我们从去年年底开始投资半导体行业，其中长电科技是我们重点跟踪和研究的对象。为何会在众多电子细分行业中选择半导体？为何在半导体中选择长电？我们先从行业的两个变化开始说起：

1、半导体周期在2013年年底开始逆转：一方面，目前增速最快的智能手机行业虽然面临减速，但xx量已经非常大，预计今年仍然会增长21%，其新的芯片需求如28nm芯片、4G芯片等需求极大，甚至有争抢产能的情况，对半导体产业链拉动效应巨大。另外一方面，台式机/笔记本行业触底反弹，整个产业链的业绩就是明证：代工台式机/笔记本的台湾广达2Q14出货量同比+9.5%，预计3Q14将上探15%，去年同期都是下滑；上游芯片龙头intel业绩持续向好，今年股价已经上涨32%（1500亿美金市值级别）。

2、国家半导体政策吹风于2013，xx于2014：半导体政策从去年就开始吹风，今年不断xx，其中2014年24 日国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，再次明确了集成电路产业的产业地位，将其作为支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。目前各地也如同雨后春笋一般成立了各种的政策扶持基金。就是在笔者写这篇文章的今年，山东省刚刚发了指导意见。这些政策虽然xx会被证明大都无用，但在一些关键的事情上，如半导体企业融资、海外并购等方面，企业可以借到的助力将会比以前多很多。

上述两个因素在2013年年底甚至下半年就可以看清楚（尤其是政策），在那个时点做出对半导体行业的趋势判断并不难，趋势只要选对，行业内上市公司整体上涨的概率就会很大。下面是整个行业重点公司今年的涨幅，我们也全球视野一把，罗列的有A股也有美股。具体到哪个公司涨的xx，哪个公司弹性xx，就是个股遴选的问题。

半导体产业链的三个环节：设计、晶圆制造和封装。选择的哪个环节进行投资在此就不做赘述，重点谈谈对长电科技的看法，具体说它几个亮点：

1、业绩弹性高：长电科技前几年一直没有利润，受两个传统工厂（宿迁工厂和滁州工厂）亏损拖累，亏损重要原因是搬迁厂房，这个对公司损伤很大，公司也好，市场也好，实际上对2012年和2013年对搬迁的损失评估都是不足的。在搬迁过程中，工厂会损失订单，人工成本也是正常情况下的两倍。去年这两家工厂一共亏损了4300多万。这些因素在今年得到了反转，根据我们最新调研的数据显示，两个厂全年基本上可以做到盈亏平衡，甚至一两千万的盈利。另外，公司做先进封装的几个子公司业绩持续高增长，所以加起来今年预计会有超过2个亿的净利润，相比去年一千多万的净利润来说，就是一个很高幅度的增长，业绩拐点较为确定，弹性较高。长电科技最新的一期财报增长140~160%，超出市场预期，就是这种弹性的反应。

2、技术能力储备较好：对于封装测试环节来说，面临一个较大的机遇：40nm制程以下的芯片快速渗透，导致封装测试行业发生巨大变化，以Flip Chip、Bumping、WLCSP、TSV为首的先进封装技术将迎来高速发展期。公司从2003年开始布局Cu Pillar技术，目前已经全面掌握了40nm时代的四大技术。目前国内xx两家能做Bumping、并有APS国际授权的，仅有中芯国际和长电，两者更是成立合资公司，国家队的意味非常明显。下图是全球封装测试行业的技术储备示意图，较为专业，但可以明显看出长电（JCET/JCAP）布局完善，甚至可以与日月光等全球封测龙头比肩。

3、成长潜力大：回到40nm时代的故事，公司经过前几年重大的投入之后，在技术储备上比肩全球封测龙头，但xx的短板在于客户上。众所周知，晶圆代工龙头台积电和封测龙头日月光均是台湾企业，类似高通、博通等芯片设计龙头往往会选择台积电代工，日月光封测。因此，日月光等龙头其实垄断了xx客户，在国内公司没有突破技术的年代，很难通过成本优势来抢单（技术水平意味着良率，良率意味着成本）。但随着中国设计公司的崛起（华为海思、展讯等）和国家半导体产业政策的扶持，将会有越来越多的国内设计公司选择长电作为封测合作伙伴，目前展讯、锐迪科、海思、中兴微等客户增速均非常可观，上半年除展讯外都是50~100%的增长。

周期配合+国家政策扶持+公司弹性高是不是就等于投资一定会成功，不一定！长电的股价未来是否能够持续走牛，与市场对其属性判断是有很大关系的。即：市场目前的逻辑在于，长电科技仅仅是一个从底部起来的周期性行业的基本面不错的公司，业绩高峰期就是撤离的时刻（PExx是投资，PExx时撤离，耳熟吗？这就是周期股投资话糙理不糙的逻辑），投资周期不会超过2年，而非是一个可以持续跟踪和投资的成长股。这个逻辑如何形成的？会不会被破坏？就是我们下面要讨论的问题。

周期性行业也会出现大量成长股投资机会，一个范例就是，电子行业本身是一个周期性行业，但消费电子从08~10年开始的崛起，带动了触摸屏、声学器件等一大批细分产业的高速成长，毫无疑问，这些行业最终都会变成周期性行业，但在某个时间段，它们是成长的。半导体这个周期性行业，能否讲出成长的故事，或者能否有大批成长股诞生的土壤，我认为比较难，尽管有国家政策扶持和先进封装的“成长光环”，但要想彻底撇掉周期股的标签，还面临三个困境：

1、上市公司都比较大：长电科技华天科技通富微电三家公司是中国封装的前三名，长电在全球更加已经晋级到第六名，体量已经很大，弹性不足。规模较小的硕贝德（控股的两个子公司）可能弹性会更大，但竞争力判断无法做到像龙头公司那样清晰。这与苹果产业链爆发时一众小公司成长5倍10倍的情形还是差别很大。

2、目前行业景气主要逻辑在供给端而非需求端：过去几年因为PC/NB的下滑，半导体供给相对来说在收缩，例如2013年半导体设备制造市场下滑13.3%，但2014年开始反转，反应行业景气度的BB值也连续高于1。因此，半导体公司出现的产品供不应求主要不仅仅是因为需求强而导致单子接不下来（其实需求不像年智能手机当年动辄百分之七八十增速那种盛况），更加是因为供给目前跟不上。我们看到先进封装较落后的华天、通富都开始投资产能，短时间虽然追不上，但未来达产之时难保不会再次陷入过剩或者恶意竞争的俗套，这些特征，会加深对相关股票周期股属性的印象。

3、没有新的需求点：智能手机虽然对半导体拉动巨大，但其本身发展还是遵循着以前的摩尔定律，芯片还是遵循着更小更快制程更先进的方向。其行业并没有发生革命性的变化或者革命性的需求释放。

这三个困境对估值来说都是致命的，如果以周期股来估值，长电科技历史均值的PS大约为1.6~1.7倍，对应14年100亿市值，上限是2~2.3倍PS，对应120~140亿市值，目前公司已经有80亿市值，其空间不够大。因此，如果市场单纯看长电科技为周期股，投资所获得的收益就会有限，而且长电不利的一点在于，其上市时间较长，有经验的投资者不容易相信它的新故事，这一点晶方科技就会好很多，次新股，很性感，没有伤过投资者的心，其股价的上涨也会少很多波折。
长电有没有可能打破周期股的逻辑，重新建立成长股的逻辑？这个也是有可能的，暂时虽然不容易，但当前阶段股价上涨主要逻辑在周期而不在成长，因此如果未来有一些积极的事情发生，市场未必不会重新给长电贴上标签。这些因素是什么？
1、国产替代大故事：我们先看一张图：
从图上可知，芯片行业属于电子行业中国产化较少的领域，2012年中国芯片进口高达1920亿美金，与进口石油的2204亿美金体量相仿。芯片进口量庞大尽管有一部分是因为中国是全球电子制造基地，但如果在这个领域推进国产化，带动xx装备制造和产业升级，将是一个极具想象力和诱惑力的事情，这也是为什么国家会拿出如此高的资金来扶持半导体的原因。这个逻辑证实或者证伪的时间会很长，可以在较高格局下提供一个产业发展的视野，有利于成长性的聚集。

2、国内芯片设计崛起带动产业链全球逆袭：芯片设计行业也是一个很有趣的行业，它本质上是人力密集型的行业，国内理工科高校基本上都有微电子专业，每年大量廉价的工程师为这个行业提供源源不断的原材料，中国在这个行业有崛起的基础。假如国内国内的芯片设计公司快速发展，其必定也会带动国内产业链快速发展。这些芯片公司原先都是找国外和台湾厂做流片，现在已经有转向国内公司的迹象，长电的先进封装产能目前就是xx的受益者（展讯、锐迪科、海思是其xx客户）。国内芯片公司选择国内封测厂合作有这样几个原因：一是地理优势，二是响应度优势，三是日月光等封测大厂会保障高通等公司的产能，对国内设计公司的要求可能不会全部满足。海思、展讯有些产品可能并不比高通差，在4G时代，本身中国公司基带芯片积累的技术就非常可观，在中低端智能机市场，这些公司竞争力比肩联发科，可以与高通一搏。海思最近推出一块麒麟Kirin 920，号称比高通领先，赚足了市场眼球，虽然这款产品在硅品而非长电封装，但未来有没有可能转向国内厂商？我觉得xx有可能，海思目前已经把安防芯片和电源管理芯片给长电来做了（公司与通富微电、华天科技一起去投标，公司中标，量很大），未来如果给展讯封装的40nm的WCDMA芯片放量，海思未必不会跟进。

如果长电持续借到国内芯片大厂的先进封装大单，配合国产替代的大故事，一个“产业从羸弱到全球竞争力”的故事，是可以被市场重视的，这些逻辑能够成立的事实基础，需要我们不断去验证和发掘。

回顾一下我们整篇文章所讲的要点：目前长电的投资逻辑在于周期配合+政策扶持+业绩反转，这个三个因素的驱动力还没走完。如果股价的天花板进一步提高，还需要给予更多成长的标签，但这些成长的逻辑短期内无法证伪或者证实，需要我们去不断的验证和观察。无论如何，希望整个半导体产业能够像某券商所乐观预测的：“2014年将是中国半导体的元年”。

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