中国神华:不断深化的一体化将继续巩固中长期竞争优势
 

中国神华 601088 煤炭开采业

研究机构：中金公司 分析师：韩永 撰写日期：2010-05-25

                      中国神华：五年内营收或翻番

  中金公司 韩永 
  中金公司认为，虽然中国神华今年获资产注入的概率已不大，但后续资产注入仍可期。 
  近期中国神华（601088.SH、1088.HK）与海外投资者进行了业绩交流，我们认为中国神华的一体化业务模式将帮助其巩固中长期的竞争优势。 
  我们认为，在准格尔矿区扩产和未来新街矿区投产的支撑下，中国神华煤炭产量将会有较大增长空间，有望实现五年营业收入翻番的发展计划。
  而长期来看，随着母公司煤炭资产质量及效益的提高以及煤化工和风电业务的逐步成熟，资产注入将进一步提升中国神华的价值。 
  目前，中国神华A、H股股价对应的2010年市盈率分别为14.2倍和13.9倍，股息收益率均为2.0%。考虑到其竞争优势，中国神华A股的估值在同类公司中具有吸引力，而港股方面的溢价也反映出市场对xxxx的认可。故我们仍给予“推荐”的投资评级。
  昨日中国神华A股报收于24.08元，跌3.33%。
  五年增长目标顺利推进
  在扩能准格尔矿区和开发新街矿区的支持下，中国神华有望实现其中期生产目标。 
  目前神东矿区年产能约为1.8亿吨，未来将达到2亿吨。准格尔矿区产能为4500万吨左右，预计将会扩产至1亿吨。 
  目前新街矿区仍处于前期项目审批阶段，预计产能在2015年前将达到5000万吨。由于新街矿区煤层较深（500-600米），成本将高于神东矿区（200米），但是煤质非常好，发热量高于6000大卡/千克。 
  现有煤矿扩建及新街煤矿达产后，再加上在成本推动下煤价的稳步上升，中国神华极有可能在2015年年底实现五年销售收入翻番的战略目标。 
  2010年中国神华资本支出计划为411亿元，其中44%将用于煤炭业务，35%用于交通运输，其余21%用于电力和其他业务板块。 
  我们预计2010年中国神华经营现金流约500亿元，再加上中国神华2009年底持有现金660亿元，足以支持公司的资本支出计划。 
  受益“一体化经营模式”
  未来几年虽然煤炭行业成本势必逐步增加，不过中国神华与同类公司相比，其一体化模式为其带来更大的竞争优势。 
  中国神华拥有发电厂、铁路、港口和船队，因此对煤炭销售具有更大控制权，能够从整个供应链获得更高利润，减少长期成本持续上升带来的不利影响以及因大部分长单销售受到的限制。 
  中国神华的发电业务已跻身于国内大型企业之列。凭借良好的地理位置及较低的建设成本摊销，与其他上市电力公司（不是他们的集团母公司）相比，神华的发电业务利用小时{zg}，而成本{zd1}。 
  中国神华预计未来航运能力将从目前每年4000万吨提升至7000万吨，将会成为近海煤运业务的主要参与者。此外中国神华还将扩大港口吞吐能力，预计可将黄骅港和神华天津煤码头的吞吐能力分别提升至1亿吨和6000万吨。 
  中国神华目前拥有四条铁路：包神铁路（1亿吨）、神朔铁路（1.8亿吨）、朔黄铁路（2亿吨）和大准铁路（5000万吨）。长远来看，中国神华计划打造一个铁路运输网（包括连接外蒙古的甘泉线，北起甘其毛都，南至万水泉），贯通西煤东运和北煤南运通道。目前神朔线是一个主要瓶颈，该铁路位于山区，扩能难度比较大。
  神朔线目前运力为1.8亿吨左右，未来能够达到2亿吨。朔黄线运力为2亿吨，但可以扩至3亿-4亿吨。 
  我们认为，沿海、河流和铁路沿线建造煤炭储备基地有助于中国神华扩大市场份额，打入华中市场，受运力瓶颈的制约，这些地区煤炭供应日益紧缺。 
  现货煤销售比例提高
  此外，值得一提的是，中国神华将部分合同煤销量与现货煤价直接挂钩，这样能够更多参与现货市场的煤价上升。 
  根据新的定价机制，中国神华将增10%合同煤销售量按照现货市场价格定价(与秦皇岛现货动力煤价直接挂钩)，这样既可以享受现货市场的煤价上升，同时还能够保持与客户的长期合作关系，锁定绝大部分的煤炭销量。
  而考虑到中国神华煤产量巨大，其不太可能在现货市场完成全部煤炭的销售，况且这也会增加公司在价格低迷期间的销售风险。新的定价机制使中国神华既能更多地参与价格上涨，同时也使其在价格低迷期间获得足够的保护。 
  后续资产注入可期
  虽然中国神华2010年资产注入的概率不大，但未来的资产注入仍有望提升其公司价值。 
  骆驼山煤矿透水事故导致乌海煤矿推迟注入中国神华，原计划2010年该资产将注入中国神华。目前中国神华拥有177亿吨资源量和114亿吨可采煤炭储量。按照国际通行的JORC(资源存储量)标准，中国神华拥有可售煤炭储量69亿吨。未来，新街和榆神矿区的资源量将各超过100亿吨。长远来看，其新疆、宁夏等地的其他资产有望贡献更多资源量。 
  此外，我们认为，随着母公司主导的煤化工（尤其是煤制xx化工品）和风电业务的日益成熟，未来注入到中国神华的可能性很大，这将进一步提升其价值。 
  另外，中国神华继续寻求海外收购的机会，作为其国内业务的有益补充。目前其在澳大利亚和印度尼西亚已拥有部分资产。此外，多年来中国神华一直在跟踪蒙古TT项目（炼焦煤）。 
  ◎ 延伸新闻
  “煤炭行业资源税最快下半年推”
  如果CPI能够一直处于可控范围（低于3%），今年下半年可能推出煤炭行业从价征收的资源税改革方案。
  资源税已经讨论3年多了，如果CPI能够维持在3%以下，将为下半年出台煤炭行业的资源税提供一个很好的时间窗口。近期欧洲主权债务危机和我国的紧缩政策缓解了中国面临的通胀压力。 
  据了解行业内普遍预期税率最初会定在煤价的3%~5%（目前从量征收，折合从价税率不到1%），不过未来税率有可能上升。
  开征资源税后，我国可能整合地方政府征收的其他与资源和环境相关的税费。 
  根据中国神华与客户签订的供煤合同，如果年内开征资源税，双方将另行协商煤炭长协价。尽管如此，如果资源税出台时间在今年四季度末，中国神华可能继续执行目前的长协价。 
  此外，只要CPI处于可控范围，我们预计有可能伴随推出新的资源税而上调电价。这样的话，电价上涨能够传导给下游用户。每度电价上调2分将给煤价提供每吨上调50-60元的空间。