 65 65 66
投资收益-5 6 -60 0 43 48 其他长期负债36 282 307 0 0 0
%税前利润n.a 0.9% n.a 0.0% 2.5% 2.3% 负债8,303 17,355 14,715 17,031 19,826 20,691
营业利润562 776 1,038 1,288 1,672 2,084 普通股股东权益982 1,050 2,107 2,995 4,181 5,680
营业利润率4.5% 5.5% 5.8% 5.8% 6.4% 7.1% 少数股东权益501 545 97 109 123 142
营业外收支36 -132 38 30 30 30 负债股东权益合计9,786 18,950 16,919 20,135 24,130 26,513
税前利润598 644 1,076 1,318 1,702 2,114
利润率4.8% 4.6% 6.0% 5.9% 6.5% 7.2% 比率分析
所得税-190 -140 -254 -311 -402 -499 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
所得税率31.7% 21.8% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 每股指标
净利润408 504 822 1,007 1,300 1,615 每股收益1.514 1.855 1.764 1.311 1.693 2.103
少数股东损益154 192 78 12 15 19 每股净资产5.843 6.250 4.995 3.944 5.507 7.481
归属于母公司的净利254 312 744 995 1,285 1,597 每股经营现金净流9.871 25.396 1.941 3.102 3.022 0.798
净利率2.1% 2.2% 4.1% 4.5% 4.9% 5.4% 每股股利0.390 0.380 0.400 0.130 0.130 0.130
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率25.91% 29.69% 35.31% 33.23% 30.74% 28.12%
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产收益率2.60% 1.64% 4.40% 4.94% 5.33% 6.02%
净利润408 504 822 1,007 1,300 1,615 投入资本收益率23.90% 17.86% 33.66% 31.75% 28.02% 25.44%
少数股东损益0 0 0 0 0 0 增长率
非现金支出118 332 359 365 385 470 主营业务收入增长率70.53% 13.92% 27.76% 23.28% 17.57% 12.92%
非经营收益17 -22 76 35 -69 -73 EBIT增长率107.14% 72.43% 3.90% 25.04% 21.72% 22.34%
营运资金变动1,116 3,446 -454 949 677 -1,406 净利润增长率92.87% 22.57% 138.67% 33.78% 29.14% 24.25%
经营活动现金净流1,658 4,260 803 2,355 2,294 606 总资产增长率22.57% 93.65% -10.72% 19.01% 19.85% 9.87%
资本开支-243 -297 -449 -538 -599 -900 资产管理能力
投资-126 -58 -81 -1 0 0 应收账款周转天数20.7 22.0 22.8 23.0 23.0 22.0
其他3 22 10 0 43 48 存货周转天数58.3 58.9 52.9 55.0 60.0 70.0
投资活动现金净流-366 -333 -520 -539 -556 -852 应付账款周转天数55.3 68.8 67.4 68.0 66.0 64.0
股权募资40 29 0 0 0 0 固定资产周转天数17.9 24.9 25.0 25.8 25.6 28.4
债权募资-395 2,653 -2,676 -385 0 1 偿债能力
其他-204 -2,842 2,115 -19 -103 -103 净负债/股东权益-248.27% -484.10% -332.59% -284.93% -243.39% -173.98%
筹资活动现金净流-559 -160 -561 -404 -103 -102 EBIT利息保障倍数378.7 7.5 -9.0 -48.5 -44.9 -24.1
现金净流量733 3,767 -277 1,413 1,635 -348 资产负债率84.85% 91.58% 86.97% 84.59% 82.16% 78.04%
 来 源 ：
国金证券研究所
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公司点评
投资评级的说明：
强买：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在20%以上；
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在10%－20%；
持有：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -10%－10%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在10%－20%；
卖出：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在20%以上。