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经营回顾。2014年1-9月份实现收入26.6亿元，同比 24%；净利润1.2亿元，同比-7%。其中Q3实现收入9.2亿元，同比 24%；净利润0.37亿元，同比 5%。收入已连续五个季度保持20%以上增速，净利润连续两个季度正增长，同时净利率在2014年逐步回升。

投资要点。

1、收入稳定增长：1）重回酵母主业，重拾丢失的市场份额，酵母行业自然增长，估计在10%以内。2）调味品行业需求旺盛，YE作为具有食品属性的xx调味品，在消费升级和结构调整下，具有巨大的需求；单个YE下游客户使用量大于原有酵母客户酵母使用量，未来YE终端销量可能大于酵母；公司自身有望谨慎重启调味品B2C业务（初步筹划中），消化部分YE产能；出口市场空间巨大。3）动物营养行业前景看好；保健品经营策略调整，逐步好转；环保肥料供不应求；糖类业务有望止跌。

2、人员短期内不再增加，管理费用和销售费用得到控制。同时明年考核侧重于利润（占7成），降低费用积极性较大。

3、在建工程转固减少，折旧费用增速放缓，主业毛利率提升。2012年、2013年大量在建工程转固导致折旧费用大幅增加，毛利率有所下滑。2014年三季度末在建工程为1.2亿元，占固定资产比重仅为3.2%，未来即使增加产能也会逐步建设（预计未来2年内将新增酵母产能2万吨，YE1.5-2.0万吨），在建工程及固定资产不会大幅波动。随着收入的逐步增加及产能利用率的提升，折旧对于公司毛利率的影响逐步减弱，主业毛利率提升。

4、原材料价格预计下滑10%以上，毛利率提升。糖蜜下游60%用于酒精，20%用于酵母，其他占比20%，而酒精中70%用于白酒，因此白酒行业是影响糖蜜需求端的主要因素，白酒行业需求不景气（供给大于需求 白酒价格面临下调 经销商盈利状况不佳），糖蜜需求端难以好转。而从供给端来看，2014年是甘蔗的丰收年，供给端增加。同时玉米酒精价格较为稳定，预计未来也不会出现大幅上涨。作为糖蜜的替代品木薯价格维持在较低位置，糖蜜价格难有上升。预计明年糖蜜价格将下降10%左右，带动公司毛利率提升。

5、国企改革 沪港通概念。

盈利预测与投资建议。我们上调公司2014～2016 年EPS 分别为0.51元、0.70元、0.93元，对应PE分别为39.40倍、28.51倍、21.43倍，上调至“买入”评级。

风险提示：三费控制未达预期；糖蜜价格大幅波动。