英威腾投资分析

一、总体情况说明与分析

1、英威腾（以下简称002334）是一家集低压、中压和高压变频器研发、制造、销售为一体的产品和服务供应商，专注于电气传动、工业控制领域，是极少数成功研制矢量型变频器并实现产业化的内资变频器企业。公司具有自主的技术研发能力、完备的生产制造能力和遍布全国的营销网络，同时具备低压、中压和高压变频器三大系列产品的内资品牌。自主开发研制出CHV、CHE、CHF、CHA、CHH五大系列、上百种规格型号的高性能变频器，电压等级从220V到10kV，功率等级从0.4千瓦到7,100千瓦，形成了覆盖高、中、低端市场的丰富产品线，产品被广泛应用于起重机械、煤炭、塑胶、机床、电力、冶金、石化和化工、油气钻采、市等行业。

2、2007～2009年公司主营业务收入分别为19217万、24498万、32122万；净利润分别为3244万、4071万、8163万；销售毛利率分别为35.68％、37.64％、42.16％。2010年{dy}季度主营业务收入为8664万，净利润1525万，销售毛利率为39.66％。公司总股本6400万，其中现实际流通股为本次发行的1600万股。

1）2009年EPS为1.7元，按照发行后总股本6400万摊薄计算为1.28元。

2）2009年主营业务收入同比增长31％，主营业务利润增长48％，主营利润大于收入增长的主要原因是毛利同比增加4.5点左右。

3）2009年净利润在管理费用同比增长71％，销售费用同比增长33％的情况下，同比增长100％，大大高于主营业务利润的增长。原因是收到府补助款（营业外收入）为2496万，而08年为258万。其中最主要的一项补助款为根据财税〔2008 〕92 号《财部国家税务总局关于嵌入式软件增值税策的通知》和深国税发〔2008 〕100 号《转发财部国家税务总局关于嵌入式软件增值税策的通知》，09年收到国税局退回的增值税款 2298万元。

4）2009年主营业务收入中，低压、中压、高压产品分别占比为84％、10.5％、5.5％，上年基本差不多。

5）2010年一季报实现营业收入8664.37万元，同比增加69.44％；净利润1524.90万元，同比增幅高达200.86％，每股收益0.26元。今年1-6月净利润同比增长60％-80％之间，即上半年折合每股收益为0.6～0.675之间。一季报净利润中财务费用为－313万，即募集资金产生的利息收入所致。

6）2009年4个季度的收入占比分别为15.92％、23.74％、29.25％、31.09％，净利润占比分别为6.2％、23.46％、26.81％、43.53％；2008年第四季度收入与净利润占年度比重分别为23.69％和23.1％。

7）除本次发行可流通的1600万股外，其余4800万股全部为包括控股人、高管、核心骨干等43人持有。全部发行人的全体股东承诺：自公司股票上市之日起 36 个月内，不转让或者委托他人管理本人持有的公司股份，也不由公司回购本人持有的公司股份。即4800万承诺限售至2013年1月13日。

8）扣除发行费用后，实际募集资金总额为74089万。公司募集资金主要投入二个项目：年新增1200台中压变频器扩建项目和年新增20万台低压变频器扩建项目，估算投资总额为1.6亿，预计建设期为10个月，至09年底实际投入8493万。

二、2010年投资分析

对于002334的2010年投资分析，依据{dy}部分“总体概括说明与分析”，主要从公司的基本面与2010年业绩预测两大方面进行分析。

1、公司基本面：对于公司的基本面分析，我主要根据管理学上的SWOT分析法进行总结。

S：我认为002334的主要优势是有竞争力的产品、营销、管理创新与人才和资金。

产品：主要产品通过CE产品认证，拥有功率从0.4千瓦～7,100千瓦、电压等级从220V～10kV（包括低压变频器、中压变频器和高压变频器）的上百种规格型号的高性能变频器产品，形成了覆盖高、中、低端市场的丰富产品线，是产品线最齐全的内资品牌之一。产品在内资品牌中有明显的品质优势，与外资品牌相比具有明显的价格优势，产品综合xxx优势十分突出。目前已形成一定的规模效应，在市场竞争中处于更加有利的地位。

营销：没有营销，产品生产出来卖不出去，不能形成收入，增加再多的产能也仅仅增加主营成本和管理费用。2334通过多年来的营销渠道建设，使公司的营销网络管理水平无论是相对内资品牌还是外资品牌均处于行业{lx1}地位。公司已在全国各地建立了三十个办事处，发展了上百家国内渠道经销商和数十家海外经销商，与上千家用户建立了长期合作关系，形成具有较高覆盖率的高效分销网络。海外市场同比增长44％也是一个可喜的亮点。

管理创新与人才：深圳特有的文化，造就了002334企业的创新机制，同时造就了一批企业经营管理、技术和市场营销等方面的人才。公司拥有一支规模和开发能力在国内xxxx的研发技术团队，所研发的矢量变频器代表了国际先进水平。国内掌握矢量变频器开发技术的xx人才非常稀缺，公司拥有{yl}的核心技术人才，在技术方面处于{lx1}地位，从而具备了相对其他内资品牌更加突出的产品性能和质量优势。另外，为追求公司的发展壮大，公司董事长黄申力先生等创始人将所持股份大幅转让给陆续加入的其他高级管理人员、核心技术人员和业务骨干。目前公司的高级管理人员、核心技术人员和业务骨干均持有公司股份，这造就了人才的稳定性，这是中国公司发展后遇到的{zd0}问题。企业管理的规范与高效也可以从应收款周转率和存货周转率的提升可以得到有力印证。

资金：公司现金流充沛，截止到09年3月31日，公司拥有7.27亿的现金。而从公司近3年财务数据中可以看出，公司历年现金流都比较良好，这从侧面说明了公司管理和市场营销做的不错。拥有7亿多的现金，可以让公司在今后通过新增生产线还是通过并购方式增加产能，短期也增加了利息收入，减少财务费用。

W：我认为主要劣势是相对国外同类公司的品牌和规模以及在高压产品上的技术差距。尽管对比国内产品，2334有一定的品牌和规模优势，但放到整个大市场中，由于外资品牌产品占据了76％的市场份额，品牌知名度和产品口碑是2334不能短时间内缩小差距的。

O：{dy}，行业整个市场增长潜力。至2012年，我国中低压变频器市场容量将超过190亿元。第二，市场份额7成以上为外资品牌，公司占国内中低压变频器市场份额还很低。随着该行业的逐步成熟，以及公司的相关优势，公司市场份额提升的空间还比较大。而公司新建产能增加200％也为市场份额的提升提供了基础。第三，国家对节能减排产品的策支持。第四，行业整合力度今后会加大。

T：{dy}，对比其他工业企业，销售毛利率较高，进入者会增多，竞争会加剧，销售毛利率有可能下降。第二，通货膨胀预期，PPI价格逐月上升，原材料可能存在上涨的风险，同样导致销售毛利率有可能下降。第三，超额的募集资金，在市场营销没有跟上的情况下，若管理决策上的原因导致投资决策失误或冲动，会导致经营上系统性风险。在充分竞争的市场，提高一个点的市场份额都不容易。我自己分管过市场，知道其中的困难有多大。

2、2010年业绩预测

1）对于业绩预测，首先不考虑我们无法把握的市场拓展因素，其次不考虑今后原材料上涨和竞争导致销售价格下跌最终导致毛利率降低，第三若单独计算管理费用、销售费用、财务费用，用毛利率的公式，一则太复杂，二则不够准确，所以我用营业利润率来推算。

2）从一季报数据得出，扣除营业外收入，09年一季度营业利润率18.5％。考虑一季度年终奖因素导致管理费用大幅增长，销售费用也增长30％以上，利息收入今后每季度相对稳定，那么全年营业利润率按照18.5％计算相对合理。

3）按照一季报公告，上半年按净利润增长60％计算，则上半年净利润为3840万，营业外收入按照340万计算，所得税为15％，则上半年营业利润为4025万，推算出主营收入约为2.18亿，同比增长71％，基本与一季度收入同比增长吻合。若上半年净利润增长80％，净利润为4320万，营业外收入仍按照340万计算，所得税为15％，则营业利润为4577万，推算出主营收入约为2.47亿，同比增长93％左右。

4）按照公司09年年报中对2010年主要经营目标的预测：全年实现营业收入4.30亿元，比上年增长33.9％左右；实现营业利润9,513 万元，比上年增长44.5％左右；全年实现净利润9,400万元，比上年增长15.1％左右。则推算出2010年营业外收入预计为1300万左右（公司年初对此的预测还是比较准的，因为都是可预见的府资金补助项目。呵呵，都是主管部门必须签KPI指标的，没有把握，主管部门是不会报这个数字）。

5）根据第3）点，假设2010年全年主营收入按照同比增长70％计算，则主营收入为5.46亿，营业利润为10100万，加上1300万的营业外收入，那么2010年利润总额为11400万，所得税15％，则净利润为9690万，折合每股收益EPS为1.52元（相对保守的）。

6）对于2011年，产能增加200％，市场营销是关键，如果产能增加的部分能顺利销售，在收入规模增加，管理、经营费用摊销占比减小，实现100％以上的增长不是问题，相应数据大家自己都可以算出来，现在去预测无异纸上谈兵。

7）补充说明：

{dy}，由于09年光光增值税退税收入就达2298万，每股贡献高达0.36元，对业绩影响太大。今年是否还有，公司没有任何说明。从我个人对此的实践了解（分管过与府关系，包括府相关资助的申请），国家策规定有，但能不能退，退多少，关键是当地国税局的态度。这和国税局税收压力和关系运作有关，具有不确定性。如果可以退，按道理也是退往年的，但去年为什么会有2298万这么多，我不是很理解。按照我的计算，即使08年公司产品全部按照嵌入式软件计算，征17％退14％，08年可退1290万。09年同样计算，最多可退1895万。今后随着收入规模的扩大，营业外收入对业绩的影响会越来越低。第二，在去年产能已超过100％利用的情况下，在本身产能还未建设完毕达产的情况下，今年如果能够实现收入70％的增长，我个人估计是部分通过其他厂家OEM的结果。所以，对这类公司，产品品牌和市场是最最关键的。

综述：002334股本袖珍，公司具有管理、产品、市场和技术上的优势，2～3年内业绩预期高增长，高送配概率大，目前估值相对还合理，在大盘稳定前提下，值得中长线投资。