华谊前传

  　一个文化企业谋求上市的艰难博弈

　　在华谊传媒携一众明星股东风光上市背后，其实有着不为人知的艰辛与苦涩。本刊通过厘清华谊招股书中多处刻意淡化的细节，勾划出一段与众不同的华谊xx。
从华谊的发展路径看，其早期逐步完成了从盲目投资向产业化、大制作的转型。大制　作必须以密集的资本推动，在2004年和哥伦比亚出现分歧后，华谊兄弟开始谋划第二轮融资。当年11月，国内对外商投资电影制片业的政策松绑后，王忠军兄弟从太合手中收购了华谊太合的股权，引入外资性质的TOM以500万美元入股27%，并将华谊太合更名为华谊影业。为方便自己日后退出，TOM为华谊影业设计了红筹上市的计划，并设定了于己十分有利的条款：TOM有权通过可转债转股和增持将拥有的华谊影业股权增至47%，而如果华谊影业三年内无法上市，则TOM有权将所持股份返售给王忠军兄弟以规避风险。华谊由此套上枷锁，只能在上市征途上搏命狂奔。
　　然而，2005年国内政策向“禁止外商投资电影制作行业”的转变，使这一计划陡然生变。为保持经营的合法性，王忠军只能放弃华谊影业，另起炉灶打造新的业务平台华谊传媒，TOM方面则以信托方式委托自然人周石星代持华谊传媒股份，并伺机退出。为此，王忠军被迫引入马云购入华谊影业母公司华谊广告15%的股权，得以筹足700万美元资金从TOM处溢价回购股份赎身，TOM由此将在华谊传媒中的股权减持到7%。
　　此后，华谊系通过一系列关联交易，将电影、电视剧以及艺人经纪业务转移到华谊传媒旗下，并于2007年进行了第四轮私募，江南春等分众传媒高管及鲁伟鼎等浙系“大腕”合共认购华谊传媒24.9%股权，TOM则以较前次售股溢价近80%的437.5万美元转让剩余7%股权予江南春、马云、虞锋三人，全身而退，其xxxx率高达127.5%。而假定马云前后两次入股华谊的价格一致，则其入股代价约为800万美元，而绝非其他媒体普遍认为的53.5万元；江南春、虞锋母子、鲁伟鼎、谭智的入股代价则约为1600万美元。
　　外资股东的彻底退出，为华谊传媒在国内上市扫清了障碍。为挽留公司的核心人才，华谊传媒又以优惠价格吸纳旗下明星、导演及管理团队入股，以激励机制为他们带上“金xx”，最终成就了中国娱乐{dy}股的xx。华谊传媒的突围之路，凸显出中国民营文化企业在此前的资本荒漠中成长之曲折。正因如此，它的上市作为文化企业融资渠道打通的标志，具有里程碑式的意义。

　　10月30日，华谊兄弟传媒股份有限公司（简称“华谊传媒”）在创业板挂牌交易，成为内地xx上市娱乐公司。此前一个月，中国关于《文化产业振兴规划》的细则出台，明确提出要打开文化传媒行业的投融资渠道，培育大型传媒集团。在此政策背景下，华谊传媒作为内地{zd0}的民营影视制作集团上市，具有里程碑式的意义。
从华谊传媒的招股书看，其股东可以说是迄今为止“{zj1}明星味”，不仅冯小刚、张纪中、黄晓明、李冰冰、胡可、罗海琼、李琳、张涵予、任振泉、何琢言、陈思成等影视明星同时在列，马云、江南春、鲁伟鼎（鲁冠球之子）等企业界明星也汇聚其中，分别持有10.97%、4.69%、4.69%的股权（图1）。

　　多年来，媒体对华谊兄弟（泛指王忠军、王忠磊兄弟和“华谊系”影视业资产公司）的报道可以说是连篇累牍，在华谊传媒招股书大白于天下后，对其运营状况的深入分析愈加丰富，但这些报道在“娱乐”氛围的影响下，又迅速偏向于对那些华丽的“明星股东”和他们各自持股量的反复比较之中，甚少探究华谊兄弟究竟怎样在影视产业这样一个在中国还相对比较封闭的领域中，由十年前注册资本仅200万元的小公司，发展成今天市值近50亿元(以招股价计）的娱乐集团。在一部大片投资动辄过亿的资金密集的影视行业，修成上市正果前的华谊兄弟为解决资金的饥渴，融资中有怎样不为人知的艰辛与苦涩。
　　而且，在华谊兄弟xx般的成长历程中，迄今还存在许多令投资者难以全观其貌的谜团：TOM等外资何以进入其中，又为何全身而退，期间投资收益几何？马云入股华谊兄弟有何背景，他是否如一些媒体所述，以53.5万元的低价获取了华谊传媒10.7%的股权？要解开这些谜团，还得从华谊兄弟xxx王忠军的创业说起。
　　而在这个话题展开之前，有必要把之前流传甚久的一个不实信息澄清：华谊兄弟大、小王总的名字是王忠军、王忠磊，而不是以前常见的王中军、王中磊。

　　初涉影视圈—《一声叹息》
　　现年49岁的王忠军出生于北京，1982至1989年间，历任国家物资总局物资出版社美术设计、摄影记者和中国永乐文化发展总公司广告部经理等职。1989至1994年，王忠军赴美留学，并获得美国纽约州立大学大众传媒专业硕士学位。1994年王忠军回国后，自然想到的是继续投身他所熟悉的行业—广告业。
　　1996 年4 月22 日，王忠军创立了北京标实企划制作有限公司，注册资金100万元，王忠军及夫人刘晓梅、王忠磊合计持有这家公司95%股权，之后该公司更名为北京标实企划广告有限公司，主要从事企业形象策划、标牌制作、举办展览展销等业务。后来媒体报道称，王忠军的原始积累主要来自为中国银行所有营业网点制作统一的标识。从这些迹象分析，当时的这单业务很可能由这家公司来完成。之后，该公司再次更名为北京华谊投资有限公司（简称“华谊投资”），华谊投资此后便成了王忠军主要的资产运作平台。
　　1998年7 月10 日，北京华谊兄弟广告有限公司（简称“华谊广告”）成立，注册资本200万元，华谊投资、王忠磊、刘晓松、王晓蓉分别出资75%、10%、10%及5%，王忠军初涉影视圈便从这里开始。1998年，华谊广告投拍的{dy}部作品是英达的情景喜剧《心理诊所》。其实王忠军涉足影视业的目的很简单，作为广告公司，必须从电视台购买一定的时段作为广告的播出平台，而单纯的购买时段竞争很激烈，成本和难度也较大，于是他选择了一条大多数广告公司会走的路—通过投拍质量相对不错的影视剧卖给电视台，由此争取到一个收视率相对较高的时间档，附加自己一定的广告。不过《心理诊所》的利润并没有达到王忠军的预期，“赚的还没我拍广告多，就算是交学费了”。
　　《荆轲刺秦王》、《鬼子来了》成了王忠军交的另一笔“学费”：1998年，王忠军开始把目光由电视剧转向电影，投资的{dy}单生意，是与当时的华亿影视娱乐有限公司和北京紫禁城三联影视发行公司（简称“紫禁城公司”）一起花高价买下了电影《荆轲刺秦王》的内地发行权，之后1999年又相继投资拍摄了《鬼子来了》和《我的1919》。《荆轲刺秦王》票房遭遇滑铁卢，《鬼子来了》又被禁映。对此王忠军称：“压根就不知道中国有电影局这样一个机构。”可见他当时对于影视业还是一个十足的门外汉。

　　当王忠军遇上冯小刚—《非你不可》
　　华谊传媒的招股书毫不掩饰地提到了冯小刚对华谊兄弟的贡献和意义，其中的《重大事项提示》第8条清楚地写到：“另外，由于公司目前业务规模有限，少数签约制片人及导演对公司业绩的贡献占比相对较高。如电影业务，冯小刚工作室在报告期内出品了《集结号》和《非诚勿扰》两部影片，这两部影片约占报告期内发行人电影业务收入的40%和总营业收入的18%，公司对冯小刚团队具有一定的依赖性????”
上述文字说明了一个事实，同时也合理地淡化或者说回避了另外一个更重要的实际问题—用百分比数字量化出来的“冯小刚重要度”，{jd1}不止18%！冯小刚不仅为华谊兄弟的影视业务直接带来了大量的收入，而且其间接为华谊传媒的艺人经纪业务以及不属于上市公司的音乐唱片和广告业务作出的贡献也可想而知。
　　事实上，正是贺岁片“大腕”冯小刚2000年的加盟，使华谊兄弟的影视业征途出现了转机，这也是华谊兄弟由初创至今经历的{dy}个重要的转折阶段，2000年之前属于投资的盲目期，之后可以说，华谊兄弟逐渐开始走上比较成熟的商业化、产业化道路。
　　冯小刚的经历称得上中国电影界的xx，一个没有经过影视专业教育、从美工开始做起的非专业人士，成为今天中国电影一个代表人物，期间的艰辛可想而知，更何况，冯为之奋斗了多年的行业，是一个非常讲究门第与传承的圈子，非专业出身的冯小刚，一开始就处在一个很不利的地位上。冯小刚的思路与学院派不同的地方就在于，他没有这种对“艺术”的不懈追求—不是他不想追求，而是因为他根本不具备追求的条件—一个“野路子”出身的导演，其作品不仅饱受诸如“不专业”的抨击，更不可能从上级管理部门获得合法出国参加海外电影展的名额。因而，学院派憧憬的那种方式，他一开始就走不通。既然如此，追求市场和票房自然成了他所剩不多的周旋余地了。
　　冯小刚一开始就以商业片导演的身份进入电影圈，这或许是在外部环境制约下一种不得已的选择。然而就在不经意之间，他开创了中国电影商业化（或者说产业化）历程上的一条新路线，这条路线发展到今天，已然拓展成宽阔且流畅的坦途了。
　　以“艺术商人”自居的王忠军当然首先是一名商人，对票房和利润的追逐自然是其“天性”，或许正是因为两者之间在商业利益上的共同追求，双方一拍即合，1999年，华谊兄弟投资了冯小刚导演的2000年贺岁片《没完没了》。不过，对《没完没了》的投资还是一次有限度的商业尝试—该片的出品方仍然是紫禁城公司，华谊兄弟只是联合投资方之一。

　　通过植入式广告融资，
　　模式不断复制—《没完没了》
　　在与华谊合作前，冯小刚的两部贺岁电影《甲方乙方》和《不见不散》已经取得了相当不错的票房成绩—《甲方乙方》3000万元、《不见不散》4000万元，但随之而来的对冯小刚的评价却不容乐观，首先是有人怀疑这种业绩能否持续；其次，行业内部的传统观念也不认同冯小刚个人价值的增长速度。投资《没完没了》，在当时状况下，不啻于一票风险投资。
　　有前期投资电影的失败，华谊兄弟当然想到的就是如何分散投资风险，能在影片中引入植入性广告显然是个不错的方案，华谊广告的老客户中国银行自然成了考虑的{sx}对象。
　　植入式广告是影视剧衍生产品的一种，通过将某些企业或产品融入影视剧内容来达到为其宣传的目的。较为经典的案例是1982年斯皮尔伯格导演的《外星人》，该片中出现的Reeses Pieces巧克力豆植入式广告使该品牌产品当年销量跃升了65%。植入式广告在好莱坞大片中司空见惯，在当时的国内还是个处女地，电视剧《编辑部的故事》中的“百龙矿泉壶”是目前国内有据可查最早的一例植入式广告经典个案，而《没完没了》首开了中国电影作品植入广告的先河，中国银行的产品在剧中一再与影片的情节、人物结合，多次现身。因此，《没完没了》在制作完成之前，广告收入已xx1500万元。这意味着，影片尚未发行，华谊兄弟就已经xx摆脱了投资风险，而且还能预测利润。意想不到的是，《没完没了》在2000年最终获得了约4000万元的高额票房，成为当年国产影片票房{gj}。
　　这种通过影视剧衍生品分散投资风险的做法，成为后来华谊兄弟屡试不爽的一个“套路”，其接下来出品的《大腕》、《天地英雄》、《手机》、《天下无贼》、《非诚勿扰》莫不如此，而华谊传媒股东之一江南春在接受媒体采访时更是透露，《非诚勿扰》的14个植入式广告以及10条贴片广告，总收入高达5000多万元。不过对于植入式广告，王忠军还是认为它对电影的艺术性会有一定的影响，但是“如果你给我100万，要我加一个不靠谱的镜头，我肯定不会；如果你给我1000万，我会动脑子把不靠谱的镜头变得靠谱”。
　　植入式广告一方面为华谊兄弟增加了收入来源，更重要的是缓解了其资金链的压力，起到了融资的效果。据华谊传媒招股书透露，华谊兄弟植入式广告收入通常分三期实现：1、在协议生效的10个工作日内收取一定比例的款项；2、在完成影视剧拍摄制作，并取得该片公映许可证后10个工作日内再收取一定比例款项；3、在对方确认本公司无违约责任后收取尾款。通过这样的方式，华谊兄弟在取得影视剧放映许可证前就可以陆续收到款项，来补充制片费用。从财务上，华谊传媒也将植入性广告收入作为“类金融科目”—预收账款来分类，在取得影视剧公映许可证时一次性按协议金额全部确认收入，并以货币资金结算。
　　事实上，华谊兄弟在多年的影视生涯中，除植入性广告外，还开发出了一系列影视剧衍生产品，如贴片广告、公关活动广告等，2008年，华谊传媒的电影衍生收入高达5070万元，占到了总收入的近13%（表1）。目前，华谊传媒现代题材商业大片的电影衍生业务收入和毛利占到此类型影片总收入和总毛利的三成，衍生业务已经成为公司电影业务收入中不可或缺的重要组成部分。

　　{dy}轮私募，牵手太合打造
　　完整产业链—《我心飞翔》
　　《没完没了》的大获全胜坚定了华谊兄弟大规模进军影视产业的信心，2000 年8 月，华谊广告与太合控股有限责任公司（简称“太合公司”）共同设立了北京华谊兄弟太合影视投资有限公司（简称“华谊太合”），注册资本2600 万元，太合公司和华谊广告分别货币出资1300 万元，各占注册资本的50%。这就是王忠军后来所称的华谊兄弟{dy}轮私募。忆起该次合作，王忠军在后来的采访中仍然记忆犹新：“我和太合的合作基本上就是兄弟之间喝喝酒，拍拍脑门就定了”，“到现在我才知道这叫私募”，“这次私募对公司的帮助非常大，公司可以拍大一点的戏，可以垄断一些人才资源，抗风险能力也大大提高了”。
　　2000年，华谊太合挂牌之初，共设有制片部、发行部、宣传部、海外部等四个部门，以及分别以冯小刚、路学长、陆川、滕华四个导演命名的工作室，这些导演都与华谊太合签约，{wy}性地为华谊太合投资拍戏。华谊太合所有部门合计只有9名员工，其团队的职业化可见一斑。
　　华谊太合在成立之后的2001年1月12日，即与有“内地{dy}经纪人”之称的王京花共同设立了北京华谊兄弟太合文化经纪有限公司（简称“文化经纪”），主要从事艺人经纪及相关服务业务。双方分别货币出资75 万元，各占注册资本的50%。此举不仅增加了公司的收入来源，也补充了华谊太合的业务结构。艺人经纪与下游的影视剧制作是两大相互促进的业务：知名演员的加入，可以提高影视剧作品的整体水准和市场号召力，从而使投资方获得更好的回报，因此，投资方往往愿意高价聘请知名导演和演员，由此又会提升艺人经纪服务的收入（图2）。

　　当然，只有拥有较强的电影、电视制作资源作为支持的艺人经纪公司，才能吸引到知名艺人签约，这是因为目前影视剧仍属稀缺资源，大手笔、高知名度影视剧的参演机会可谓炙手可热，而华谊兄弟恰恰在影视剧方面拥有优势资源。正是依托这一优势，其艺人经纪业务发展迅速，华谊传媒的招股书载明，目前与之签约的艺人数量达到76位，位居内地艺人经纪公司xx（表2）。

　　2003年5月，西安电影制片厂进行股份制改造，华谊太合收购了西影股份发行公司40%的股权，更名为陕西西影华谊电影发行有限公司（简称“西影华谊”），主要从事影视作品的发行。之后华谊太合继续增持，持股量上升至54%，完成了对西影华谊的{jd1}控股。
　　发行公司的设立，补充了华谊太合的产业结构，使之基本建立了从导演、演员、制作到市场推广、院线发行等一个基本完整的产业体系（图3）。更重要的是，将电影、电视剧和艺人经纪聚合在华谊太合统一的平台下，有利于这三大业务板块形成协同效应：一方面，公司的影视业务能够为签约艺人提供宝贵的演艺机会，保证了公司人才培养机制的有效运作以及艺人经纪业务的开展；另一方面，丰富的演艺人才储备又可以为公司影视业务提供所需的演职人员，互利的合作能够在保证影视剧质量和市场号召力的同时降低投资成本。在当时的王忠军看来，这一产业链的建立，使华谊太合在以后的竞争中具备了实力，特别是在国外资金进入中国市场以后，将更具备合拍优势。

　　在产业链布局完成以后，华谊太合开始将目光聚焦于产业链的升级上，以三大业务板块为基石，华谊太合形成了新的业务模式—“三大业务板块联动＋工业化运作体系”：在三大业务板块协同联动的产业链基础上，华谊太合将国外传媒产业成熟先进的管理理念与中国传媒产业的运作特点及现状相结合，建立起国内{lx1}的“影视娱乐业工业化运作体系”。其核心思想是：将公司各业务环节以模块化和标准化的方式进行再造，主要包括“收益评估+预算控制＋资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部＋工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等。

　　结盟哥伦比亚，“幸运的融资，
　　痛苦的过程”—《爱情滋味》
　　华谊太合在产业链上的完善资源对外资的吸引力显而易见，王忠军关于华谊太合与国外资金合拍影片的预言很快应验。作为美国八大电影公司之一的哥伦比亚电影公司（简称“哥伦比亚”）对中国电影市场觊觎已久，很早就希望投资华语电影，更希望在中国找到一个好的合作伙伴；刚出道的华谊太合当然也希望把国外的资金以及先进的管理方法引进来，双方一拍即合，2001年拍摄的《大腕》成为双方合作的{sg}项目。华谊兄弟与哥伦比亚的合作，不同与太合公司之间仅在资本层面上的合作，而包括了项目、资金、市场发行、宣传以及管理方法的xxx合作。
　　在很短的时间内，华谊太合与哥伦比亚连续合作了5部电影：《大腕》、《天地英雄》、《可可西里》、《功夫》、《手机》，显示双方建立了一种超越一般合作的、联盟式的伙伴关系。无可否认，华谊太合从这一合作中受益匪浅。哥伦比亚的出现解决了华谊太合电影的投资规模问题；而哥伦比亚三星作为国际{zh0}的发行公司之一，又为影片解决了海外销售渠道和资金回收问题。不过，由于华谊太合自有资金非常有限，又几乎不可能获得银行信贷，其在合作项目中所占比例有限，例如《大腕》项目中，华谊太合占比只有30%。
　　虽然以小博大被华谊太合视为当时发展的必要手段，王忠军还是将这一看似幸运的融资视为痛苦的过程，“《大腕》是我们公司开发的剧本，冯小刚当时是我们签约的导演，但我们只能投入30%，70%不得不依靠哥伦比亚。像《功夫》我们确实投不动那么多钱，也没有那么强的抗风险能力”。
　　不过在与哥伦比亚的合作，华谊太合还是尝到了“爱情的甜蜜”，哥伦比亚将在数十年经营中总结的工作经验编译成电子管理系统，无偿提供给华谊太合使用。对此王忠磊曾表示：“它的价值是无法估量的，从此，我们告别了原始的工作方法，告别了‘xx’似的投资状态，从那{yt}开始，我们的投资预算可以xx到‘元’这个单位，而且相当准确。”这或许是华谊太合与哥伦比亚合作中最有价值的收获。资金、管理上的优势促使华谊兄弟这块品牌的含金量不断提高、产值不断增长，世界品牌实验室（WBL）等机构发布的2004年《中国500{zj1}价值品牌》排行榜显示，华谊兄弟以品牌价值12.25亿跻身于第359位。
　　更为关键的是，在与哥伦比亚的合作中，华谊太合得以参与商业大片的制作，获得了宝贵的经验。事实上，国产大片正成为中国电影的发展方向，以2008年为例，票房前十名的电影中，国产大片占到了8部（表3），而通过与哥伦比亚合作，华谊兄弟逐渐形成了大投入、大产出的投资策略，华谊传媒的招股书中也明确提到，以国产商业大片为主的xx定位是华谊的方向。

　　正是王忠军的大制作思路，在为华谊兄弟赢得票房的同时还赢得了口碑，对华谊兄弟的电影业务收入作出了重大贡献。例如冯小刚工作室出品的《集结号》和《非诚勿扰》，在财务报告期内累计实现票房分账收入18896.5万元，约占期内华谊传媒电影业务收入的40%和总营业收入的18%！
　　但是，王忠军的大制作思路必须用密集的资本去推动，2004年华谊太合和哥伦比亚在合作中出现的分歧，迫使华谊太合寄望于第二轮融资重组的成功和国内娱乐公司融资渠道的进一步畅通，自称“永远与财务人员说不清话”的王忠军开始认识到了资本运作的重要性，并且把目光投向了上市。“我们现在的赢利能力已经达到创业板上市的水准，但我们计划几年后赢利规模再大一些时做主板上市”，从王忠军当时的这番言论，足可以看出其对于资本市场也是个十足的门外汉—当时中国根本不存在创业板，他所讲的创业板或许只是深圳的中小板，不过好在他的朋友圈内可谓高手云集，汪超涌、刘二飞等等，个个都是金融界的“大腕”。

　　拥抱TOM，套上“上市”的枷锁—《天堂口》
　　2004年11月，国家广电总局和商务部联合发布的《电影企业经营资格准入暂行规定》、《中外合资、合作广播电视节目制作经营企业管理规定》为华谊太合引入境外资金扫清了障碍。与过去的相关政策相比，两个规定{dy}次提出社会资本可以成立电影制片公司和电影技术公司，{dy}次提出外资可以通过合资、合作成立电影制片、电影技术和广播影视节目制作公司，但外资在注册资本中的比例不得超过49%。
　　有了这一政策的护航，王忠军与李嘉诚旗下的香港上市公司TOM集团（02383.HK，简称“TOM”）进入了实质性的接触阶段。此前，早已觊觎中国电影市场的TOM与华谊兄弟之间已经有了超过一年的接触，双方迟迟达不成交易的焦点，自然是投资的溢价比例以及政策的壁垒。王忠军这次选择了自己的好朋友、风险投资机构信中利投资集团公司的董事长汪超涌作为投资顾问。
　　对于这一段历史，华谊传媒招股书刻意淡化，仅交待：2004 年10 月11 日，华谊国际控股（BVI）在英属维尔京群岛注册成立，授权股本为5 万美元。2004年12月9日，TOM全资子公司TOM 娱乐与王忠军、王忠磊、刘晓梅及China Equity International Holding Limited（简称“信中利”，系汪超涌控股的公司，持有华谊国际控股（BVI）3%股权）签署《股权购买协议》，约定TOM 娱乐受让王忠军、王忠磊及刘晓梅合计持有的华谊国际控股（BVI）股份27 股（占总股份总数100 股的27%），股权转让价款为500 万美元。
　　但问题是，华谊国际控股仅是一家刚刚成立、注册资本5万美元的BVI公司，并非华谊兄弟影视资产的主体，TOM拿着对它的投资计算在华谊兄弟中的股权毫无意义，这个版本的故事使得TOM像个急着掏钱的傻瓜，显然，招股书中的这一描述并非“事实的全部”。根据2004年12月10日TOM针对这一收购事件发布的公告，我们可以比较清晰地推理出其中的全过程。
　　在双方协商好入股价格及股权比例之后，TOM决定对华谊兄弟影视业资产投资，但对于TOM这样的海外投资者而言，投资首先要考虑的就是安全性及退出问题，于是双方再次约定，在订立股东协议之日起计三年内，将华谊兄弟在一所双方认可的证券交易所上市。但是，在当时的国内资本市场，发起人的股票是不能流通的，TOM将来又如何退出呢？显然，华谊兄弟不能在国内A股市场上市。于是，TOM为华谊兄弟设计了一个“投资迷宫”，那就是将来以红筹股的形式境外上市。
　　境外红筹上市的基本操作是这样的：国内企业的原有股东或{jd1}控股股东首先在海外注册成立一家或数家公司，由于英属维尔京群岛的种种优惠政策，不少企业会选择在当地注册成立BVI公司；此后，国内企业的原股东或控股股东再以BVI公司的名义将一笔外汇汇到国内，收购国内企业的全部股份或控股股份，使之变更为外商独资或中外合资企业，并实现国内企业在被收购前后的会计报表的合并计算，从而轻易满足海外上市中公司需连续三年或两年盈利的条件；由于BVI公司无法在香港上市，此时，原股东或控股股东又须在香港、百慕大或开曼群岛注册成立一家控股公司，通过换股的方式直接或间接控制国内企业，并将该控股公司在香港或海外其他证券市场上市。
　　由此就并不难理解TOM为何在国内对外商投资电影制片行业的政策松绑之后，并不是先直接入股华谊兄弟在国内的影业资产主体华谊太合，却在海外收购华谊国际控股（BVI）股权的动因了，那就是为以后的红筹上市创造条件。而为了入股资金的安全，TOM与华谊兄弟之间很可能就影视业务资产和利润转移至境外作出了协议安排。
入股原则确定后，双方还进一步约定：收购事项完成时，华谊国际控股将向TOM发行500万美元的可换股债券，而王忠军及王忠磊则为该笔可换股债券担保。可换股债券的利息按年息率6厘计算， 并会在2007年到期。当可换股债券在全数兑换后，将可兑换成华谊国际控股经扩大已发行股本的8%。即如果TOM将可换股债券全部换股，将会占到华谊国际控股股本的35%，并且，在华谊兄弟上市前，TOM有权将其拥有的华谊兄弟权益增至合共占华谊兄弟已发行股本之47%（此数已包括全数兑换可换股债券所产生之权益）。同时，如果华谊兄弟上市一事无法在三年内完成，则TOM有权将其持有的全部或部分华谊兄弟股份售予卖方。
　　这一约定正反映出外资的贪婪与凶狠：如果华谊兄弟上市有望，外资可以通过可转债转股和增持股权来扩大战果；如果三年内上市无望，则可以将所持股权返售给王忠军兄弟以规避风险。而通过吸引TOM入股，华谊兄弟固然得到了资金，同时也为自己套上了一副“上市”的枷锁，除了在上市征途上搏命狂奔外，别无选择。
　　由于TOM的进入，对于王忠军兄弟而言，还要解决的一个大问题就是太合公司持有的华谊太合的股权，否则将丧失公司的控股权，2004年底前后，华谊兄弟收购了太合公司手中的股权，华谊太合变更为华谊投资持有20%、华谊广告持有80%的股权结构，由于太合的退出，华谊太合更名为北京华谊兄弟影业投资有限公司（简称“华谊影业”）。
而根据华谊传媒招股书的种种细节，可以推导出，为对应华谊国际控股的股东结构，华谊广告的股权结构随后变更为王忠军、王忠磊及刘晓梅总共持有70%、TOM持有27%，信中利持有3%，“外资系”的势力得以进入了华谊兄弟影视业的主体资产（图4）。

　　政策设限，“华谊兄弟”
　　被迫回购股份—《刮痧》
　　2005年7月6日，文化部、广电总局等五部委联合制定的《关于文化领域引进外资的若干意见》正式生效，该意见明确规定“禁止外商投资电影制作行业”。这个文件的出台陡然使得TOM对华谊影业的入股处在了法规的灰色地带，华谊影业的外商成分使其经营的合法性都成了问题，更不用提海外上市了。在这样的状况下，TOM只可能退出，别无选择，由此可能出现两种结果：{dy}种是王忠军将TOM手中的股权回购过来，并将拿到的500万美元可转债款归还，TOM走人；第二种可能是，如果王忠军暂时拿不出钱呢？1000万美元并不是一个小数目。
　　从招股书中透露的种种迹象分析，当时华谊兄弟正面临第二种情况，也就是王忠军暂时还拿不出钱。在这种情况下，为了经营的合法性，他应当只能暂时放弃老的业务平台—华谊影业，另起炉灶打造新的业务平台。这恰好解释了招股书中提到的一个细节，“影业投资（即华谊影业）自2005 年淡出电视剧业务，自2006 年《夜宴》发行完成后淡出电影业务”。
　　这段往事同时也解释了另外一个情节：此次创业板上市的主体—华谊传媒的前身是浙江华谊兄弟影视文化有限公司（简称“浙江华谊”），其由华谊投资与王忠军的夫人刘晓梅于2004年11月1日共同投资设立，其中，华谊投资出资450 万元，占注册资本的90%；刘晓梅出资50 万元，占注册资本10%。成立之初，华谊传媒在业务和资本运作上相对寂静，到了2005年8月之后才突然开始密集发力，最终成为华谊兄弟影视业的主体资产。
　　事实上，这个时候TOM的处境也非常尴尬，既要维护其股东权益，又不能因为外商身份使新业务平台—华谊传媒处于非法经营的境地，TOM又想出了一个绝妙的解决方案，那就是—以信托的方式委托有内地身份的自然人代持华谊传媒的股份，一名叫周石星的自然人由此现身。
　　2005 年9 月22 日，周石星与华谊投资签订《股权转让协议》，约定华谊投资将其持有的华谊传媒27%的股权转让给周石星，转让价款为135 万元。持股量恰好与TOM在华谊国际控股以及华谊广告当中的股权xx一致。而根据华谊传媒招股书，周石星当时入股华谊传媒正是基于TOM的委托授权。
　　既然作为新的业务平台，当然老业务平台的其他股东也要进行对应的平移，因此华谊传媒2005年股东发生了重大变更，从其2006年1月1日的股东结构可以看出，华谊传媒xx复制了华谊广告的股东结构。而且2006 年3 月16 日，华谊传媒和华谊投资正式签署了《股权转让协议》及《补充协议》，双方约定华谊传媒以2648万元受让华谊投资所持有的华谊影业20%的股权，因此，华谊兄弟当时的影视业主体资产—华谊影业的股东变更为华谊广告和华谊传媒，而华谊广告、华谊传媒的股东结构xx保持了一致（图5）。

　　其实，委托自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外很平常，但在中国却是个法律的灰色地带。2001 年 10 月 1 日生效的《中华人民共和国信托法》第十一条{dy}款明确规定：“信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益”的，信托无效。这种为规避法律规定而设立的信托关系也不受中国法律保护。也就是说，通过这种代持方式，TOM虽然表面上维持了对华谊兄弟的持股，但同时也埋下了隐患，首先是TOM的权益得不到法律保护，其二为今后华谊传媒的合法经营带来了法律上的风险。
　　为了以后的合法经营和上市，尽快和TOM做个“了断”不失为一种较为明智的选择。2005 年12 月30 日，TOM与王忠军签署了《股权购买协议》，约定TOM将其所持华谊国际控股（BVI）的股份20 股（占股份总数100 股的20%）转让给王忠军，股权转让价款为700 万美元。一年之前以500万美元购买的27%股权，如今仅出售20%便回笼了700万美元，TOM赚了个盆满钵满。但对于华谊兄弟来说，这次引资相当失败，本来是要解决企业发展资金的，现在却要溢价回购，支付如此大笔的资金，此时，除了再次引入战略投资者外，其别无他法。

　　马云加盟，xx华谊兄弟困局—
　　《大腕》
　　因此，华谊兄弟开始了新一轮的私募，马云的加盟解决了华谊兄弟迫在眉睫的资金难题。
　　或许是由于“老华谊”的难言之隐，华谊传媒招股书对这段历史似乎刻意淡化，当中并没有交代马云入股的具体过程，甚至看不到马云当时入股的股权数，不过我们还是可以从招股书的零星数据和只言片语中推理出马云入股的真实比例。
　　华谊传媒招股书中，马云最早出现的时间是2006年6月：“2006 年6 月，对应TOM 娱乐减持华谊国际控股（BVI）20 股的安排，TOM公司又授权周石星将其代持的发行人（指华谊传媒）27%的股权全部售出或转让，其中：10%的股权售给华谊广告、10.7%的股权出售给马云，其余6.3%的股权转让给TOM公司另行指定的授权自然人冯祺”；“2006年6月15日，马云受让了浙江华谊（华谊传媒前身）10.7%的股权，转让价款为53.5万元”。
　　这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让人看上去必然被误导为马云仅以53.5万元购买了华谊10.7%的股权，以至于许多媒体主动宣传这一版本：“2006年6月15日，阿里巴巴创始人马云的入股引人注目。当日，马云受让了浙江华谊10.7%的股权，转让价款为53.5万元。从那时起，马云就一直持有华谊兄弟的股权至今。”
　　马云首次入股华谊传媒的成本确实可以这么算，但问题的关键是，当时的华谊传媒注册资本仅500万元，影视业务刚刚开展，并且当时仅持有华谊兄弟影业资产主体—华谊影业20%的股权。华谊兄弟大部分的影业资产还并没有“身处其中”，拿着当时马云对华谊传媒的投资来计算其在华谊兄弟的股权比例就变得毫无意义。
　　如果再认真审视华谊传媒招股书中提及的另外几个细节，我们就可以推理出马云入股华谊兄弟的真实股权比例—
　　细节1：“2006 年6 月15 日，股东周石星将所持全部股权（指华谊传媒股权）分别转让给北京华谊兄弟广告有限公司、马云、冯祺；股东王忠军、王忠磊、刘晓梅、汪超涌分别将所持部分股权转让给马云”；
　　细节2：“2006 年6 月23 日，公司（指华谊传媒）注册资本变更为5000 万元，由股东北京华谊兄弟广告有限公司单方对公司增资4500 万元”；
　　细节3：“2006 年12 月31 日，华谊广告持有公司91%的股份，王忠军、王忠磊、刘晓梅及马云分别持有华谊广告72%、4%、1%及15%的股份”。
　　在细节1中，马云在受让周石星及王忠军等股东持有的华谊传媒股权后，招股书显示马云此时持有67.5万股，约占总股本的13.5%（67.5万股/总股本500万股），而由于细节2中华谊广告对华谊传媒的增资扩股，华谊传媒的总股本扩大十倍，马云的持股比例下降到1.35%（67.5万股/总股本5000万股），此时，华谊广告由于之前受让了周石星的10%股权和增资的4500万元，股权比例上升到91%，合4550万股。再看细节3透露的信息，马云持有华谊广告15%的股权，而此时华谊广告持有华谊传媒91%股权，那么，马云透过华谊广告间接持有华谊传媒13.65%的股权（91%×15%），算上其直接持有1.35%的股权，马云总共持有华谊传媒15%的股权，与马云对华谊广告15%的持股比例刚好相同。也就是说，通过这样的安排，马云入股华谊兄弟所有影业资产的比例定格在了15%（图6）。

　　因此，马云入股以及TOM减持华谊兄弟股权合乎逻辑的过程是—
　　经过了解之后，马云决定入股华谊兄弟，双方经过磋商后，将马云的入股比例定在了15%， 2006年6月前后，马云的入股金到位，王忠军决定立刻履行此前与TOM签订的回购华谊国际控股（BVI）20%股权的协议，这也恰好解释了为什么2005 年12 月30 日签订的协议，直到2006年6月才正式完成—王忠军还需要等后来的战略投资者的股金来为华谊兄弟赎身。
　　鉴于王忠军700万美元的股权回购款到位，TOM随之将其在华谊广告和华谊传媒中的股权进行了同比例的减持：将在华谊广告中的20%股权转让给了王忠军，而此时马云拥有了15%的股权，TOM持有的华谊广告股权由此下降到7%；同时，TOM授权其代理人周石星减持华谊传媒27%的股份，其中，10%的股权售给华谊广告、10.7%的股权出售给马云，其余6.3%的股权转让给TOM指定的另外一名授权代理人冯祺。
　　看起来，TOM并没有按20%同比例减持华谊传媒的股权，其实，这些离奇的数字像钟表上的齿轮，咬合得十分精密：向华谊广告和马云合计出售华谊传媒20.7%的股权后，TOM透过代理人冯祺仍然持有华谊传媒6.3%的股权，而此时由于华谊广告的增资扩股，华谊传媒的股本扩大10倍，华谊广告对华谊传媒的持股上升91%，而冯祺持有的股权比例下降到0.63%，同时，因为TOM减持华谊广告20%股权后，仍然持有7%的股权，意味着TOM对华谊传媒的间接持股为6.37%（91%×7%），算上代理人冯祺直接持有的0.63%，TOM在华谊传媒的持股比例刚好剩下7%，恰好与其在华谊广告当中7%的股权比例保持了一致（图6）。

　　浙系“大腕”团购华谊，外资系集体撤退—《集结号》
　　将华谊传媒作为华谊兄弟影视业务运作新平台这一原则确定下来后，当然首先要扩充华谊传媒的资本规模，而在业务上，除了以华谊传媒为平台继续加强影视剧方面的投入规模外，还需要将华谊兄弟之前开展的电影、电视剧以及艺人经纪业务转移到华谊传媒旗下。
　　2007年9月14日，华谊广告对华谊传媒的4500万元增资款全部到位，9月17日华谊传媒正式完成工商变更登记。华谊传媒的大笔增资到位，显然体现出华谊兄弟打造新业务平台的决心，而此前华谊传媒与华谊兄弟旗下老的影视资产运作平台华谊影业进行了一系列的关联交易，以整合影视资产，甚至就在华谊传媒正式完成工商变更登记的9月17日当天，华谊传媒召开临时股东会，作出了包括出让华谊影业20%股权、受让时代经纪20%股权、受让浙江天意影视{bfb}股权等决议。在撇清与“老华谊”之间关系的同时，进一步完善了华谊传媒影视业务的资产架构。经过这些眼花缭乱的资本运作后，“老华谊”—华谊影业的影视业资产被转移到了华谊传媒旗下，华谊传媒基本复制了“老华谊”从电影、电视剧以及艺人经纪业务的完善架构（图7）。

　　在2006年成功募集到马云的入股资金后，2007年，华谊兄弟进行了第四轮私募，以江南春为首的分众传媒高管团队及xx浙系企业家鲁冠球之子鲁伟鼎的加盟，再次充实了华谊兄弟的腰包。
　　事实上，这轮私募由马云发起，华谊传媒副总裁胡明在接受媒体采访时表示，“马云先简单了解公司情况，就决定入股了；之后经他介绍，江南春和鲁伟鼎也购入了一些股权”。而江南春也承认：“我和马云在聊天的时候谈起华谊兄弟，后来经过他介绍我就入股了！”
　　2007年华谊传媒的股权变动表显示，其当年的股东结构发生了巨大的变化。华谊广告在2007年末已经从华谊传媒的股东中消失，说明华谊广告在2007年9月17日对华谊传媒的增资完成后，将所持的4550万股华谊股权悉数转让。而冯祺和汪超涌等外资机构代理人也将持有的股权转让，招股书显示，冯祺分两次进行了减持，受让者正是虞锋所控制的上海开拓。不过，最明显的变化是以江南春、虞锋、谭智（透过其夫人孙晓璐持有）等分众传媒的现任或前任高管以及鲁伟鼎等战略投资者出现在了股东前列，他们总共拿到了约24.9%的股权。在华谊传媒2007年的这轮增资过程中出手最猛的当属虞锋，至2007年末，他和母亲王育莲最终以9.5%的股份比例位列第四大股东。而作为华谊兄弟的“台柱”，冯小刚、张纪中、李冰冰也出现在了华谊传媒的股东名单中。至2007年末，华谊传媒的股东结构已经变成了包括王忠军、马云在内的18名自然人（表4）。

　　2007 年11 月21 日，王忠军再次对华谊传媒增资2000 万元，其中仅264 万元记入注册资本，华谊传媒的注册资本变更为5264万元，而溢价部分1736 万元记入了资本公积。以2000万元仅购入264万股、约5%的股权，每股作价高达7.58元，王忠军的这一举动无疑体现出其对华谊传媒的高度看好，显然有益于提高战略投资者的信心。
　　尽管华谊传媒的股东结构出现了更迭，但注册资本变化却不大，仅因为王忠军的入股由5000万元增加至5264万元，这种状况说明，江南春等战略投资者以及冯小刚等华谊兄弟的“台柱”持有的股权来自于其他股东的减持。而以TOM为代表的外资从华谊传媒的股东中彻底消失，显然是已经达成了某种协议。
　　招股书的另外一个细节透露出了这一玄机：“2007 年12 月31 日，TOM 娱乐与江南春、马云、虞锋各自分别控制的JJ Media Investment Holdings Limited、Diamond Ray Venture Limited、Improve Frame Holdings Limited三家公司签署《股权购买协议》，将其持有的华谊国际控股（BVI）剩余之7股股份别转让给JJ Media Investment Holdings Limited 3.2 股，转让给Diamond Ray Venture Limited 3.2 股，转让给Improve Frame Holdings Limited 0.6 股。股权转让价款合计为437.5 万美元”。
　　这个细节一方面解释了到底是谁接盘了TOM所持余下的7%股权，另一方面也为马云以及江南春等人究竟以多大代价入股华谊这一谜团提供了计算依据，当然，前提是他们前后入股的价格保持一致。在这一假设条件下，依据他们所持的股权比例，马云入股代价为800万美元左右，而江南春、虞锋母子、鲁伟鼎、谭智的入股代价约为1600万美元。
　　而在此之前，TOM回售给王忠军的20%华谊国际控股（BVI）股权作价700万美元，如今仅出售7%的股权便已达到437.5万美元，显示华谊的股权在这一两年的时间里增值率高达近80%。当初TOM购买华谊27%股权付出的代价是500万美元，而出售股权收入高达1137.5万美元，回报率达到127.5%。

　　吸取王京花之鉴，为核心团队
　　带上“金xx”—《我的团长我的团》
　　外资从股东中退出，为华谊传媒在国内上市扫清了障碍，华谊传媒加快了股份制改造的步伐。2007 年11 月30 日，华谊传媒以经审计的净资产值116,645,916.07 元为折股基数，以1：0.857981 的折股比例折成股本10008万元，余额16,565,916.07 元则计入资本公积，即股份公司股本总额为10008万股，注册资本为人民币10008万元，每股面值人民币1元。2008年1月21日，华谊传媒正式改制为股份公司，发起人为王忠军、王忠磊、马云、鲁伟鼎、江南春、虞锋、王育莲、高民、孙晓璐、冯小刚、张纪中、葛根塔娜、梁笑笑、李冰冰、任振泉、蒋燕鸣、陈磊、罗海琼等18 名自然人。
　　2008年2月23日，华谊传媒决定再次增资扩股，注册资金由10008万元增至12600万元，而新增的62名自然人股东几乎均为公司员工及旗下艺人，如演员黄晓明持有180万股，持股比例为1.4%；张涵予、胡可均持有36万股，占比0.28%。增资价格相当优惠，仅按6.4倍市盈率计算，定为3元/股。通过以优惠的价格吸纳旗下明星、导演、制片人以及管理团队入股，王忠军要以此建立激励机制，为公司核心人员带上“金xx”。
　　对此王忠军表示是深受马云的影响，“马云对公司的创业人员在股权激励上毫不吝啬，他散财聚众。我跟他认识以后，在这点上心态调整了很多。我也对公司的明星、导演、制片人、管理团队做了很多股权激励。做的时候我就想，马云那么大买卖都能做，我有什么不能做的？以前别人会问，忠军你在公司有多少股份，我会觉得很不好意思”。
　　钦佩马云个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面，那就是2005年的王京花出走事件带给华谊兄弟的“前车之鉴”。王京花作为中国{dy}代文化经纪人，在多年的经纪生涯中屡创佳绩，华谊2001年1月与王京花共同设立的文化经纪公司，网罗了包括香港影视明星关之琳、刘嘉玲、杨紫琼、袁咏仪、吴君如在内的一大批优秀艺人，迅速成长为内地最强大的艺人经纪公司之一。可以说，文化经纪为华谊兄弟影视业务的壮大带来了很大的贡献，而2005年王京花突然转投橙天娱乐，并带走了一大批之前与华谊兄弟签约的艺人，给华谊兄弟的经纪业务带来了巨大的影响。这一事件多多少少使王忠军感受到了人才流失带来的心痛。这个时候，如果马云告诉他，成立的新公司以后要运作上市，要散财聚众，挽留住公司的核心人才，他的反应可想而知。

　　结局:抓住时机奔袭上市，股票大卖，
　　华谊成富豪俱乐部—《士兵突击》
　　如此曲折的安排之下，可以说华谊传媒的资本运作已经大功告成，上市只是等待合适的时机了。
　　今年国庆期间，国产大片《建国大业》上演三天票房过亿，创下国产片纪录，同期上演的华谊传媒出品的《风声》票房也直线上升，在长假期间票房突破1.5亿元。这一幕只是中国电影市场迅猛发展的一个缩影，2004年中国电影票房还不到10亿元，2008年就超过了43亿元（图8），在2009年的黄金周，内地票房达到两亿元，打破了2008年1.7亿元的纪录。在这个时候，作为《风声》创作方的华谊传媒申请创业板上市，并且询价路演，实在可得天时地利之便。

　　在媒体爆炒明星股东等“娱乐”氛围的烘托下，华谊传媒在上海和北京两地的现场推介会可以用盛况空前来形容。据报道，两地与会投资者总数超过400人次，上海推介会更因排队参会人数过多而被迫延迟。10月13日，华谊传媒为期3天的发行询价落下帷幕，其发行价格区间为15-41元/股。几乎超出所有市场人士的预料，华谊传媒的发行价{zh1}稳稳落在28.58元/股，市盈率高达69.71倍，仅次于同批发行的宝德股份的81.67倍。以此计算，华谊传媒的市值高达48亿元，募集资金也达到12亿元，为当初预计值的两倍。而华谊传媒也将有9位股东的持股市值达到亿元级别：除了王忠军和王忠磊兄弟身家分别达到10.98亿元和3.97亿元之外，马云、江南春、鲁伟鼎、虞锋、王育莲、高民、孙晓璐等7人的股权市值也超过亿元。此外，导演冯小刚持有288万股，将进账8231万元；另一位xx导演张纪中的身家将达到6173万元；持有180万股的演员黄晓明将入账5144.4万元，而李冰冰账面收入达到1028万元。
　　通过IPO配售给公众4200万股，华谊传媒的股本扩大为1.68亿股。招股书显示，其预计募集资金数额为6.2亿元，将用于补充影视剧业务营运资金；超额募集部分将按照轻重缓急，依次投入影院投资项目和补充公司流动资金，其中，影院投资项目总投资额约1.3亿元，拟在国内建6家现代化电影院。华谊传媒在招股书中强调，其中期目标是在5年内累计建设15家影院；长期目标是通过投资影院，打通电影的产业链。
　　华谊为何如此钟情于影院呢？这主要在于影院在电影产业链上有突出的地位：首先，影院是电影作品最主要的销售渠道；其次，影院是实现电影收入与利润的主要来源，由于盗版问题导致影片的音像版权等后续销售收入较少，国内电影作品的收入来源以票房分账为主，电影发行公司、院线公司和影院通常按照40:10:50的比例对影片票房收入进行分配，影院是产业链中附加值较高的环节，有着较好的稳定xxxx；再次，投资影院贯穿整个电影产业链，有助华谊充分发挥电影、电视和艺人经纪三大业务的协同效用，提升盈利能力和发展空间，进一步巩固和提高“华谊兄弟”品牌的强势地位；{zh1}，影院所实现的收入与利润多为现金交易，很大程度上可以改善公司的现金流，有利于资金的回笼与周转。
　　当然，我们有足够的理由对华谊兄弟的未来充满想象，毕竟中国电影的商业化才刚刚起步，和美国高达百亿美元的票房收入相比，中国电影市场的成长空间依然巨大。同时我们也不能不对华谊兄弟多一份担忧，以和中国内地电影市场较为类似的香港为例，当地活跃的投资市场曾催生出若干影业上市公司，其中邵氏兄弟在上世纪70年代的股市狂潮中，股价一度高达35港元，但在2009年摘牌之前仅为8.13港元，现在香港上市的影视企业中，股价{zg}的要算橙天嘉禾（01132.HK），其股价在6港元左右，而其他如xxxx（08078.HK）、美亚娱乐（00391.HK）、东方娱乐控股（00009.HK）等，股价都没有超过1港元，市值更是原逊于华谊传媒（表5）。在电影行业，要想一部片子卖座并不那么难，但要想部部片子都大卖，那就蔚为不易了。也许在这个时候，我们只能说：一路走好，我的“华谊兄弟”。■