导语：发端于2014年末的一波迅猛反弹，对于长期低迷的A股市场不啻是“久旱逢雨”。
资金汹涌流入不断推高股指和成交量，多数专业人士谨慎看待此轮行情的同时，亦对“满仓踏空”表示无奈。
在中国经济增长下行压力逐渐加大的背景下，A股市场的走牛有其独特的逻辑。1月16日，重阳投资创始人裘国根在北京金融街接受问杂志专访，详细解读此轮A股市场反弹逻辑，并分享了他对2015年中国经济和市场走势的分析。
这位在过去两轮大牛市中幸存下来、并实现财富巨增的职业投资者，至今仍奋战在投资一线，由其组建的重阳投资管理的客户资产规模超过200亿元。谨言慎行的裘国根，向来注重风险防范，这一特质使其能够在起伏不定的市场中得以长存。一贯的低调风格，使其关于市场少见的公开分析更让投资者们关注。当谈及如何投资释放改革红利的领域时，裘国根坦承，中国“渐进”式改革推进过程中有点偏“渐”，改革需要与时间赛跑。
显然， A股市场经过2014年价格轮动修复，2015年的投资机会更可能是结构性而非系统性的，资产配置重点将倾向于低风险资产和风险收益比具有显著吸引力的权益资产。
反弹逻辑
问：您在2014年年初时就提出“以沪深300为代表的指数出现中级反弹的几率极高。”在您看来，这次市场反弹的逻辑是什么？
裘国根：这次沪深300和上证指数出现大级别反弹的逻辑首先是估值处于历史低位，纵向看，沪深300市盈率是历史上xx的，横向看，沪深300静态估值与创业板中小板相比，也是历史上xx的。其次，居民资产配置重心由房地产逐渐向金融资产尤其是权益资产转移。第三，xxx利率的下移。我们注意到，2014年央行坚持相对稳健的货币政策，市场非理性资金需求受到明显抑制，加之经济下行压力超出预期，银行风险偏好下降，国债收益率曲线平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下移约100个基点，xxx利率下移推动金融资产价格重估。第四，政策支持股市向好，股市在优化社融结构和去杠杆过程中将担负起历史性重任。中国经济过去过度依赖银行信贷的融资方式积累了不小的风险，经济进行转型必须依靠资本市场、提升直接融资比例，特别是权益融资比例。第五，由于不少实体企业盈利困难，相当规模的产业资本在股市上涨势头确立后，纷纷涌向股市。第六，券商融资业务的快速发展为股市输送了更多的“炮弹”，这在A股历史上没有出现过。
问：现在市场的走势印证了您的判断，与您之前提出的逻辑出现了哪些异同？
裘国根：大的逻辑，基本符合我们分析的范畴。上述六点中，蓝筹估值低、xxx利率下移、居民资产配置重心由房地产向股市转移、政策支持股市向好这四点，与我们去年初的分析基本一致，产业资本大规模涌向股市和融资规模轻松跃上万亿这两点，我们分析的不到位。
问：从最近公布的宏观数据而言，中国经济增长速度下滑的趋势可能还要延续，如何解释经济不断下滑，而股市不断走高的现象？
裘国根：从经典投资学理论上讲，股市上涨的两个驱动因素：一是经济向好，对应企业盈利能力提升；二是利率下行，对应投资的机会成本下降。目前经济下行而股市向好，是利率下行驱动的。自2013年年底以来，xxx利率走低，投资人在其它领域获取高收益的机会减少。经典的牛市是经济向好而利率稳定，或利率上行的速率低于经济上行的速率。当然，无论是经典牛市还是前述两种因素驱动的中级反弹或大级别反弹，前提都是估值处于低位或相对低位，即股市是一个“被人遗忘的角落”。
现在不光是中小散户投资者，一些实体经济中的企业主也大举投资股市，而且利用不低的杠杆，所以能够看到市场上涨的速度很快。但需要注意的是，这些钱不是立足于长期投资，而是博取短期投机的收益，一旦市场波动加大，这些资金的流入流出会进一步放大市场的波动。
经济基本面
问：您如何研判2015年中国的经济走势？
裘国根：2011年12月以来，CPI-PPI剪刀差稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，持续时间长达37个月，创统计局公布相关数据以来高位滞留时间最长记录。本次CPI-PPI超长时间剪刀差现象的背后，是GDP增速始终在低位徘徊，并未出现明显复苏。根据以往规律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，经济就会触底回升，这一规律似乎已经改变。本次企业受制于产能过剩等诸多因素，去库存与去产能时间远超预期，剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬，企业再投资动力不足，导致经济复苏滞后。这显示出中国经济当前面临的问题是结构性失衡而非周期性走弱。
我们认为2015年中国经济运行存在三种可能轨迹：第一种轨迹是经济增速下行趋弱并开始筑底，GDP增速降至7.0%左右。经济下行压力主要来自于投资增速放缓，而服务业崛起、新兴产业发展、一带一路建设以及各项微刺激措施将对冲投资放缓带来的下行压力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回旧常态老路，而是为改革转型赢得时间。这一种轨迹是大概率事件。
第二种轨迹是经济超预期回暖，GDP增速回升至7.5%以上。在外需保持相对稳定下，如果政府对于经济下行的预判过于悲观，而造成刺激力度过大，经济超预期回暖的可能性就会增加。
第三种轨迹是经济超预期下滑，GDP增速大幅低于7.0%。导致中国经济失速的风险既可能来自国际市场，也可能来自中国经济体系内部。如果政府对经济下行因素估计不足，过度担心刺激后遗症，那么经济超预期下滑的可能性就会上升。
综合来说，第二种轨迹和第三种轨迹都是小概率事件。
问：此次市场反弹一个重要的背景是，政府希望能够降低实体经济的融资成本，但从现实看，金融体系的资金宽松没有进入实体，反而有一部分资金进入了股票市场，这种结果会带来什么样的政策变化？
裘国根：很同意您的观点，此次反弹的一个背景是政府希望运用股市权益融资的功能降低企业部门过高的杠杆率，提升股权融资在社会融资总量中的比重，从而降低实体经济的融资成本。至于为什么没有进入实体经济领域，我们觉得核心原因在于资本是逐利的，目前在实体经济领域要获取与风险相匹配的收益很难。
现在的确有相当一部分资金进入了股票市场，对应的政策变化有可能会推迟央行使用降准降息等显性宽松货币政策的时点。我们认为，央行投鼠忌器，若股市平稳了，央行使用显性宽松货币政策的时机反而成熟了。
问：亦有观点认为，中国资本市场也是经济的晴雨表，通常会先于经济有所表现，所以看基本面一定要超前看才有效？
裘国根：是的，我们xx赞同。不仅基本面要向前看，而且因为A股是新兴加转轨的市场，还要重视资本市场游戏规则及经济社会转型期投资者风险偏好的变化。
改革红利
问：市场对于制度改革期望很高，有哪些制度的改革对投资产生比较大的影响？
裘国根：制度改革是一项浩大的系统工程，十八届三中全会关于全面深化改革的决定对此作了系统阐述。对资本市场而言，影响xx的改革措施大致有五项：一是股票发行的注册制改革；二是资本市场的双向开放；三是机构投资者的壮大；四是政府对创新的大力支持；五是国企改革提供的投资机会。前三项属于资本市场的制度改革，后两项是与投资相关的其它领域的制度改革。
其中，注册制有望成为继股权分置改革后A股市场最重要的改革，而资本市场双向开放、大力发展机构投资者、金融衍生品发展与完善都将有助于缓解注册制带来的短期扩容压力，使注册制改革顺利实施。注册制的落地将改变股市供求关系，在充分消化大量新增供给之前，A股市场难以出现系统性投资机会。
问：目前市场对于国企改革的关注度很高，但大家并没有对此形成一致预期，您认为国企改革的核心是什么，相应的投资机会在哪里？
裘国根：十八届三中全会明确了国企改革的方向，但到底怎么实施，各界的分歧不小。一项改革的成功需要采用开放的态度和可操作的方式，否则改革会变得艰难。
国企改革将是未来3-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。
问：现在改革推进的速度和效果符合您的预期吗？
裘国根：改革推进的速度和效果基本符合预期。2015是改革关键年，改革能否顺利推进关键看今年。中国国情复杂，改革需要非凡勇气和高超技巧，渐进式改革是切实可行的选择。“渐进”两字，分拆成两个字就是“渐”和“进”。我们觉得目前看“渐”和“进”的平衡中有点偏“渐”，改革需要和时间赛跑。
资产配置
问：在中国经济转型的过程中，什么样的公司会吸引您进行投资？
裘国根：在经济转型的过程中，各个领域都有可能诞生伟大的公司。基于中国的国情，依靠以下两种模式取胜的公司成为伟大公司的可能性更大些。
一是以商业模式取胜的公司。商业模式创新更依赖于对中国市场和中国文化的理解，而技术是无国界的。在现阶段的中国，靠技术取胜比靠商业模式取胜艰难。
二是靠品牌取胜的公司。中国在许多领域有全球xx的市场，对于那些有口碑有品牌的公司来说，占领中国意味着在全球市场有一席之地。
问：这样的公司有哪些评价的标准？
裘国根：我认为其核心是价值观和社会责任。彼得•德鲁克说过，“鞋子是真实的，而利润只是一个结果”，“利润”背后是“鞋子”，而“鞋子”背后则是“人”。无论是成功的商业模式还是成功的品牌，其背后都是人。这些人往往胸怀梦想，敢于坚持正确的价值观并勇于承担相应的社会责任。
问：2015年您认为哪些投资领域是值得关注的？
裘国根：2015年，我们认为A股的投资机会是结构性而非系统性的，把握结构性投资机会的关键在于价值发现，而价值发现的重点在以下几个领域：
第一，可逐步证实的创新型公司。创新发展是资本市场永恒的投资主题。中国经济转型中，新兴产业和传统行业中都将涌现优秀的创新型公司。我们重点关注可逐渐被证实、具备持续创新能力并能够转化为合理股东回报、未被市场充分定价的创新型公司。
第二，有正预期差的国企改革受益公司。国企改革将是未来3-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。我们重点关注未被市场充分预期的国企改革受益公司。
第三，有核心竞争力的弱周期xxxx公司。基于xxx利率中长期持续下行的判断，拥有核心竞争力、具备稳定自由现金流和高派息、弱周期性的xxxx公司依然是我们关注的重点。
第四，需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。2014年以来，伴随以中国为代表的新兴市场国家经济增速的下降，初级原材料价格大幅下跌，这将带来盈利在上、中、下游间的重新分配，我们认为那些在技术和管理上有相对优势的中游企业的投资价值不可忽视。
外部环境
问：2014年以来，发达经济体的经济恢复出现明显的分化，而美联储的政策导向事关全球资本市场的走势，您如何分析2015年美元和人民币的走势及其对A股市场产生的影响？
裘国根：在美国经济相对于全球经济相对强势的背景下，市场对美元临近加息周期的预期始终存在。而中国因经济下行压力短期内难以xx，存在降息预期。中美利差收窄可能导致人民币贬值预期上升和资金外流，这直接关系到包括股价房价在内的国内大类资产的价格稳定，并进而对宏观稳定构成威胁。
因此，如何在利率、汇率、房价、股价、企业去杠杆这五者之间做“互不拆墙”的政策抉择，我们觉得是一个需深思熟虑的课题。
问：2014年下半年以来，资金从新兴市场回流美国的趋势渐明，加之欧洲经济增长前景堪忧，如何看待外围市场动荡对A股的影响？
裘国根：短期影响不大，中长期影响不可忽视。A股市场由于其特殊的投资者结构，尽管有了沪港通，但目前还是一个相对封闭的市场。沪港通开通后，内地投资人可以合法买卖部分港股，境外投资人也可以合法买卖部分沪股，但不少兼有A股和H股的公司还是存在明显的差价，这说明当前的A股市场还是以内部循环为主的市场。沪港通促使内地资本市场系统开放，而系统开放到市场见效可快可慢。现在市场上不少投资人将沪港通忽视了，但我们坚信以沪港通为代表的系统开放，必将对A股市场产生深远影响。
问：有一种观点认为，中国资本市场有其特色，投资理念也应该与其他市场不同，您认为，在中国市场，一种好的投资哲学应该是什么样的？它是在全球各地的市场普遍适用的吗？
裘国根：不敢谈什么投资哲学，只敢说说我在中国资本市场从业二十余年的切身体会。
在当下新兴加转轨的中国资本市场，一种比较好的投资方法是立足于基本面研究的博弈。基本面研究要重视，否则以后没饭吃，但博弈也要会，否则你很难成长起来，甚至活不下去。
另一方面，我觉得我们不能把博弈妖魔化。博弈论已成为经济学的标准分析工具之一，博弈论考虑游戏中的个体的预测行为和实际行为。
不管是成熟资本市场还是新兴资本市场，只要存在市场就存在博弈。
由于投资者结构的显著差异，当下中国资本市场博弈的权重会大于基本面研究，而在成熟市场基本面研究的权重会大于博弈。
问：那您认为在当下的中国资本市场，如何做好博弈呢？
裘国根：严格意义上的博弈是一门博大精深的学问，我只能谈一些肤浅体会：一是要时刻提醒自己不要过度自信，二是在市场形成一致预期的时候要多加小心，三是人太多的地方要尽量少去。
立足于基本面研究的博弈是做好投资的一个角度，换个角度，做投资一定要严格遵从大数定律。理性投资者都有经过自己严密推算的大概率情景，但不同投资人心中的大概率情景是不同的，正因为如此，才有市场，也才有交易。成功的投资人往往能做到：按大概率事件布局，如果大概率事件发生，能大赢；如果小概率事件发生，能做到小赢、不输或小输；如果出现极小概率或黑天鹅事件，能成为幸存者。
一个投资人，如果能一以贯之地按大数定律布局，做好立足于基本面分析的博弈和极端情境下的应对预案，那么，时间终将成为你的朋友，复利终将在你面前展现其神奇魔力。（来源：《财经》杂志）
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