自2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“上市公司+PE”先河以来，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。2014年，中国并购市场风起云涌，“上市公司+PE”在并购的大潮中也进入井喷行情，成为2014年并购市场一大亮点。

其间，各种争议不断。看好的认为这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境。反对的则认为，这一模式有内幕交易、股价操纵之嫌。

虽然存在各种争议，但是“上市公司+PE”这一模式所成立的产业基金的数量、目标基金规模具体是多少？基金分布有哪些特点？参与的PE机构有哪些？市场上并无确切的数据，因而对这一模式的发展现状也只能进行定性的讨论，而无法做出定量、xx的判断。

日前，投中研究院发布《投中报告：“上市公司+PE”式产业基金研究报告》，对这些问题作了较详细的分析。

6.6%的A股上市公司成立产业基金

投中研究院根据旗下金融数据终端CVSource数据统计显示：2014年1月1日至2015年2月28日，共有173家上市公司与PE机构合作成立产业基金；从数量上看，占全部2635家A股上市公司的比例为6.6%。

投中研究院把上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业，外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。

据投中研究院统计：2014年1月1日至2015年2月28日，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计182支，基金目标规模1276.03亿元，上市公司拟出资金额220.34亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计161支，基金目标规模1094.82亿元，上市公司拟出资金额166.04亿元。由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。

图1：上市公司参与产业基金合作主导类型

外部PE主导的产业基金为本报告的重点研究方向，本报告后续部分如无特别说明，所指皆为外部PE主导的产业基金。

外部PE主导的产业基金共由154家上市公司、123家PE机构公告宣布合作成立，合计成立数量为161支。投中研究院通过两个维度对这些产业基金状况进行统计分析：一个维度是基于产业基金层面，如基金成立时间、基金组织形式、基金规模等；另一个维度是基于上市公司层面，如行业分布、地域分布、上市板块、出资规模等。

基金维度解读

“上市公司+PE”模式的首次运用是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中。2011年，仅有4支产业基金成立，目标基金规模仅为14亿元。2014年，上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已高达133支，较2011年增长32倍；目标基金规模 886亿元，较2011年增长62倍。

图2：上市公司参与产业基金发展状况

从2014年1月至2015年2月上市公司与PE机构合作成立的产业基金数量和目标规模来看，随着时间的向后推进，基金的规模也在加剧上升。投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，“上市公司+PE”式产业基金成立的xx峰发生在2014年12月，这一个月内成立产业基金的数量达33支，目标基金规模为315亿元。

投中研究院认为，“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：

从上市公司层面看：

（1）传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；

（2）2013、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利；

（3）上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

从VC/PE层面看：

（1）IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出；

（2）传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；

（3）VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

基金杠杆倍数在5.5倍上下

在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。

2014年1月至2015年2月，上市公司与外部PE机构合作成立产业基金161支，其中目标基金规模和上市公司拟出资额两项全部披露的基金为141支，披露目标基金规模总额为954.79亿元，上市公司拟出资额为164.18亿元。从总体的目标基金规模与上市公司拟出资额的比例来看，可以推算，上市公司所用杠杆倍数为5.8倍。

另一方面，从上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布来看，据投中研究院统计，杠杆倍数为2-5倍的基金所占比例xx，基金数量为49支，占比35%；其次为5-10倍，基金数量为34支，所占比例为24%。141支基金所用杠杆倍数的中位数为5.5倍，或者说，上市公司采用5.5倍上下的杠杆用于产业并购整合。

图3：上市公司参与产业基金杠杆倍数分布

1/3产业基金规模在2 -5亿元

上市公司与PE合作成立的产业基金中，披露目标基金规模的为158支，披露目标基金总额为1094.82亿元。从目标基金规模的具体分布来看，2-5亿元所占比例xx，近1/3；目标基金规模在1-2亿元和5-10亿元的基金分布占约1/4的份额。1-10亿元的基金合计占比达79%。从目标基金规模可以看出，“上市公司+PE”这一模式更加侧重于对项目标的的股权投资或者并购，体现出较强的产业资本属性。

图4：上市公司参与产业基金目标规模分布

新三板投资基金是亮点

据投中研究院统计，在上市公司与PE机构合作成立的161支基金中，披露基金投资主题的有153支。其中，投资主题明确为并购的为75支，占比49%；创投以及成长两个范围都涵盖的为34支，占比22%；成长基金为16支，占比11%。事实上，无论是并购基金还是创投、成长基金，在“上市公司+PE”这一模式中，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同。

除上述投资主题外，投中研究院认为还有两个亮点值得引起注意：一个是在这161支产业基金中，有7支基金中将引入地方政府或者科技部的引导基金作为LP，体现出上市公司、地方政府以及PE三者之间的共赢点。另一个亮点是有1支基金为新三板股权投资基金，专注于新三板的投资并购机会。一方面是新三板良好的项目池，一方面是A股的上市平台，再加上PE机构的资本运用，如果操作的好，这一模式将形成强有力的资本运作示范效应。

图5：上市公司参与产业基金投资主题

绝大多数产业基金仍处于学习尝试阶段

投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，2014年1月至2015年2月，共披露有123家PE机构、154家上市公司合作成立产业基金。其中，有86%的PE机构、95%的上市公司只发起设立1支产业基金。从中可以看出，在此期间虽然“上市公司+PE”这一模式十分火热，但是绝大多数产业基金的成立仍处于学习尝试阶段，相关的资本运作尚不成熟。同时，亦有少数PE机构紧紧抓住这一市场热点，后来居上，与多家上市公司合作成立产业基金。

图6：PE发起产业基金数量

上市公司维度解读

行业分布：制造业占半壁江山，其他行业相对分散

161支产业基金中，上市公司集中分布在3大行业，分别为“制造业”、“信息传输、软件和信息技术服务业”、“房地产业”。其中来自制造业的上市公司合计成立产业基金达到93支，占比57.8%；信息传输、软件和信息技术服务业，合计成立15支，占比9.3%；房地产业合计成立11支，占比6.8%。其余42支产业基金的上市公司分布在14个行业，占比仅为26.1%，相对比较分散。（编者注：据新康界统计，2011年以来医药行业的产业基金约为20家。回复“PE”，查看文章 药企“上市公司+PE”模式遭泼冷水）

图7：参与产业基金的上市公司行业分布

上市公司拟出资规模相对分散

据投中研究院统计，共有145支产业基金披露了上市公司拟出资金额，披露金额规模总计166.04亿元。其中，98%的基金中上市公司拟出资金额在1000万-5亿元之间。

投中研究院发现，即使在1000万-5亿元这个区间内，上市公司的拟出资金额分布也比较分散，1000万以下、1000-3000万、3000-5000万、5000-1亿以及1-5亿各个区间基金数量在30支左右，所占比例在20%上下。而5亿元以上的基金数量仅有3支，占披露的145支产业基金的比例仅为2%。

图8：参与产业基金的上市公司拟出资规模

（来源：投中集团、新康界）