来源：华安证券
主要观点：
产业趋势与市场风格双重驱动
2014年，TMT行业业绩优于市场而细分行业差异收窄，相对收益收窄而细分行业分化明显，盈利变动与市场表现的匹配度降低；个股表现上，行业内个股持续领跑A股，转型互联网的计算机行业个股领跑行业，产业趋势与市场风格双重驱动领先个股表现。
行业展望：垂直互联，云端融合
我们认为，云端一体化和垂直互联网是互联网进入融合阶段的两大趋势，一个成熟的垂直互联网将是云端一体化的。贯穿从云到端各个网络环节的完整生态圈是垂直互联网领域的核心竞争力，这些环节或者功能包括大数据、云计算、网络营销、网络支付、网络应用、网络安全、智能终端等。
投资建议：聚焦构建云端生态圈的垂直领域
我们认为，互联网至少在未来十年仍将是信息文明时代最具创新活力的领域，未来几年PC网络经济的整体增速仍将保持在20%左右，移动网络经济的整体增速仍将保持在50%左右，我们给予行业“增持”评级。
未来几年，我们看好正在构建云端一体化生态圈的垂直互联网领域，包括教育互联网、医疗互联网、金融互联网、家居互联网、交通互联网、工业互联网等。同时，垂直互联网将驱动云计算的商用进入成熟期，而且我国云计算产业规模相对于美欧有较大的提升空间，所以我们同时也看好云计算产业链上各个环节的相关上市公司。
2015年，我们重点看好以下投资主题和公司：（1）医疗互联网，重点关注提供全面医疗健康保障解决方案的东软集团。（2）家居互联网，重点关注国内智能控制器行业具备研发优势的xxxx和而泰。（3）工业互联网，重点关注致力于互联网技术在工业控制领域应用的东土科技。（4）云计算，重点关注拟定增增资宁夏云创数据有限公司的美利纸业。
风险提示：
估值波动的风险；技术更新的风险；行业政策变动的风险
1、产业趋势与市场风格双重驱动
1.1行业表现
TMT行业覆盖A股市场中电子、计算机、传媒、通信四个一级行业。在2014年TMT行业中期策略报告中，我们对2009年以来整个TMT行业的盈利变动和市场表现进行纵向分析，揭示了两者各自的变化趋势和两者之间的相关性。在此我们将延续这一框架，分析2014年以来的变化有何特点。
1.1.1业绩优于市场而细分行业差异收窄
TMT行业的盈利变动具有以下特征，见图表1、图表2：
（1）行业整体业绩仍然保持与全体A股盈利变动趋势基本同步但显著优于市场。TMT四个子行业和全部A股的2014年前三季度盈利均为正向变动；传媒、电子、通信、计算机四个子行业的2014年前三季度净利润同比增幅分别为26%、23%、16%、15%，均显著高于全部A股和全部A股（非金融）的净利润同比增幅。
（2）细分行业的盈利变动存在明显差异但差异幅度在收窄。四个子行业2014年前三季度净利润同比变动的xx差异幅度仅为11个百分点，是2009年以来所有年度中xx的。此外，计算机和传媒两个子行业维持了自2009年以来的净利润同比正增长。
1.1.2相对收益收窄而细分行业分化明显
TMT行业的市场表现具有以下特征，见图表3、图表4：
（1）行业整体表现仍然保持与A股市场的同步性且相对收益收窄。2014年年初以来四个子行业与Wind全A指数的收益率均为正，而且是2009年以来各个年度中相对收益xx的，传媒子行业相对收益为-11%，计算机子行业相对收益为13%。
（2）细分行业表现具有同步性但差异明显。2014年以来计算机、通信、电子、传媒四个子行业收益率分别为42%、37%、28%、18%，计算机和通信两个子行业跑赢Wind全A指数，而电子和传媒两个子行业跑输Wind全A指数。
1.1.3盈利变动与市场表现的匹配度降低
TMT行业盈利变动与市场表现的关系，见图表1-图表4：
（1）两者在整体上具有较高的同步性。行盈利变动与市场表现仍然维持着2013年以来的同向变动。
（2）两者在细分行业上的匹配度降低。四个细分子行业盈利变动均优于整体A股，但只有计算机和通信两个子行业跑赢Wind全A指数，而且跑输市场的传媒和电子两个子行业的盈利变动要优于计算机和通信。
1.2个股表现
在2014年TMT行业中期策略报告中，我们先对2009年以来全部A股表现靠前公司的行业构成来分析TMT行业在A股市场中的地位变化，再从TMT行业表现靠前公司的细分行业构成来分析TMT行业内部结构的变化趋势。我们继续沿用这一框架，分析2014年以来TMT行业的个股表现。
1.2.1行业内个股持续领跑A股
我们先对2014年年初以来全部A股表现靠前公司的行业构成来分析TMT行业在A股市场中的地位变化。
今年年初以来，A股表现前30的公司中，科技类17家，周期类8家，消费类5家，科技类中，TMT行业15家，见图表5。可见，TMT行业作为转型主线中科技类行业的代表，依然延续2013年以来的趋势，不断涌现出领跑二级市场的个股。
1.2.2计算机行业个股领跑行业
我们从TMT行业表现靠前公司的细分行业构成来分析TMT行业内部结构的变化趋势。
今年年初以来，TMT表现前30的公司中，计算机17家，电子7家，传媒3家，通信3家，见图表6。我们认为，计算机子行业公司数量众多且原有互联网业务价值挖掘或者易于转型互联网，这两点是其领跑TMT行业的主要原因。
1.2.3产业趋势与市场风格双驱
通过对行业收益率前30公司的特征进行分析，我们发现以下共性特征，见图表7：
（1）市值中小。从总市值分布来看，50亿元以下，7家；50-100亿元，12家；100-150亿元，8家；150-200亿元，3家。其中，100亿元以下中小市值19家。
（2）成长性高。从2014年前三季度净利润同比增幅来看，大于100%，6家；50%-100%，6家；0-50%，13家；负增长，5家。其中，增幅50%以上12家，正增长25家。
（3）产业趋势与市场风格双驱。从产业趋势来看，移动互联网7家、互联网金融4家、云计算4家、去IOE3家、移动支付3家，在线教育2家；从市场风格来看，定增13家，次新股12家。其中，受益产业趋势与市场风格双重驱动的公司，共有22家。
2、行业展望：垂直互联，云端融合
在2014年TMT行业中期策略报告中，我们指出：互联网是TMT行业发展主线，不仅驱动TMT行业整体发展，而且主导TMT二级市场表现；互联网发展已经进入融合阶段，互联网公司将更多通过传统产业的服务场景落地；未来几年，PC互联网和移动互联网都将呈现增速趋缓的趋势，但是PC互联网主要细分领域的增速还将维持在20%-50%的水平，而移动互联网整体增速以及主要细分领域还将保持50%左右或者以上的增速水平，依然是中国经济中最具成长动力的组成部分。
半年来，随着融合深化，我们认为互联网在融合阶段呈现出以下两大互为共振的趋势性特征：（1）垂直互联网成为互联网与传统产业融合的主要形式。（2）云端一体化成为互联网融合阶段自我演进的重要特征。而且，覆盖各个行业的垂直互联网与贯穿网络各个环节的云端一体化，两者纵横交织，相互正向强化，共同构建一个深度融合而充满活力的互联网星球。
2.1云端与垂直的交叉融合
云端是指从云计算资源（包括大数据）到各种网络终端的整个互联网系统架构。微软认为，未来的互联网世界将会是"云+端"的组合，在以"云"为中心的世界里，用户可以便捷地使用各种"端"访问云中的数据和应用，这些端可以是电脑和手机，甚至是电视等各种电子产品，同时用户在使用各种终端设备访问云中的服务时，得到的是xx相同的无缝体验。我们认为云端的特点将是云的集中化与端的分布式。
垂直是指聚焦某一细分行业或者特定领域的互联网商业模式。例如，垂直电子商务是指在某一个行业或细分市场深化运营的电子商务模式，垂直网站是指注意力集中在某些特定的领域或某种特定的需求,提供有关这个领域或需求的全部深度信息和相关服务。我们在这里将行业互联网定义为垂直互联网，例如商贸互联网（电子商务）、娱乐互联网（网络游戏）、本地生活互联网（餐饮O2O、家政O2O等）、金融互联网（网络金融）、教育互联网（在线教育）、医疗互联网（移动医疗）、家居互联网（智能家居）、社区互联网（智慧社区）、交通互联网（车联网）、工业互联网（工业4.0）等。
我们认为，云端一体化和垂直互联网是互联网发展的两大趋势，一个成熟的垂直互联网将是云端一体化的。所谓云端一体化并非是指云端两者的物理形态一体化，因为在云的集中化与端的分布式趋势下，云端在物理形态上是日益分离的两个组成部分，我们的云端一体化是指从云到端各种网络功能的集成，比如大数据、云计算、网络营销、网络支付、网络应用、网络安全、网络终端等等。一个成熟的垂直互联网将集成从云到端所有的必需功能，形成一个生态健全的小互联网。
2.2云端融合：集中的云与分布的端
2.2.1互联网世界的云端解构
整个互联网物理世界可以解构为云和端两个组成部分。《互联网进化论》一书中提出：未来互联网的功能和结构将与人类大脑高度相似，也将具备互联网虚拟感觉，虚拟运动，虚拟中枢，虚拟记忆神经系统，并绘制了一幅互联网虚拟大脑结构图，见图表。大数据代表了互联网的信息层，是互联网智慧和意识产生的基础。云计算是互联网的核心硬件层和核心软件层的集合，也是互联网xxxx系统萌芽。物联网对应了互联网的感觉和运动神经系统。传统互联网PC终端、移动互联网终端和各种物联网终端在源源不断的向互联网大数据层汇聚数据和接受数据，而这些数据都依托于云计算资源而存在。我们认为传统PC终端、移动终端都将成为物联网的组成部分。
在我们所设想的未来互联网世界，通过任何一个互联网终端入口，都可以调用我们所需的云资源，如同我们打开水龙头就可以用自来水，按下开关就可以用电。
2.2.2云将是人类的xx资产
云计算已经不是互联网行业的新生事物,自SaaS在20世纪90年代末出现以来，云计算服务已经经历了十几年的发展历程。近年来，大数据和移动互联网的兴起，逐渐掩盖了云计算的风头，但是另一方面，随着大数据和移动互联网的应用拓展，我们越发认识到云计算的重要性，大数据对云计算资源和服务的依赖日益加重，移动终端和各种移动应用的爆发式增长使得云的集中化成为不可逆转的趋势。
根据美国国家标准和技术研究院的定义，云计算应具备以下几条特征：按需自助服务；随时随地通过任何网络设备访问；多人共享资源池；快速弹性；可被监控与测量的服务。云计算像水、电一样的基础资源，无需用户建立复杂的基础设施，根据自身实际需求可以随时随地获取存储、计算等网络资源，xx化资源的使用效率。云计算可以划分为三种主要服务形式：IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务），分别提供云设施、云平台和云软件服务。
根据工信部《云计算白皮书（2014）》，全球云计算服务市场具有以下主要特征：（1）全球云计算市场快速平稳增长。2013年全球云服务市场约为1317亿美元，年增长率为18%，据预测，未来几年云服务市场仍将保持15%以上的增长率，2017年将达到2442亿美元。（2）全球市场格局未来几年不会有显著变化。2013年，欧美等发达国家占据了云服务市场的主导地位，市场份额在75%以上，其中，美国、西欧分别占据了全球50%和23.5%的市场份额；中国市场所占份额仅为4%，但近几年一直呈上升之势，2011年中国市场占全球3.2%、2012年占3.7%。（3）在云计算细分市场中,SaaS规模仍然xx，IaaS市场增长最快。2013年，IaaS、PaaS和SaaS的市场规模分别达到91.7亿、15.7亿和226亿美元，SaaS市场规模是IaaS和PaaS市场规模总和的一倍还多；但从年增长率来看则分别为45.2%、28.8%和24.4%，IaaS和PaaS的市场规模增速都超过SaaS，预计未来几年这种情况还将延续。
我国云计算服务市场具有以下主要特征：（1）IaaS“群雄并起”：在IaaS领域，阿里云仍然保持了领先的优势，但竞争者在不断增加，其中既有传统的电信运营商（中国电信、中国联通都成立了云计算业务运营实体）；也有互联网企业，如京东、蓝汛、网宿等；还包括众多的初创公司，Ucloud、青云是其中的佼佼者；同时国际云计算巨头也为国内IaaS领域增加了新的竞争者。（2）PaaS“逐渐长大”：腾讯、百度、新浪、阿里等向开发者提供了开发平台服务，新浪SAE注册用户到2013年底已接近30万，其中活跃用户超过10万，应用数量达到50多万个。（3）SaaS“盈利较好”：SaaS一直是国内外云计算产业中盈利较早也保持较好发展的领域，2013年部分公司SaaS的云服务营业额超过了1亿元人民币。
我国整个云计算产业链可以分为五个组成部分：（1）云计算设备提供商，主要有华为、中兴等；（2）基础设施提供商，主要有万网等；（3）云计算解决方案提供商，主要有浪潮、H3C等；（4）数据中心，主要分为两类，一类是电信运营商数据中心服务，另一类是专业数据中心提供商，例如世纪互联、鹏博士、光环新网等；（5）云计算服务提供商，分为三类，IaaS，主要有阿里云、盛大云、微云等；PaaS，主要有百度云、新浪云、金山云等；SaaS，主要有用友、金蝶等。
2.3垂直互联：行业细分与生态深化
2.3.1细分行业成为争夺重点
BAT巨头已经在搜索与网络营销、电商与网络支付、即时通讯与社交网络（包括网络游戏）三种主流互联网商业模式中占据xx主导地位。2013年，阿里巴巴在BTC网购的交易规模市场份额为57.7%，在移动购物的交易规模市场份额高达76.1%，在第三方互联网支付的交易规模市场份额为48.7%，见图表11-图表13；腾讯在网络游戏的收入规模市场份额约为36.6%，见图表14；百度在网络广告的收入规模市场份额约为28.8%，见图表15。
我们认为，在互联网发展的融合阶段，互联网与传统行业的融合将开创更多的商业模式。三种主流模式中，其实电商就是互联网与商业贸易结合的产物，网络营销可以视为互联网与广告行业的融合，网络游戏可以视为互联网与游戏行业的融合，只是网络营销和网络游戏xx脱离了线下，而电商必须依托线下的仓储和物流。在传统产业中，还有医疗、教育、家居、本地生活（包括餐饮、健身、家政等）、金融、交通乃至工业等具有巨大市场容量的领域有待互联网的融合开发，进行互联网商业模式的创新。我们预计以上行业将成为未来互联网融合争夺的重点领域。
其中，工业互联网可能将是未来能够超越消费互联网的融合领域。工业互联网是指全球工业系统与高级计算、分析、感应技术以及互联网连接融合的结果。它通过智能机器间的连接并最终将人机连接，结合软件和大数据分析，重构全球工业，激发生产力，让世界更美好、更快速、xxx、更清洁且更经济。根据GE的预测，假设发展情况和互联网大潮时期类似，截至2030年工业互联网革命将为全球GDP带来15万亿美元，相当于新增一个美国的经济总量，见图表16。其中，中国工业互联网将占据其中20%左右市场份额，达到3万亿美元市场规模。
德国的工业4.0以及中国的两化融合，其实都是工业互联网的另外一种定义和实现形式。
2.3.2深化生态聚集竞争优势
我们认为，完整的贯穿从云到端各个网络环节的生态圈是垂直互联网领域的核心竞争力，这些网络环节或者功能包括大数据、云计算、网络营销、网络支付、网络应用、网络安全、智能终端等。这些网络环节或者功能在各个行业的具体内容或者形式有着较大差异性，从而形成各个垂直互联网的专业性壁垒。
以医疗互联网为例，其包括了以互联网为载体和技术手段的健康教育、医疗信息查询、电子健康档案、疾病风险评估、在线疾病咨询、电子xx、远程会诊以及远程xx和康复等多种形式的健康管家服务。应该说，各个环节的专业性壁垒和行业差异性都很明显。互联网与医疗领域的融合将是包括各个环节和功能的整合，而且涉及到医疗机构、互联网公司、电信运营商、医疗器械制造商、行业信息化服务商、保险机构甚至政府机构，这决定了医疗互联网的构建将是一个长期的渐进的过程。我们以美国远程医疗协会（ATA）的成员构成为例，就可以发现医疗互联网的产业链有多么复杂。美国远程医疗协会是远程医疗方面全球xx的NGO组织，其会员会员包括：美国三大运营商AT&T、Verizon、Sprint；美国排名前十位的保险公司；互联网领域的谷歌、微软、思科、甲骨文、高通，远程会议系统的Telecom，各种IT软硬件厂商、网络设备提供商；各大医院、院校、医生；专业的医疗器械公司以及制造业的通用电气、西门子、松下、飞利浦等诸多企业。
再以工业互联网为例，工业4.0从智能工厂到智能生产的实现过程中，将融合贯穿互联、集成控制、智能生产、数据处理、产品创新等多个核心环节，见图表17。而每个核心环节都有其专业性壁垒和行业性差异：在互联的核心环节，无处不在的传感器、嵌入式终端系统、智能控制系统、通信设施通过信息物理系统（CPS）形成一个智能网络；在智能生产的核心环节，制造装备将从单机智能化向智能生产线、智能车间到智能工厂演进，提供工厂级的系统化、集成化、成套化的生产装备成为产品创新的重要方向，并将人机互动、智能物流管理、3D打印等先进技术应用于整个工业生产过程。
3、投资建议：聚焦构建云端生态圈的垂直领域
3.1垂直互联网产业链上的A股公司
在此，我们在各个垂直互联网列举出1-2家公司，这些公司或者云端融合生态圈相对较为完整，或者某一个或几个环节竞争优势显著并积极正在实施生态圈构想。
3.2云计算产业链上的A股公司
在此，我们列出我国云计算产业链各个环节上具有核心竞争优势的1-2家A股上市公司：
3.3投资逻辑与投资建议
我们认为，互联网至少在未来十年仍将是信息文明时代最具创新活力的领域，未来几年PC网络经济的整体规模增速仍将保持在20%左右，移动网络经济的整体规模增速仍将保持在50%左右，我们给予行业“增持”评级。
同时，我们认为，云端一体化和垂直互联网是互联网进入融合阶段的两大趋势，一个成熟的垂直互联网将是云端一体化的。完整的贯穿从云到端各个网络环节的生态圈是垂直互联网领域的核心竞争力，这些网络环节或者功能包括大数据、云计算、网络营销、网络支付、网络应用、网络安全、智能终端等。这些网络环节或者功能在各个行业的具体内容或者形式有着较大差异性，从而形成各个垂直互联网的专业性壁垒。
未来几年，我们看好正在构建云端一体化生态圈的垂直互联网领域，包括教育互联网、医疗互联网、金融互联网、家居互联网、交通互联网、工业互联网等。同时，垂直互联网将驱动云计算的商用进入成熟期，而且我国云计算产业规模相对于美欧有较大的提升空间，所以我们同时也看好云计算产业链上各个环节的相关上市公司。
2015年，我们重点看好以下投资主题和公司：
（1）医疗互联网。重点关注东软集团，公司提供从硬件到软件、从技术到服务、从医院到个人、从中心城市到偏远地区的全面医疗健康保障解决方案，涵盖医学影像设备、数字化医院解决方案、区域医疗、个人健康服务等多个领域，公司同时提供云应用平台服务。
（2）家居互联网。重点关注和而泰，公司为国内智能控制器行业具备研发优势的xxxx，产品涵盖家用电器智能控制器、智能建筑与家居智能控制器、健康与护理产品智能控制器等，同时为德国工业4.0先导企业西门子的中国合作伙伴。
（3）工业互联网。重点关注东土科技，公司致力于互联网技术在工业控制领域的应用，研究和投资领域包括工业以太网、精密时钟、工业控制数据安全、智能采集、嵌入式分布计算和基于互联网的控制流程等。
（4）云计算。重点关注美利纸业，公司拟定增转型云计算数据中心，定增增资标的为宁夏西部云基地A3数据中心的投资方宁夏云创数据有限公司，宁夏中卫的气候、资源、地质等条件将为标的公司创造极具竞争力的数据中心成本优势。
3.4风险提示
估值波动的风险；
技术更新的风险；
行业政策变动的风险。
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