债市观察

昨日央行四季度货币政策执行报告出炉，报告对于未来货币政策保持稳健的总基调未变，强调要更加注重松紧适度，适时适度预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。去年降低实体经济融资成本成为央行货币政策执行的重要目标之一，年内通过定向降准、降息等一系列货币政策的实施，四季度金融机构xx利率较三季度下行20BP 至6.77%，在报告表述中，央行对通过加大信贷投放支持实体经济的态度较为明显。

与实体经济融资成本下行相背离的是，市场利率水平自去年12 月起却出现了上行态势，降准降息并未有效引导货币市场利率下行，主要原因在于：1、IPO 常态化密集发行；2、信贷扩张速度过快与非标的兴起。去年12 月社融规模达1.7 万亿元，其中信贷规模7000 亿、委托xx4550 亿元、信托xx2100 亿元，尤其委贷及信托xx更是创出新高，受去年底地方政府债务审计影响，地方政府冲高负债规模引发信贷及非标扩张明显；3、外汇占款的趋势性减少；4、年底及春节的时点性影响等。此外，央行重启逆回购以来规模偏小、中标利率水平接近市场利率水平，对冲时点性资金影响意图更为明显， 尤其是本周二央行所见14 天期回购规模、调整28 天期回购为21 天期回购，进一步强化市场对于流动性的预期，交易所回购利率出现大幅飙升。

时点性影响过后， 经济景气度低迷，企业盈利下滑，年报过后信用评级调整将接踵而至，私募债违约屡现，对于中低评级信用债构成冲击。同时，短期利率波动也成为债市调整的又一诱因。从二级市场表现来看，与1 月末相比，各期限国债及城投债到期收益率均出现了下行，而产业债和公司债到期收益率则出现上行。

近五个交易日表现如下： 企业债方面，地方政府债务甄别仍无结果，城投债整体成交萎缩，观望气氛浓厚，产业债受信用风险影响表现不及城投债。AA-/AA 债券中，12 阜城投下行28BP 至6.65%，12 阿信诚下行1BP 至5.84%。AA/AA 债券中，09 怀化债上行1BP 至6.08%，11 丹东债下行1BP 至6.64%。AA/AA+ 债券中，12 河套债持平于6.88%，12 亳州债上行11BP 至5.84%。产业债涨幅整体不及城投债，12 宁上陵行权收益率上行104BP 至10.13%。11 蒙奈伦因发行人出现银行欠息，鹏元将其信用评级由AA/AA 调整至A+/A+，于2 月10 日被调整为ST 债券，对于发行人的民企非上市公司的背景以及本期债项无担保， 距行权回售仍有1.23 年，存在较大的兑付风险，因而其行权收益率暴升4358BP 至53.78%，净价大幅下跌32.51 元至64.36 元。同一发行人发行的另一只债券ST 奈伦债， 距到期日0.27 年，具有土地质押及偿债基金账户（2 亿元），表现相对较好，到期收益率上行2519BP 至10.13%，净价大幅下跌6.59 元至93.4 元，建议投资者仍需谨慎其中其流动性及信用风险。

公司债方面，个券涨跌互现，资质较差品种跌幅xx。行权或到期收益率在10% 以上的债券中，ST 湘鄂债净价下跌0.81 元至92.8 元，到期收益率升值57.03%，ST 毅昌01 行权收益率上行15BP 至11.14%。行权或到期收益率在8%-10% 之间，11 中孚债行权收益率上行43BP 至9.92%，11 安钢02 行权收益率上行15BP 至9.32%。行权收益率在6%-8%的债券中， 12 中孚债行权收益率下行持平于8.05%， 12 德豪债行权收益率下行16BP 至6.57%。高等级债券多上行10-20BP，12 河钢01 到期收益率上行16BP 至4.41%，11 海螺01 到期收益率上行21BP 至4.40%。

通缩压力明显使货币政策存在进一步放松的可能，利率时点性波动过后将回归至常态，国债收益率的下行一定程度上打开信用债的下行空间，中高等级信用债仍存交易性机会。激进投资者仍可维持套利操作模式，但杠杆倍数建议控制在1 倍左右，以减少流动性冲击； 稳健投资者可继续持有吃息。主流配置品种建议集中在中高等级信用债上，待信用利差有足够安全边际后，再行考虑对低评级信用债进行配置。

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