央行自2003年首推额度内粤港个人人民币小额跨境以来，走过了11年。今天跨境人民币针对个人和企业已经覆盖了绝大多数经常和资本项目，开放速度和广度远超外汇，对促进资本项目开放功不可没。

离岸人民币(CNH)和境内人民币(CNY)是市场根据清算渠道和账户性质做的区分，同时也通过利率和汇率得以体现。从这个角度来看，美元或欧元等离岸货币也同样具备的离岸特征。

一、首先看清算渠道：

离岸人民币清算通过央行授予海外清算行；目前的海外清算行每个地区/国家授予一家中资国有大行在海外的分行或子行担任，香港为“中银香港”，新加坡为“工行新加坡分行”；台湾为“中银台北分行”；伦敦人民币清算行“建行伦敦”；法兰克福为“中行法兰克福分行”；“交通银行首尔分行”；离岸人民币大规模出现于2003年，由于大量香港本地居民携带人民币进入香港，以及大陆游客用人民币在香港消费，急需一个跨行人民币清算渠道（境内跨行清算通过CNAPS），于是人民银行2003年底公告授予决定授权中国银行(香港)有限公司作为香港个人人民币业务清算行；所有香港地区银行跨行资金清算都需要通过中银香港，中银香港资产端可以将人民币资金作为活期存款配置到境内的人民银行清算账户；正是因为投资渠道的缺乏，也注定了离岸人民币的收益率非常低；

这里需要注意的一点是，离岸人民币清算行资质一旦从香港往其他地区扩展之后，资质本身带来的效应也随之降低，考验的是各家银行的支付结算网络和业务；因为理论上如果网络足够，一家海外清算行就可以为所有海外人民币往来提供清算，比如一家伦敦的银行可以在香港中行开立人民币清算账户，用于伦敦人民币和相关人民币支付清算渠道。

跨境人民币境内代理行拓展新渠道；最初央行只允许跨境贸易项下的人民币跨境清算可以绕开海外清算行，直接走境内代理行。即境外进口商可以直接将货款通过其人民币开户行的人民币同业往来账户（开在境内代理行）支付给境内出口商。2013年底随着央行《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》银发[2013]168号进一步放开境内代理行清算范围，非贸易项下的其他跨境清算也成为各家境内银行服务范畴。尤其是没有获得海外清算行地位的股份制银行主要依托同业往来账户（nostroa/c）缩小与国有大行差距。最杰出代表有招商银行和中信银行。

境内人民币的清算，xxx通过银联，银联再通过接入CNAPS定期差额清算；小额(5万以下)贷记和普通借记业务通过CNAPS的小额批量支付系统；大额贷记以及紧急支付，即时支付业务通过CNAPS的大额实时支付系统；从上述两种清算渠道差异看，我更倾向于将海外清算行称为人民币“二级清算”，一级清算是境内的CNAPS清算。

CNH和CNY并非xx隔离，恰恰相反，二者必须具备一定互通性才能支撑人民币国际化走得更长更远；人民币才能够被接受为结算货币。人民币国际化不同于美元，是在资本项目没有开放，不能xx自由兑换的前提下走出国门，这就注定了海外人民币和境内人民币之间互通性很弱，这点xx不同于离岸美元。

离岸美元（也称欧洲美元）区别于美国境内美元除清算路径差异外，更主要在于离岸美元只能用于国际xx，国际贸易，以及部分资本市场的融资工具计价币种，但不能成为所在国国内交易结算币种。同时经营离岸美元的银行面临的监管环境不同。

未来人民币离岸和跨境清算；其实目前各家行为争夺海外清算行地位，不得不升级自身硬件和系统，各自成为一个迷你的全球离岸人民币清算中心。但央行自从宣布建立CIPS(人民币跨境支付系统)至今已经1年多，一旦CIPS建成，在一定程度上会部分替代目前国内代理行功能，CIPS成员或其代理的海外银行都集中通过CIPS进行清算，报文格式上和SWIFT对接。功能上和目前CNAPS独立。目前不论是境内代理行还是海外清算行最终清算路径都是经过HVPS(CNAPS自系统)实现。

二、再看离岸人民币中心的争夺

目前对离岸人民中心的争夺主要有香港，新加坡，伦敦；香港xx优势在于其起步早，贸易优势和区域优势。目前占据跨境人民币交易和存款量份额xx。争取区域性特殊政策也是各地争取的重点，比如境外金融机构对境内企业的跨境xx（台湾对昆山，香港对前海，新加坡对苏州工业园区），另外一类特殊政策在于RQFII资格和额度的争取。RQFII源于2011年境内金融机构在香港地区地区的子公司，可以在香港募集人民币用于投资境内交易所股票和债券，2013年央行发文允许RQFII进一步投资银行间债券市场，对于风险偏好比较低的RQFII而言无疑吸引力大增。RQFII资质审批在于证监会，但具体每个地区的总额度以及每个金融机构的细分额度都需要外管局审批。所以新加坡，伦敦，法兰克福等都在争取获得更多的RQFII地区总额度以夯实其人民币离岸中心地位。

此外，为稳定本地人民币的供给，当地央行也都寻求和中国人民银行签订人民币互换协议（RMBSwapLine）。如果离岸人民币市场出现流动性紧张，当地央行可以动用这些人民币流动性额度稳定市场。中国央行和20个国家和地区的央行签订了本币互换协议，包括主要的离岸人民币中心香港（4000亿元）、新加坡（1500亿元）和英国（2000亿元）。

尽管现实中正常市场环境并没有实际资金通过此渠道流通，但互换协议稳定不成熟离岸市场的预防性工具。

同时当地央行也相应建立和本地金融机构间的人民币供给渠道，如今年7月1日，新加坡金融监管当局MAS向新加坡的金融机构启动50亿人民币隔夜拆借机制。

三、人民币跨境流动的具体路径

CNH和CNY除上述基本差异外，更多差异是跨境流动性较弱；但同时也具备一定双向流动性。CNH和CNY屏障基本可以参考人民币和外汇之间的汇兑屏障，主要渠道有：

贸易跨境人民币清算：贸易项目下凭贸易真实交易材料可以直接办理人民币跨境(CNH和CNY之间转换)；跨境人民币(即CNH和CNY之间转换)都会同时涉及到所谓的“二级清算”和“一级清算”：如图所示贸易项下基本2种途径，在境外端都需要通过境外清算行；在境内端都需要通过CNPAS清算。去年底央行的新规银发[2013]168号之后，对于通过境内代理行的跨境行为，境外参加行可以直接和境内代理行进行相关人民币的划付（即直接debit一方，credit另一方，无需通过境外清算行）。

个人人民币跨境：1）非贸易经常项下如香港台湾居民每日8万人民币同名划转至境内人民币账户；2）后来上海自贸区放开个人人民币双向支付目的（银行基于审慎三原则，不一定非要审核相关凭证），6月11日央行将该政策推广向全国；3）6月初人民银行南京分行和新加坡监管机构MAS签订协议，开展苏州工业园区，推出4项人民币创新措施，继台弯对接昆山地区之后，再次试点以个人名义进行资本项目的对外投资。4）7月初被媒体高度关注的“优汇通”试点业务，中信和中行在审核客户相关凭证材料后，可以直接为其办理境外移民和境外房产置业项下的人民币跨境业务，再通过中行海外分行为客户购汇，间接逃避每年5万美元的购汇额度（海外移民以及房产如果是外汇美元放开）。

跨境担保：今年5月份外管局推出跨境担保新规，大幅度放松跨境担保的审核改为事后备案制，同时允许个人的在内保外贷和外保内贷中扮演担保人；以内保外贷为例，一旦债务人（有可能在境内或境外）违约，境外债权人有权从境内个人追索相应的债务。但外管局规定只适用于外汇的跨境担保，是否同样适用于人民币央行并没有明确说法，各家银行自行决定，目前多数银行仍然较为谨慎，尚未参照外币执行。

跨境人民币xx：这里主要是指境外银行向境内企业的人民币xx单向跨境xx，因为境内外利差，境内向境外的人民币xx商业上也比较难以施行。目前有香港地区银行对深圳前海的额度内跨境人民币xx，新加坡地区银行对苏州工业园区企业在南京分行总额度内的跨境人民币xx，媒体最近开始报道新加坡地区银行对天津生态城的跨境人民币xx（但并没有看到人行天津分行的相关法规依据），主要思路都是给国内企业一定借款额度，额度内该企业可以向特定地区（香港，新加坡）银行借人民币xx，因为海外人民币利率较低，境内企业可以享受一定的政策红利，但这样的利差2014年以来一直处于收缩状态。

资本项目下其他主要有境外回流渠道：境外发行人民币债券调回境内使用(发改委审批，俗称点心债，去年境内企业相关发行规模突破1000亿)，RQFII,人民币FDI,境外金融机构进入银行间拆借市场(额度有限2-10亿)，海外清算行参与银行间市场同业拆借(清算银行上年末人民币存款余额的8%),以及沪港通渠道购买沪市股票；跨境资金池业务中的上存企业为境外企业。显然这是最明显的政策套利或是政策红利。银行也不轻易放过这样的低成本融资机会，今年中工农建四交五大行分别在台湾，新加坡，香港，伦敦，法兰克福发行离岸人民币债券。

双向资金池业务：重点提及人民币双向资金池业务，因为这是集团企业xx较为自由的人民币跨境自由流动渠道，没有明确的额度限制。基本原理是：跨国公司在境内外都有股权关联公司或子公司，可以选择一家关联公司在境内银行开立一个人民币专用账户用于人民币资金的归集，所有关联企业资金流向该“专用账户”称之为“上存”，所有从该资金池借款被称为“下划”；所以只要境外企业源源不断地上存，境内关联企业以下划为主，就可以实现境外人民币合法合规地流向境内。前提条件是境外子公司资金来源必须是其经营现金流，不可以是从海外银行借入的人民币。但实践中境内银行也难以取证境外资金来源，一般根据其业务规模，根据审慎三原则合理判断。双向资金池发源于自贸区，去年底推广到昆山地区（仅针对台湾地区银行），2014年6月11日央行发布关于贯彻落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》的指导意见进一步拓展至全国。

自贸区能源交易所和黄金交易所人民币结算。自贸区到目前为止的金融政策整体上乏善可陈，正是因为金融政策的局部隔离区域（28平方公里的自贸区，区内区外相对隔离）内进行试验的可复制性差，因为自贸区内可行的金融新政能否复制到区外，对系统性风险挑战有多大，几乎没有参考性。但自贸区在推动人民币跨境试点这方面颇有成效。除前面提及的双向资金池以及个人人民币结算在自贸区试验并成功推广外，未来更多看点还在于国际黄金交易所、能源国际交易所。

资本项目下人民币出境渠道：RQDII,ODI(海外投资)，跨境贸易项下境内结算代理行对境外参加的账户融资（上限为境内代理行上年存款余额的3%），企业对境外关联子公司的海外放款，跨境资金池业务中的下划企业为境外企业（即第6点介绍的双向资金池业务）

套利空间还有多大？

前面从政策角度分析有哪些套利路径可选。但都基于一个基本假设就是：离岸人民币和境内人民币之间的利差仍然足以覆盖操作成本。尤其是针对香港的双向人民币流通政策渠道较为宽广，绝大多数额度内离岸人民币回流都来自香港。境内代理行的同业往来账户功能的进一步拓展也加大了其吸收海外参加行在该账户闲置资金力度，RQFII额度持续扩充以及放开银行间市场准入，这几个主要因素共振导致离岸人民币利率不断攀升。如果以CNHHIBOR来衡量双边利率差缩小到100bp以内。其他衡量指标如CCS（货币互换）利率也出现类似走势。

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