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　回顾历史，可以发现在贵金属本位时代，黄金的供给（金矿的开采和冶炼能力）和实际经济增长的不平衡性增加了黄格的波动。一方面是实体经济发展水平比较低，于货币需求的量（流通）没有现在这么强劲；另一方面，是金属本位币下，信用创造的有限性契合了经济发展的相缓慢特征。“二战”后布雷顿森林体系确立的“黄金-美元”的金汇兑体系并不能说是释放了黄金的价格压制，

于黄金的真正定价，我们认为始于1971年美元和黄金比价的脱钩，全球美元信用体系的建立才令黄金重获自身的定价权。

　　美元体系下，黄金的避险需求主要是规避货币的信用风险。如果说美联储2015年是正式踏上非正常货币政策的回归之途，那么2017年开启的收缩资产负债表将这一进程推向了第二阶段。美元和利率是信用时代影响黄金价格的两面：从美元的角度来看，美元的强弱间接

映的是市场于信用货币的接受程度；从利率的角度来看，货币供给增加带来通胀回升压力，货币的实际利率水平映了市场面临的货币风险程度。展望未来，我们认为美元处于本轮上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滞后于通胀回升的速度，于黄金我们持相

乐观的态度。

　　美元——2018年的美元存在先扬后抑的走势，税改落地叠加美联储持续流动性收缩将提振美元走势，而随着欧洲央行和日本央行货币超宽松政策的结束可能快于预期，边际定价的影响下美元下行风险增加。

　　利率——2018年我们整体看多市场通胀形势，供给侧的相稳定叠加需求侧的继续改善，将逐渐抬升2018年的通胀中枢。在市场美联储定价相充分的情况下，实际利率存在回落风险，但从传导预期上看，短期通胀上行可能依然相温和，人民币延续升值背景下，消费国输入性通胀相有限，为其货币宽松退出提供适宜的环境。

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