EPS总是资本市场最为xx的指标，但人们xx的重点却不尽相同。差异的根源很大程度上来自不同的人对EPS影响股价机制的不同假设，在当前的资本市场上，股价决定于EPS与PE的逻辑在很多人心目中根深蒂固。对这一逻辑的痴迷部分来源于EPS上升与基本面向好这两种现象之间的交叉，但更多的则来自于由于该逻辑的广为流传而引发的类似庞氏骗局般的自我推动，以及对相反状况的熟视无睹。由于预期EPS已经成为众多机构投资者赖以做出投资决策的最重要依据，证券分析也由此演变成了对企业当年EPSxx停息的争论与追逐。
不过根据麦肯锡公司对华尔街的一项{zx1}调查，“在过去的25年间，分析师们始终是一成不变地过于乐观，他们预计的每年盈利增长率的范围是10%～12%，而实际的增长率为6%。在这段时期内，盈利的实际增长率超过预测的情况只出现过两次，这两次都出现在衰退过后的恢复期中。平均来看，分析师的预测几乎百分之百都过高。除了1999年～2001年的市场泡沫时期外，实际市盈率比分析师预测的市盈率低25%”。我们实在没有理由相信国内的情况会好于上述调查。但是，即便分析人员都能百分之百的精准预测企业未来一年的EPS又如何呢？这种预测对于企业的基本面投资价值判断又能有多少帮助呢？
在很多情况下，回顾过去都是避免迷失的重要手段，对于投资尤其如此。基于格雷厄姆的投资原则对A股公司过去5年可比EPS的回顾则不仅会让我们更为清醒，更会使我们对当前广为流行的基于预期EPS估值的合理性进行全面反思。
格氏原则 持续盈利能力
在格雷厄姆看来：“显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举的赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者绝不会想到要相应的增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一”。同时，片面依赖收益表现也是危险的，“除非借xx察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确的理解任何收益报表的含义”。
因此对于基本面投资而言，分析的本质在于揭示企业的持续盈利能力，而不是预期中的，实际上经常是猜测下的企业下一年度的EPS，除非上述预测工作的重点就是在于揭示企业持续盈利能力的变化。只有基于这一原则，才有可能把握到企业投资价值的核心。格雷厄姆指出，“在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期”。
同时，对于年度收益记录也不能听之任之并肤浅的停留于数量本身，要想通过年度收益记录了解企业的持续盈利能力就必须解决以下三个关键问题：“考察期的真实收益是多少？”、“存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些？”、{zh1}“收益表现中的哪些因素值得考虑，以及在力图获得对股票的合理评价时，应遵循什么标准？”。前两个问题针对的是对收益记录本身的理解和分析，第三个问题则事关估值水平的选择。
作为一本严谨的投资工具书，由证券市场周刊与北京中能兴业公司联合出品的《ValueTool A股上市公司数据手册》始终以基于持续盈利能力原则向投资者提供更可靠的基础数据为{dy}宗旨。手册中所有的数据都经过了三重检验和五轮调整，而绝不是简单的数据累积。如今数据手册已经进入到第二个年头，我们也将在格雷厄姆的原则下更进一步。
真实收益方向一大步
格雷厄姆在《证券分析》中指出，投资分析面临的一个主要问题在于“既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的环节。说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的{wy}实际价值在于，这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索；说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是xx可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有xx消灭这种价值。有足够比例的案例说明，过去的表现仍是一个值得充分依赖的指南，这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。”
这段论述的中心议题在于三点，其一，尽管很多时候并不可靠，但收益分析仍然非常重要，甚至是证券分析的“主要出发点”；其二，收益分析的意义在于为判断企业未来发展提供可靠的线索；第三，不加解释和调整处理的收益记录很可能毫无意义。因此《证券分析》从第32章到第36章讨论的主题均集中于对诸如“偶生利润和亏损、子公司损益以及折旧处理”等各种可能导致损益扭曲现象的讨论。在《2009年ValueTool A股上市公司数据手册》中，我们解决的重点也在于格雷厄姆的{dy}个问题，即调整收益记录中不能反映企业持续盈利能力的部分以还原“真实收益”。
上述调整主要包括非营业资产及损益、市值中的资产现值成分、递延所得税、资产减值、超额现金、以及在建工程等六个方面。其中影响损益记录的调整主要在于非营业损益以及资产减值。其他几项调整则集中于资产负债表，不会对损益发生直接影响，主要用于测算企业ROE的合理水平。
在EPS中剔除的非营业损益主要有公允价值变动收益、投资收益（不包含联营合营企业投资收益）以及营业外收支，并对由于公允价值变动造成的递延所得税变化进行相应处理。在营业外收入的调整中对补贴收入较大且稳定的部分公用事业公司的上述收入予以加回。同时，为了突出企业核心盈利能力，弱化税收优惠政策影响，我们统一按照25%的所得税率计算企业的理论所得税以及净利润水平。
关于EPS的另一项调整在于资产减值。作为一项重要的会计估计，资产减值以及对已经计提资产减值的冲回常常成为一些公司若干年度损益影响的重要因素。理论上讲，对资产减值损失进行分析的总体原则取决于其偶然性还是经常性的特征。对于经常性发生的减值损失必须将其损失与转回的净额视为一种长期存在的成本或者费用在分析过程中予以体现，如银行。但对非银行类上市公司来说，由于很难从总体上确定经常性和偶然性的资产减值，而且一般来说经常性的资产减值损失数额都较小，不会对财务指标造成重大影响，因此在《ValueTool A股上市公司数据手册》中对资产减值损失进行了全额剔除。
通过上述调整后的收益记录虽然不能涵盖格雷厄姆所列举的所有收益扭曲的情况，例如对折旧政策的选择等，但应该说与年报披露的原始收益记录相比，它还是在真实收益的方向上迈进了一大步，本文的分析全部基于《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》经调整后的收益记录。
当期收益不应成为评估的主要依据
这是格雷厄姆在《证券分析》第37章“收益记录的意义”中首先得出的结论。如前所述，格雷厄姆对企业单一年度收益记录的盈利指示器作用表示怀疑，他认为收益分析的记录“必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更有说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响”。从A股公司过去5年可比EPS记录来看，上述结论毋庸置疑。
在《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》中总共涵盖1611家非金融类上市公司（金融类上市公司单独列示），有1383家公司存在3年以上收益记录，其中的499家公司在2009年达到其05年以来可比EPS的{zd0}峰值，这或许对于投资者来说是一个很大的安慰，但不幸的是这一峰值或许很难持续，至少从历史上看是这样的，因为其中的29%即143家公司在05年以来存在亏损记录。
为了使分析更为简便和可比，我们选用拥有完整5年收益记录并且没有历史亏损年度的公司作为样本，在1611家公司中符合上述条件的公司仅为631家，占全部样本总数的39%，其中2009年达到5年EPS{zd0}峰值的公司为268家，占分析样本的42%。2009年可比EPS为5年以来{zd1}值的公司为121家，占分析样本的19%。同时，{zg}和{zd1}值之间的差异却非常巨大，{zd1}值大于{zg}值70%的公司仅有28家，在这28家中仅有7家公司2009年达到{zd0}峰值。相反的情况却并不少见，{zd1}值小于{zg}值30%的公司达到293家，占样本公司的46%。
在2009年的数据手册中，基于真实收益的调整仍局限于企业当年财务数据，而在即将出版的《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》中，上述真实收益以及资产回报概念将延续到过去5年，通过对由于红股和转增而造成的股本拆分进行相应调整，以统一股本口径，计算出各个公司过去5年的可比EPS，从而为投资者解决格雷厄姆所说的第二个问题提供更多线索。并在5年平均EPS的基础上基于年底股价计算当前PE，为解决格雷厄姆所说的第三个问题提供参照。
收益趋势更不靠谱 除了对企业当期的EPS尤为xx外，资本市场对收益记录的增长趋势也非常敏感，这种增长趋势常常被作为预测企业未来若干年收益记录变化的依据，并作为PEG指标的重要参数用于判断企业的估值水平。但上述判断在很大程度上只是基于一种原始的直觉，即企业在过去的增长趋势将在未来得以延续。而在格雷厄姆看来，“这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险——一是所设想的趋势可能会被证明是靠不住的；二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计算尺度，因此很容易被夸大。” 从05-09年A股公司可比EPS来看，当以判断企业持续盈利能力为核心目标时，收益趋势相对于EPS的{jd1}数额来说更不靠谱。在我们所选取的05-09年可比EPS均为正值的631家A股公司中，4年增长率均大于0的只有83家，占样本总数的13%，如果以全部拥有5年持续盈利记录的1141家公司来看，其所占的比例就更为可怜，只占其中的7%。 如果时光回到2008年，此时实现连续3年可比EPS持续增长的公司共有138家，但其中的55家则在2009年发生了衰退，占上述公司的40%。其中自然有金融危机的影响，例如以出口苹果汁为核心业务的国投中鲁（600962），以及行业出现大幅衰退的中海发展（600026），但一方面经济波动本身就是判断企业持续盈利能力的重要因素。另一方面金融危机似乎也不代表所有因素，在09年大幅衰退的20家公司中也不乏正处于行业高度景气阶段的靖远煤电（000552）以及在08年由于新能源概念而被寄予厚望的天威保变（600550）。 那么连续增长的公司又怎样呢？即便实现了持续增长，其增长率的波动也非常剧烈，05-09年年度{zd1}增长率高于{zg}增长率50%以上的企业仅有8家，占83家持续增长企业的9%。 实际上随着基数的不断增长，增长率本身就存在不断下降的趋势，更为重要的是，趋势本身就很难持续，更何况还要按照当前的速度，从中期来看，这对于绝大部分企业来说都是一个不可能完成的任务。所以格雷厄姆指出“良好的业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸到无尽的未来。相反，必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱的多”。 平均收益记录的意义 那么究竟什么才是指示企业持续盈利能力的最有意义的参照呢？面对纷繁的经济环境和日益复杂的企业，这一问题可能难有令人满意的答案。寻找一个能够毕其功于一役的指标准确判断企业的持续盈利能力甚至在理论上都不存在可能。但正如格雷厄姆所说“较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响”，因此从收益记录的角度上说，相对而言平均的收益记录将比单一年度的收益记录更接近一个企业的持续盈利能力水平。 在《证券分析》中格雷厄姆指出，当面对上升趋势时“分析家的哲学将促使他仍然将他的价值评估建立在往年收益平均值的基础之上；但是由于具有美好的预期前景，他当然愿意给这个平均值分配一个较大的乘数”。而当面对相反趋势时，“为了更准确的测探未来的盈利能力，判断的根据应该来自数额可观的平均值，而不是看似无药可救的趋势”。 从算数平均值来看，在拥有完整5年收益记录的A股公司中，5年EPS均值在09年EPS20%以内波动的公司共有208家，占样本总数的18%。在5年中均持续盈利的631家公司中，符合上述条件的公司为173家，占比27%。那些09年收益记录远远大于或者小于5年平均收益的公司更应该引起投资者足够的重视。对于这些公司来说，09年的收益记录对于判断企业内在价值而言很可能过于乐观或者悲观了，如中集集团（000039）。由于极值仅仅出现于2009年，其他年份则较为正常，因此其09年的业绩{zd1}值在未来很可能不会再次出现，更不代表企业的正常盈利水平。 除了平均值所产生的可能失真以外，格雷厄姆还强调“未来发展的大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是：历史记录最起码可以用来粗略的指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值就越低”。在审视企业的历史财务记录时这句话应该时刻牢记在心。 ROE视角下EPS质的因素 由此可见，即便是平均收益记录也只能在一定的条件下部分的接近企业持续盈利能力，作为一本工具书，《ValueTool A股上市公司数据手册》只能在这些方面为投资者提供一些基础数据的支持，而无法直接得出关于企业真实盈利能力以及估值水平的判断。这种无法被量化的内容便是格雷厄姆所强调的“证券分析中的质的因素”。针对收益记录，格雷厄姆指出“一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的”。不过针对基于EPS的分析，我们仍然可以在质的方面前进一步，那就是在ROE的视角下对企业的历史EPS进行重新审视。 ROE与EPS的关系比较有趣，一方面EPS是ROE的计算基础，对同一公司来说高EPS的年度一般都对应较高的ROE水平，但另一方面，ROE又是EPS的产生基础，甚至是决定因素，因为收益显然是在资产的基础上创造出来的，企业的ROE水平直接决定着EPS的高低。从ROE视角重新审视EPS并不是试图去解析上述类似鸡生蛋蛋生鸡循环的{zj2}逻辑，而是努力为判断EPS的质量提供更多线索。 企业EPS的增长可以缘于多种原因，业绩的波动自然是其中的重要原因之一，这些因素往往会对EPS和ROE产生相同方向甚至幅度上的影响。但除此之外的外生因素也很重要。按照公式，EPS=BPS*ROE，在ROE不发生变动的情况下，单纯的增加每股净资产也能实现EPS的稳定甚至常常是高速的增长。例如保利地产（600048）的可比EPS从2006年的0.20元/股迅速提升至2009年的0.91元/股，年度复合增长率达到65%，但实际上其ROE的平均水平只有20%，上述增长的绝大部分是通过增发融资从而增厚每股净资产而实现的。以公司2009年增发的3.3亿股为例，发行价对应的PB约为5.5倍。发行后，每股净资产提升幅度将近40%，显然如果保利地产未来的ROE不发生大的变化，未来的EPS必将同步增长。 排除那些偶发性因素，企业EPS的未来变化主要取决于其正常资本回报水平，以及在此基础上的收益留存。由于每股净资产会由于年度利润的留存而实现常规性增厚，不考虑其他因素的影响，g=ROE*（1-b），其中b为现金分红比例，换句话说，在ROE稳定的前提下，EPS应该会按照留存比例与ROE乘积的速度增长。这一点虽然并不足以在现实中作为精准预测的依据，但却是制约企业EPS变化的铁的法则。 因此，总体来讲，ROE在判断企业EPS质量方面的意义主要存在于三点：{dy}，ROE越高的公司其未来EPS增长的可能性会越大；第二，低ROE公司的高增长必须引起充分的怀疑，因为这种增长在ROE法则下很可能难以持续；第三，当ROE过低时，这种增长很可能并不是在创造财富，通过低效率扩张的粗放型增长更意味着价值的毁损，因为股东的收益原本可以被投入到回报更高的领域。 基于此，《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》与09年版的另一个重要差别还在于同时提供上市公司5年经调整后的ROE数据，以配合5年可比EPS供读者参考。 实际上，对于绝大多数投资者来说，企业所在的行业往往并非“个人经验和成熟判断所熟知”的领域，很多人对企业未来的判断往往依靠道听途说甚至主观臆断，而非基于深入的了解和坚实的知识。如果不能像巴菲特那样对所投资的公司有如此深刻的了解，那么格雷厄姆的投资原则不失为一种更为可靠的路径，而且在我们看来这也是通向巴菲特式投资实践的必由之路。按照这种方式，投资者“不能相信有利的趋势将一往无前——这正是股票市场惯常的态度——而应该态度谨慎的展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍”。 本文发表于《证券市场周刊》
