收益趋势更不靠谱
除了对企业当期的EPS尤为关注外，资本市场对收益记录的增长趋势也非常敏感，这种增长趋势常常被作为预测企业未来若干年收益记录变化的依据，并作为PEG指标的重要参数用于判断企业的估值水平。但上述判断在很大程度上只是基于一种原始的直觉，即企业在过去的增长趋势将在未来得以延续。而在格雷厄姆看来，“这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险——一是所设想的趋势可能会被证明是靠不住的；二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计算尺度，因此很容易被夸大。”
从05-09年A股公司可比EPS来看，当以判断企业持续盈利能力为核心目标时，收益趋势相对于EPS的{jd1}数额来说更不靠谱。在我们所选取的05-09年可比EPS均为正值的631家A股公司中，4年增长率均大于0的只有83家，占样本总数的13%，如果以全部拥有5年持续盈利记录的1141家公司来看，其所占的比例就更为可怜，只占其中的7%。
如果时光回到2008年，此时实现连续3年可比EPS持续增长的公司共有138家，但其中的55家则在2009年发生了衰退，占上述公司的40%。其中自然有金融危机的影响，例如以出口苹果汁为核心业务的国投中鲁（600962），以及行业出现大幅衰退的中海发展（600026），但一方面经济波动本身就是判断企业持续盈利能力的重要因素。另一方面金融危机似乎也不代表所有因素，在09年大幅衰退的20家公司中也不乏正处于行业高度景气阶段的靖远煤电（000552）以及在08年由于新能源概念而被寄予厚望的天威保变（600550）。
那么连续增长的公司又怎样呢？即便实现了持续增长，其增长率的波动也非常剧烈，05-09年年度{zd1}增长率高于{zg}增长率50%以上的企业仅有8家，占83家持续增长企业的9%。
实际上随着基数的不断增长，增长率本身就存在不断下降的趋势，更为重要的是，趋势本身就很难持续，更何况还要按照当前的速度，从中期来看，这对于绝大部分企业来说都是一个不可能完成的任务。所以格雷厄姆指出“良好的业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸到无尽的未来。相反，必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱的多”。
平均收益记录的意义
那么究竟什么才是指示企业持续盈利能力的最有意义的参照呢？面对纷繁的经济环境和日益复杂的企业，这一问题可能难有令人满意的答案。寻找一个能够毕其功于一役的指标准确判断企业的持续盈利能力甚至在理论上都不存在可能。但正如格雷厄姆所说“较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响”，因此从收益记录的角度上说，相对而言平均的收益记录将比单一年度的收益记录更接近一个企业的持续盈利能力水平。
在《证券分析》中格雷厄姆指出，当面对上升趋势时“分析家的哲学将促使他仍然将他的价值评估建立在往年收益平均值的基础之上；但是由于具有美好的预期前景，他当然愿意给这个平均值分配一个较大的乘数”。而当面对相反趋势时，“为了更准确的测探未来的盈利能力，判断的根据应该来自数额可观的平均值，而不是看似无药可救的趋势”。
从算数平均值来看，在拥有完整5年收益记录的A股公司中，5年EPS均值在09年EPS20%以内波动的公司共有208家，占样本总数的18%。在5年中均持续盈利的631家公司中，符合上述条件的公司为173家，占比27%。那些09年收益记录远远大于或者小于5年平均收益的公司更应该引起投资者足够的重视。对于这些公司来说，09年的收益记录对于判断企业内在价值而言很可能过于乐观或者悲观了，如中集集团（000039）。由于极值仅仅出现于2009年，其他年份则较为正常，因此其09年的业绩{zd1}值在未来很可能不会再次出现，更不代表企业的正常盈利水平。
除了平均值所产生的可能失真以外，格雷厄姆还强调“未来发展的大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是：历史记录最起码可以用来粗略的指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值就越低”。在审视企业的历史财务记录时这句话应该时刻牢记在心。
ROE视角下EPS质的因素
由此可见，即便是平均收益记录也只能在一定的条件下部分的接近企业持续盈利能力，作为一本工具书，《ValueTool A股上市公司数据手册》只能在这些方面为投资者提供一些基础数据的支持，而无法直接得出关于企业真实盈利能力以及估值水平的判断。这种无法被量化的内容便是格雷厄姆所强调的“证券分析中的质的因素”。针对收益记录，格雷厄姆指出“一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的”。不过针对基于EPS的分析，我们仍然可以在质的方面前进一步，那就是在ROE的视角下对企业的历史EPS进行重新审视。
ROE与EPS的关系比较有趣，一方面EPS是ROE的计算基础，对同一公司来说高EPS的年度一般都对应较高的ROE水平，但另一方面，ROE又是EPS的产生基础，甚至是决定因素，因为收益显然是在资产的基础上创造出来的，企业的ROE水平直接决定着EPS的高低。从ROE视角重新审视EPS并不是试图去解析上述类似鸡生蛋蛋生鸡循环的{zj2}逻辑，而是努力为判断EPS的质量提供更多线索。
企业EPS的增长可以缘于多种原因，业绩的波动自然是其中的重要原因之一，这些因素往往会对EPS和ROE产生相同方向甚至幅度上的影响。但除此之外的外生因素也很重要。按照公式，EPS=BPS*ROE，在ROE不发生变动的情况下，单纯的增加每股净资产也能实现EPS的稳定甚至常常是高速的增长。例如保利地产（600048）的可比EPS从2006年的0.20元/股迅速提升至2009年的0.91元/股，年度复合增长率达到65%，但实际上其ROE的平均水平只有20%，上述增长的绝大部分是通过增发融资从而增厚每股净资产而实现的。以公司2009年增发的3.3亿股为例，发行价对应的PB约为5.5倍。发行后，每股净资产提升幅度将近40%，显然如果保利地产未来的ROE不发生大的变化，未来的EPS必将同步增长。
排除那些偶发性因素，企业EPS的未来变化主要取决于其正常资本回报水平，以及在此基础上的收益留存。由于每股净资产会由于年度利润的留存而实现常规性增厚，不考虑其他因素的影响，g=ROE*（1-b），其中b为现金分红比例，换句话说，在ROE稳定的前提下，EPS应该会按照留存比例与ROE乘积的速度增长。这一点虽然并不足以在现实中作为精准预测的依据，但却是制约企业EPS变化的铁的法则。
因此，总体来讲，ROE在判断企业EPS质量方面的意义主要存在于三点：{dy}，ROE越高的公司其未来EPS增长的可能性会越大；第二，低ROE公司的高增长必须引起充分的怀疑，因为这种增长在ROE法则下很可能难以持续；第三，当ROE过低时，这种增长很可能并不是在创造财富，通过低效率扩张的粗放型增长更意味着价值的毁损，因为股东的收益原本可以被投入到回报更高的领域。
基于此，《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》与09年版的另一个重要差别还在于同时提供上市公司5年经调整后的ROE数据，以配合5年可比EPS供读者参考。
实际上，对于绝大多数投资者来说，企业所在的行业往往并非“个人经验和成熟判断所熟知”的领域，很多人对企业未来的判断往往依靠道听途说甚至主观臆断，而非基于深入的了解和坚实的知识。如果不能像巴菲特那样对所投资的公司有如此深刻的了解，那么格雷厄姆的投资原则不失为一种更为可靠的路径，而且在我们看来这也是通向巴菲特式投资实践的必由之路。按照这种方式，投资者“不能相信有利的趋势将一往无前——这正是股票市场惯常的态度——而应该态度谨慎的展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍”。
本文发表于《证券市场周刊》
